国庆了今天抽空看了关于百润股份的帖子，今儿也是谈酒，不是白酒，是预调鸡尾酒，之前也曾提及过个人不太喜欢投资这种小众酒，借着这个机会来聊一聊预调鸡尾酒以及个股百润股份
百润是11年上市的以传统食用香精为主业务的年利润几千万的小市值公司，但就这样一只利润几千万的小盘股在2015年顶峰时却达到了七八百亿的市值，这不仅仅是牛市的催化，而是由一起很奇葩的并购所导致
并购的对象是大股东手里的巴克斯酒业，这家公司正是三年前公司上市前被上市公司剥离出的以100元标价卖给大股东刘晓东的公司，三年后再次收购回来花了多少钱呢，50多个亿，为何三年时间一家公司从100突然涨到估值50多个亿，原因就是当初被剥离出去的巴克斯酒业三年间在刘晓东的手里业绩暴增，2012.13.14业绩为500万2000万和一个亿，眼睁睁这个当初被上市公司抛弃的亏损公司三年间赶超了上市公司本身的业绩，那真是饿狗看到满汉全席--眼馋死了，于是想再把这个当年的弃子收购回来，价格多少呢，50亿！大家可以想象什么样的公司三年估值从100到50亿呢，这里面的猫腻可想而知，赤裸裸的资本游戏，那么问题来了，这个估值是否合理呢
按照并购前巴克斯一个亿的利润，这50多亿的市值相当于50倍的市盈，即便按照2亿元的净资产来估也有20多倍的市净，这个并购真不是一般的高，为何会这么高呢，两大因素，第一牛市环境，第二也是最重要的就是当时的巴克斯酒业的业绩处于飞涨期，前一年的利润还翻了五倍，这两大因素的催化下使得其并购价达到了50倍市盈，况且它还省去了ipo成本，直接将资产装进可上市公司，当然了对于一个卖香精的小公司而言怎么可能有50多亿资金呢，怎么办呢，发行股份来并购，发行2.88亿股发行价17.17，并且承诺了14.15.16.17为利润2.22，3.83，5.44和7.06亿元，多么漂亮的承诺，可见大股东刘晓东是如此的看好锐澳鸡尾酒的持续爆发，当然完不成也是有业绩补偿的，事实上他也没那么多钱去补偿，方式就是注销股份来进行补偿，这个方案看似很合理，实则是为大股东刘晓东量身定做的
并购后的结果呢，除了前两年完成，第三年2016年却亏损2亿多，一来一去距业绩承诺相差8亿，当初花了50亿买的公司第三年便陷入亏损，怎么办呢，股份补偿，看似很合理，其实最遭殃的是股民，注意，这个亏损绝不是简单意义上的亏损，而是一个大坑或者说是一场大股东主动设计的游戏规则下的产物，当初之所以花如此高估的价格去并购赌的就是你的高增长，如若没有那漂亮的业绩承诺，其并购价格又怎会如此之高，但高增长并没有实现，上市公司自然豪赌失败，坑了一地股民，这50亿的坑从此就挖下，这是标准的大股东坑上市公司，有人说不对啊，不也有业绩补偿吗，那说明你还没看到实质，问题的实质就是大股东以漂亮的业绩承诺为诱饵以良好的业绩增长为烘托以大牛市的泡沫为背景从上市公司手里掏出50亿股权，这场为大股东量身定做的游戏就这样开始了，也就意味着从接受并购那天起，这场游戏的天平就已经开始发生倾斜
在这场游戏中大股东得到的是什么呢，2.88亿股之后高送转变为近6亿股，通过并购后业绩的上涨其市值也水涨船高达到700多亿，仅此一役，大股东手里的股份便价值三四百亿，而假设没有这场并购呢，五六千万的利润顶多对应几十亿的市值，大股东手里的股份也无非十几亿，所以这场游戏中最大的受益者就是大股东刘晓东
而事实上当年上市前所剥离处的巴克斯酒业是盈利的，当年盈利100万，而为什么把盈利的巴克斯酒业剥离出去上市而三年后又以高价收回这其中的疑点重重，不管是不是阴谋但却达到了阴谋的目的
有人说不还有业绩补偿吗，大股东承诺了达不到便会注销股份，这不很有良心吗，错错错，你以为注销股份就是真正的业绩补偿吗，这是很荒诞的，当初拿到的股份要退回来？不是，只是退回一部分而已，但即便如此，大股东所得到的已经够够的了，对于注销股份而言，公司最受益的依然是持股最多的大股东，注销股份表面是补偿业绩还回股份实则是挽回持续被稀释的每股收益，大股东手里一堆股份若没有每股收益的支撑又岂能卖个好价钱，所以这一开始所承诺的业绩补偿就一开始就是一个套路，钻进来的股民无疑都参与了这场游戏，而一旦过了承诺期即便公司没有达到预期大股东则无需进行业绩补偿，16.17年合计补偿4.11股，大股东并购后拥有5.76亿股，游戏的结果是大股东净赚1.65亿股，折合价值20亿，这就是当年的并购游戏的最终结果，截止到2017年多了1.65亿股本但利润却大幅下滑，每股收益稀释到什么程度可想而知，坑的最惨的就是这场游戏的参与者
所以这场并购达到了三个目的：
第一，置入赌注资产做大市值
第二，在做大市值后大股东通过净赚的股份获得暴力
第三，无形中达到公司的转型
尤其第三点，公司11年上市本身是做香精业务，但14年并购后公司主营业务却无形变成了鸡尾酒，注意，这可是一个刚上市三年的公司，刚上市三年就开始转型主业务，这一点监管层没有任何限制，先撇开鸡尾酒市场不说，但说管理层所做的这两件事：上市三年便大改主营业务和高价股权对赌落入大股东圈套，这样的管理层你会喜欢吗
所以15年并购所挖的坑简直太深了，直到现在还在填坑，现在的问题不是业绩涨不涨的问题，而是只有先达到当初所承诺的业绩其才可以把坑填平，在没有把坑填平之前，一切业绩的增长都不足以为增长
而鸡尾酒市场属于典型的小众市场，纵观国内的小众市场的酒类例如黄酒，红酒葡萄酒，果酒等十几年以来发展并不尽如人意，尤其对于鸡尾酒市场现在处于一个市场培育阶段，市场定位还没有清晰化牢固化，也即在消费市场对鸡尾酒这种小众化新型化的酒还没有形成固定的消费场景，这就导致公司要付出巨大的精力去培育和构建消费场景而非空淡的广告，由此必须得拿出大量的费用去推广或在电视剧场景中去置入，这不仅仅是做推广锐澳这个品牌那么简单，更多的是为鸡尾酒找到一个消费的固定化场景做培育，这个推广费用承担的责任很大也很重，而行业的开山者是最为吃力的但却未必讨好，对新型小众酒类市场口味和场景化消费的培育一定是个漫长的过程，看看伏特加在中国的困境，中国白酒和茶在美国的困境就知道这是一个漫长而艰难培养的过程，而单靠锐澳一家来推动鸡尾酒市场的培育必然是耗费极大的成本，而大众市场则不需要培育，拿国内龙头锐澳鸡尾酒来说其销售费用近四年平均占据百分之40的营收，可想而知这种生意模式下暗藏的弊病，这种高昂的销售和推广费用导致的结果就是企业的销售一旦跟不上，其必然会积压存货再加之一年半左右的保质期，导致经销商在保质期之前压价出售如此对终端也是一种恶性循环，这就是当下锐澳的最大问题，销售的增长必然伴随着高昂的推广费用，由此百润这几年在这种困境下不断的缩减人员近三分之二也是高昂营销费用所迫
而竞争格局方面，国内的很多酒企例如洋河五粮液古井贡酒泸州老窖百得利等也都推出了鸡尾酒，竞争对手的研发实力和推广实力可谓都在百润之上，一旦随着鸡尾酒市场逐渐景气，这些有实力的对手必然会饿狼扑来争抢蛋糕，所以对于当下这个鸡尾酒行业的龙头护城河而言仅仅是先发优势，靠推广营销带动的销售与其说是这种生意模式的弊端倒不如说也是竞争对手同样可以利用的软肋和方式，行业龙头尚且如此，鸡尾酒的护城河在哪里现在很难判定，如果真有哪种酒类跟其消费场景更接近的话那就是啤酒，同样为低度特定场景下的饮品
所以当下不是某个鸡尾酒公司的问题而是整个行业的问题，只有小众化到大众化才有可能在宽度和普及度上对行业的纵深纬度有一个大的拉伸，而大众化必然会以低价来培育扩大市场降低市场准入门槛由此必然挤压行业的净利润，这种规模化低成本式的运作方式是未来鸡尾酒行业市场打开后的发展趋势，产品由小众到大众，价格由高到平民化，后期一旦进入红海竞争必然会经历这种价格的成本竞争，而这正是百润很难做到的，如此它必然会高成本或亏损经营，所以鸡尾酒行业未来的发展格局是可以有参考的，其前景市场是可以逐渐培育的但这未必代表某个公司的前景
再次审视当下鸡尾酒行业和公司所处的境地：
1.市场方面，培育期，未来空间大不代表增长快，漫长的培育过程
2.生意模式，销售的增长需要以巨大的销售推广费用来尾随，销售费用占比四成
3.竞争格局方面，具备品牌先发优势但不足以构建护城河，未来会面临更强劲实力对手的研发和品牌布局
估值方面，40倍市盈依然在填坑的路上，个人觉得最大的难度在于市场容量的扩展，最大的弊端在于当下的生意模式，最大的风险在于管理层的品行，个人不喜欢跟这样的大股东打交道。（作者：缠师悟道）