对投资人来说，最好的研报其实是优秀公司的年报，尤其是行业龙头的年报。这些公司的管理层对行业的认知水平是具有深度与前瞻性的，同时对自身公司的了解程度是最准确最详尽的。投资白酒的人总是会反复品味茅台、五粮液、泸州老窖公司的年报，那我们投资医药就要多试一试一哥“恒瑞”的药了。
- 业绩驱动
关于业绩，公司2019年的表述为各项经济指标 “较快增长”，而2018年的表述为“稳步增长”，但是驱动因素仍然是来自两个方面，创新与结构优化。创新指的是长期的研发投入带来了创新药上市的回报，而结构优化指的是手术麻醉、造影剂市场销售额的持续提升。
- 核心竞争力
（1） 技术优势。公司打造了拥有3400多人的研发团队，与2018年的3000多人相比，研发人员增长13%。国家“重大新药创制”，由2018年的36项，增长为44项。发明专利由752项增长为874项。而创新药上市表述又“每2-3年”改为“每1-2年”，证明公司的创新药上市正在提速。
（2） 市场优势。没有变化，仍然强调“高素质、专业化”，加强学术营销。
（3） 品牌优势。没有变化。
（4） 质量优势。增加了“对部分关键质量指标进行严控和提高”，看起来是对沙坦类杂质事件的重视。17个欧美销售制剂变为19个，同时增加两个临时批准。
- 经营情况讨论分析
2018年，公司详细表述了医疗卫生体制改革和顶层设计深刻变化的具体内容：“机构改革”、“政策密集发布”、“对创新的税收优惠”以及“药品制剂价格下降、原辅材料上升”。而2019年，公司用“国家加速深化医疗卫生体制改革”浓缩了宏观环境的变化，证明公司认为2018年所描述的内容不变，国家正在加快落实。而公司应对策略仍然为“科技创新”与“国际化”，这就说明了，公司坚持创新才有未来，同时开拓全球市场。
具体到公司经营，营收增速加速，由2018年的25.89%提升到33.70%，达到232.89亿元；利润增速加速，由2018年的26.39%提升到31.05%，达到53.28亿元。公司创新药卡瑞利珠、瑞马唑仑获批上市，卡瑞利珠新增四个适应症优先审批、氟唑帕利BRCA卵巢癌优先审评。吡咯替尼与硫培非格司亭通过谈判纳入医保目录，阿帕替尼续约成功。这说明了创新药的医保资格是工作重点，当前创新药的支付主体仍然是医保。
销售方面，2018年的肿瘤、影像、综合三个销售事业部变为四个，增加了麻醉事业部；同时具体了各个战略发展事业部：市场准入、公共事务平台、国际交流、产学研合作。这充分体现了大企业的分工细致，权责明确，公司管理进一步提升。另外公司提到了加速OTC市场、第三终端、县域市场布局，这也是很多医药企业希望发展的市场，这几个终端虽然规模小于城市公立医院市场，但是增速要高许多。
研发方面，公司累计投入38.96亿元，同比增长45.9%，占营业收入的16.73%。与去年不同的是，不再提“积极推动仿制药质量和疗效一致性评价工作”，这充分说明了，公司觉得仿制药是没有前途的。公司创新药批件获得2个，创新药临床批件获得29个。
国际化方面，公司国际多中心临床试验数量明显增多，2018年的表述为3个品种，而2019年产品数量在4个以上。证明公司进一步加大创新药海外市场的开拓。而走出去的同时也引进来，公司引进了抗真菌药物VT-1161，德国治疗干眼症的CyclASol和NOVO03。公司加大了在干眼症这个消费医疗市场的布局。
- 主营业务情况
（1） 概况：营业成本增速、销售费用增速均低于营业收入增速分别为24.77%、31.87%，管理费用增速更快，达到，具体搜索发现，主要是其他科目增加较多，由9.13亿增加为14.2亿，尚不清楚具体原因。
（2） 分产品：抗肿瘤增速为43.02%，造影剂为38.97%，较快；而麻醉慢一些，为18.35%，毛利率也有所下降，有可能为这个市场竞争更激烈，门槛更低所致。
（3） 研发费用依旧为全部费用化。研发人员为3442人，占公司人员总数14.09%。
（4） 现金流量，经营性现金流净额增速与营收一致。
- 行业情况
公司表述：“我国医药行业正经历高速增长期”，这与2018年年报描述的“短期内对行业发展带来较大压力”完全不同，体现了公司在创新药领域收获后的信心。同时，公司表述仿制药为主的化学药品为市场主导，但是自主研发药品数量将不断提升，尤其是生物药发展前景广阔。对于行业竞争，公司表述未变，“具有医药自主创新能力以及拥有知识产权保护的企业将在未来市场竞争中处于优势地位”。
关于行业政策，公司今年用了较大的篇幅:1、药品管理政策，鼓励研发创新，支持以临床价值为导向。2、一致性评价，公司认为注射剂一致性评价工作有望提速，短期对企业研发工艺与成本控制带来挑战，长期看实现优胜劣汰，提高行业集中度。固体制剂方面，公司重点品种均已完成，正在积极推进注射剂一致性评价工作。3、药品采购，公司积极参与带量采购，带量采购未长期趋势，能够实现药价明显降低，中长期看有利于医保基金为创新药腾出空间。4、医疗保障。医保目录调整，结构进步优化，公司有3个创新药进入医保。
- 研发情况
公司创新模式从初期的“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新药布局正从小分子向大分子转变，产生了具有自主知识产权的ADC技术平台，在生物技术领域搭建了一系列的研发平台。这证明了，公司对生物药的重视程度不断提升，尤其是在ADC这个领域很有信心。
研发项目上，SHR1210，也就是卡瑞利珠，正在进行乳腺癌3期临床；SHR1258，非小细胞肺癌、乳腺癌3期临床；SHR3162，乳腺癌3期临床；SHR3680、6390均在3期临床。这些临床进展快速的药品，均为公司未来创新药板块的竞争力奠定了基础。
- 未来展望
全球药品支出持续增长，中国每年药品支出总量讲保持在3%-6%之间，随着人口老龄化程度提升，中国医药行业面临未来二十年的人口结构红利。近年来审评加速、优先审评政策出台，一致性评价持续推进，具有自主创新能力和知识产权保护的企业，未来竞争优势明显。
公司的目标为“中国人的跨国专利制药企业”，围绕“科技创新”、“国际化”两大战略，紧跟全球医药前沿科技，高起点，大投入。科技创新，资金为基础、人才为支撑、体系建设为保障。国际化，不断缩短与国际先进水平的差距，打造外向型经济增长极。仿制药通过欧美认证达到国际先进水平，创新药选取有潜力的在海外做临床。加强全球化视野，加强与跨国药企合作，为实现专利药全球化销售积累经验；“引进来，走出去”。
- 小结
公司对未来仍然充满信心，体现了行业一哥的实力与眼光。从供需角度看，我国老龄化程度不断提升，这是持续的需求，公司认为国内医药市场会迎来长达20年的人口红利；国际市场很多品种有潜力，公司认为可以打造新的增长极。而供给方面，公司牢牢把握住创新的主线，不断推进产品适应症的扩展，新产品的上市，同时推动全球多中心的临床，争取进入全球创新药市场。在创新药方面，坦诚以往是“me-too”、“me-better”，未来越来越掌握源头创新。并且重点发展生物药领域，打造ADC平台。而在仿制药上面，不再投入更多精力，只是把现有存量产品申报完，做完注射剂的一致性评价。与我国仍然有药企在仿制药上面的投入大量精力相比，恒瑞算是未战而先胜了。
当然，恒瑞是我国市值最高的企业，家大业大，做什么都可以高打高举，很多小企业可能没有办法竞争，但是中国市场足够大，医药细分市场也很多，在整个大行业上，不能说与恒瑞平等竞争，但是再细分一点呢，例如干眼症？例如更细分的肿瘤分型呢？但是我们观察很多医药企业，并没有重视创新，也没有不断提升自己的创新能力，仅仅是希望通过资金驱动，在仿制药领域进行价格竞争竞争，但是中国作为医药工业大国，价格不是护城河，从很多品种的集采就可以看出来，低价之外还有低价。仿制药的成本优势更像是工程学研究问题，而不是经济学领域的问题。
恒瑞也是仿制药企业出身，但是其十几年前就开始布局创新药，其眼界与执行力，大部分企业都做不到，所以国内大部分仿制药企业未来是要被淘汰的，即便是存活下来也是挣辛苦钱，而中国人恰恰不怕辛苦，因此利润就更薄了。但是作为投资者，我们做的是选择题，大可把恒瑞对行业的理解、前瞻作为标准，去考察其他药企，同时完善自己对行业的认识，最终选出具有成长潜力的标的。
免责声明：图片及数据来自网络公开信息，如有侵权，告知删除
作者：撒哈拉的大耳朵