#财富新星计划#
“北用友，南金蝶”，用友经过三十年的发展，逐渐从单一的财务软件迈向多元化的企业级云服务。站在新三十年的起点上，用友的云业务有望迈向企业数智化转型、国产化替代的新蓝海。
1. 企业分析
1.1 企业信息用友网络于2001年5月18日在上交所主板A股上市，企业全称“用友网络科技股份有限公司”，诞生于1988年，始终坚持用户之友的核心价值观，领航企业服务30年，是领先的综合型、融合化、生态式的企业服务提供商，致力于服务中国及全球企业与公共组织的数字化转型与智能化发展，推动企业服务产业变革，用创想与技术推动商业和社会进步。新时期，用友形成了以用友云为核心，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局。用友云定位数字企业智能服务，服务企业的业务、金融和IT三位一体的创新发展，为企业提供云计算、平台、应用、数据、业务、知识、信息服务等多态融合的全新企业服务。用友云作为数字化商业应用基础设施，已为超过400万家企业与公共组织客户提供企业云服务，覆盖大中型企业和小微企业；同时，用友云作为企业服务产业的共享平台，将汇聚超过万家的企业服务提供商，共同服务千万家企业与公共组织创新发展，推动中国数字经济与智慧社会的进步与发展。公司的云服务经营模式为向企业客户与公共组织提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服务，收入主要是平台服务收入、应用服务收入、运营服务收入、信息和数据服务收入、平台交易收入（含分成收入）、推广第三方厂商应用服务获得的分润收入以及其他增值服务收入等.
资料来源：用友网络年报
1.2 行业规模和发展阶段
1.2.1 行业规模中国企业信息化的投入与整体经济发展水平仍有较大的差距，根据艾瑞咨询发布的《中国企业级SaaS行业研究报告》统计，2018年中国GDP占全球的比例达到15.8%，而中国企业IT支出占全球IT支出的比例仅为3.7%，过去粗放式发展模式下，中国经济总量的快速增长很大程度上没有反应到企业的信息化投入中，因此企业信息化的整体水平较全球有所滞后。另一方面，从企业云服务的角度来对比中美之间的差异，根据T研究和阿里云智能研究中心的统计，中国注册企业数量是美国的3倍，但是上云企业数量仅为美国的1/14、SaaS市场规模仅为美国的1/4、企业平均账号单价仅为美国的1/12。因此，随着经济进入新常态、ICT技术不断发展、企业内生精细化管理的需求不断显现，中国企业信息化支出占比有望显著提升，而上云有望成为企业IT支出的主要方向，中国企业云服务市场的发展空间巨大。
资料来源：华安证券《企业云服务新蓝海，商业创新平台铸未来》
根据中国信通院发布的《云计算发展白皮书 2019》中测算，中国公有云产业规模 2022 年有望达到 1731.3 亿元，私有云产业规模有望达到 1171.6 亿元，合计中国云计算产业规模在2022 年有望达到 2902.9 亿元，三年的复合增速将达到 30%。同一时间，全球公有云产业规模在 2022 年将达到 2700 亿美元，三年复合增速 20%。因此，中国企业云服务市场有望实现快速全球平均的增速。
资料来源：华安证券《企业云服务新蓝海，商业创新平台铸未来》
1.2.2 行业发展阶段由于中国信息化发展相对滞后，因此小微企业本身信息化程度较差，甚至很多企业直接跳过信息化阶段而进入云化时代，这就导致很多小微企业在上云、用云方面都存在较大的问题；上不了、用不好的现象使得中国的小微企业不具备支撑云 SaaS 持续发展的条件，这也是中国与美国在云服务产业发展中最大的不同。另一方面，小微企业当前仍面临激烈的生存竞争，上云需要一定的前期投入，带来的产出有滞后性， 同时中国企业云服务尚缺乏针对不同行业领域的标杆案例，导致很多小微企业不愿意为未来尚不可见的效益进行付费。因此，中国上云付费的主力仍以大型企业为主。 根据 T 研究的统计，在持续付费的云 SaaS 客户中，大中型企业的占比逐年提升。同时，大型企业虽然有较好的信息化基础以及充足的资金投入，但是面对复杂业务场景的个性化定制、以及多种云 SaaS 产品的融合等二次开发能力依然较差。因此，中国大型企业在云服务的采购方面， 更多偏好一揽子的解决方案， 希望实现从 PaaS 平台到多种 SaaS 应用的整体交付，这也是中国云服务市场的发展特点之一。
资料来源：华安证券《企业云服务新蓝海，商业创新平台铸未来》
1.3 行业竞争格局根据前瞻产业研究院的统计，在国内 ERP 市场整体的竞争格局中，用友以 40%的市场份额位列第一。但是从高端 ERP市场的情况来看， SAP 以 33%的份额位列第一、 Oracle 以 20%的份额位列第二、用友仅以 14%的份额位列第三。若算上 IBM8%的市场份额，外资品牌前三强已经占据了国内高端 ERP 市场超过半数的份额。外资品牌的崛起有其历史原因，同时外资品牌在传统软件时代积累的产品经验、技术经验和客户粘性也并非内资品牌短期内可以取代。
1.4 企业经营情况分析
据赛迪顾问数据显示，用友荣获2019 年度中国企业 SaaS 市场占有率第一、2019 年度中国企业云服务市场占有率第一、2019 年度中国企业级应用软件市场占有率第一、2019 年度中国企业财务云市场占有率第一、2019 年度中国企业工业云市场占有率第一等。在软件业务领域，公司的核心产品包括：1）面向大型企业的产品如 NC、U9、BQ、HCM 等。2）面向中型机成长性企业的产品如 U8+、PLM、CRM 等。3）面向小微企业的产品如畅捷通 T+、T1、T3、T6 等。此外，公司还有各类行业解决方案，涉及行业包括制造业、传媒、汽车、金融等。
资料来源：华西证券《中国企业级SaaS脊梁》
在云服务业务领域，公司的核心产品以公司以 Iuap 平台为核心，产品系列包括：1）领域云（如财务云、人力云、协同云等）。2）行业云（如工业云、建筑云、餐饮云等）。3）企业金融云（如畅捷支付、供应链金融等）。4）公共能力云（如电子发票、电子合同等）。
1.5 企业文化及管理团队
1.5.1 企业文化
用友使命：用创想与技术推动商业和社会进步。明确了重视研发，同时为客户负责；核心价值观念中也对此进行了详尽的描述，可以看到，用友的企业文化可谓“品学兼优”，符合我们对一家“好公司”的定义。同时在官网上，用友网络也对自己的企业责任进行了展示：
资料来源：用友网络官网
1.5.2 管理团队
资料来源：公司年报
创始人王文京1983年8月－1988年10月，在国务院机关事务管理局财务司工作。1988年10月15日，从机关辞职，创办用友公司。从1990年至今任用友软件股份有限公司董事长兼总裁、全国工商联副主席、中国软件行业协会副理事长、第九届、第十届和第十一届全国人大代表。2001年中国股市新神话的缔造者，以50亿元的身价成为“中国软件首富”。其他管理团队信息如下：
资料来源：用友网络年报
在技术、管理与财务方面都具备相关领域的人才，管理团队各方面较为均衡。
1.6 企业护城河
1.6.1 成本优势
用友网络作为国内企业信息化软件的龙头，较之于金蝶国际，在体量上有压倒性的优势，其净营业周期也更优秀；同时依托于更大的市场份额，用友网络更能发挥出规模经济的优势。
1.6.2 转换成本
用友网络以财务软件、ERP系统起家，与老客户的业务、管理方面牢牢绑定；用友的发展已呈现出生态化，对企业而言，要更换其他公司的信息化软件，其转换成本还是比较高的。
1.7 公司股权结构
公司前十大股东中，创始人王文京通过控股的三家企业合计持股达到 44.28%，持股接近半数。目前王文京先生继续担任公司董事长，仍处于当打之年， 因此公司股权和管理结构都较为稳定。其他股东中，公司副董事长郭新平先生、 董事吴政平先生分别通过控股公司持有用友网络部分股权，其他的股东包括中国证金、两位个人投资者、陆港通资金、私募基金等，持股比例均不超过 5%。这样的股权结构保障了创始人在集团内部的话语权，企业的日常经营管理基本还是创始人王文京主持进行，同时在重大的事项上，也能兼顾其他股东的权益。
资料来源：华安证券《企业云服务新蓝海，商业创新平台铸未来》
2. 资产负债表分析
2.1 公司资产实力与成长性分析
用友网络近5年来资产规模增长迅速，正处于扩张期之中。
2.2 公司偿债能力分析
2.2.1 资产负债率
用友网络近5年随着近几年资产规模的上升，其负债率也在逐渐升高，5年内均值为49%左右；行业内的竞争对手金蝶国际，其资产规模也在上升，近五年平均增速在14%左右，略落后于用友，其负债率相对更低，但近年来负债率的增长速度也很快；行业内两大主要企业都在快速增长，也说明当前行业可能真的迎来了增长的机会。
2.2.2 准货币资金和有息负债
用友网络近5年的准货币资金-有息负债的差额都不小，19年更是达到了29.97亿，偿债方面是没有什么问题的。
2.3 公司竞争力和行业地位分析
近几年来用友网络的竞争力和行业地位有所提升，该项指标也“扭亏为正”；19年依靠体量优势，比之于金蝶国际略强一些。
2.4 公司产品竞争力分析
用友网络应收账款占比很大，近5年均值为10.8%，近年来呈现出下降的趋势，这方面有逐渐改善的情况。产品上在国内竞争中具备优势，但在国际层面上还有不足。
2.5 公司维持竞争力成本高低分析
用友网络作为一件软件公司，其固定资产占比较小。一家轻资产的企业日常维护的成本包袱就更轻一些。
2.6 公司主业专注度分析
用友网络近5年投资类资产的规模一直在扩大，其中17年中最大的一笔长期股权投资是当年出资11.9亿成立中关村银行，持股比例为29.8%，是其第一大股东。其他非流动金融资产明细如下：
用友网络在金融及支付服务领域布局，出资建立中关村民营银行，存在配合集团金融版本业务发展的可能性；这样不光解决企业记账和信息化的问题，也可以解决企业资金的问题。抛去这一部分的投资金额，用友还不算是不务正业。
2.7 公司未来业绩爆雷风险分析
2.7.1 存货
用友网络的存货占比很小，毕竟是一家软件企业，这很合理。
2.7.2 商誉
商誉因为之前的大量收购，整体占比达到了总资产的5%，其中最大的三项为用友汽车、用友政务、秉钧网络，此三项金额合计近8亿元。
资料来源：用友网络年报
目前用友网络8.9亿元的商誉共计提了1.22亿的减值准备。以此看来，用友网络的商誉占比虽然没有超过10%这一标准线，不过花的冤枉钱也不少，此科目减值风险较高。
2.8 资产负债表分析总结
用友网络近年来资产规模增长迅速，负债率较高，有大量的有息负债，不过手中资金充裕，没有偿债的风险和压力；作为一家轻资产企业，日常维护成本较低。行业地位有所上升，应收账款占比逐年减小；投资类资产占比有点高，有“不务正业”和商誉爆雷的风险。
3. 利润表分析
3.1 公司收入实力和成长性分析
处于扩张期的用友网络近年来营收规模增速较快，同时含金量也保持了较高的水平。
3.2 公司的产品竞争力及风险分析
资料来源：公司年报用友网络的毛利水平一直保持在65%以上，产品具有很强的竞争力，尤其是“软件技术”类，其毛利率能达到98%，毕竟产品研发占大头，研发出来之后，几乎就没什么后续成本。
3.3 公司的成本管控能力分析
用友网络的费用率很高，销售、管理、研发三项费用合计金额在45亿以上，“费用率/毛利率”的比率高达85%，将企业的盈利水平拉了下来，未来用友网络在成本管控方面还需要更多地努力才行。
3.4 公司产品的销售难易程度分析
用友网络的销售费用率在近三年来在21%左右，相对来说，在营销上，还是要花费一些功夫的。
3.5 公司主业的盈利能力及利润质量分析
用友网络虽然拥有较高的毛利率水平，但经过高额费用的抵减，主营利润率并不高，近三年是稳定在8%左右，其主业盈利能力还是较差的。
3.6 公司的经营成果及含金量分析
净利润在近3年保持着较高的增长，其净现比前几年则高的有点异常；究其主要原因，每年不低的坏账准备拉低了净利润。
资料来源：用友网络2018年报
3.7 公司的整体盈利能力和持续性分析
用友网络2019年ROE超过了15%，前四年则明显偏低，盈利持续能力上要打折扣。
3.8 利润表分析总结
收入与净利润的规模在快速增长，毛利被高额费用稀释，加上较高的坏账损失，成本管控能力较弱，导致整体ROE较低，且盈利可持续性受到严重影响。
4. 现金流量表分析
4.1 经营活动现金流分析（造血能力）
用友网络近5年经营活动现金流量净额一直在逐步增长，19年出现的负增长，从数据上看是“支付职工薪酬”较之于18年多付出了5.67亿元。
资料来源：用友网络19年报
究其原因，主要是19年较之于18年的技术人员增加了1千多人，所以最终导致职工薪酬的支付增加，整体来看公司的造血能力还是不错的。
4.2 投资活动现金流分析（成长能力）
用友网络近5年来用在投资扩张上的现金不少，表明公司未来的增长具有一定潜力，同时也并不激进。
4.3 筹资活动现金流分析（分红能力）
从现金流角度上看，用友网络近5年来在分红上还是比较慷慨的；净利润角度上，也是如此。
资料来源：用友网络16、19年报
4.4 企业发展类型分析
用友网络近两年的类型还是比较优秀的类型，前面几年则相对要差些，主要是15、17年较之其他年份借了更多地钱。
5. 企业估值
5.1 合理市盈率
用友网络所处细分行业未来有较强的增长，随着国内企业信息化领域逐渐国产化，其市场份额也有望进一步增长；同时具有品牌、成本优势和企业文化3项护城河，近5年资产负债率也一直维持在较低水准，综合判断，市盈率可以给到25倍。5.2 净利润增速用友网络近5年来归母净利润的复合增速为38.36%，公司的资产与营收正处于扩张之中，杠杆并不高，手中也有充裕的资金，行业地位也在提升；但费用率较高，整体ROE表现并不好，未来的持续性上还有风险，保守估计，未来3年的归母净利润增速预估为18%。
目前用友网络的总市值已远超测算的三年后合理市值的一半。
6. 总结
6.1 公司优势
1、国内企业信息化领域的龙头企业，产品体系生态化，目前在国内有不错的市场份额，未来行业内也有“国产化”的趋势。
2、充裕的资金。
3、“企业云”的布局。
6.2 风险
1、费用率较高，盈利的可持续性较弱。
2、疫情及政策方面的宏观影响，“企业云”项目发展不及预期。
3、市场竞争加剧，盈利方面可能恶化。
本研究仅做学习上市公司的财报分析使用，不作为任何投资依据