作者：国泰君安银行团队 郭昶皓/袁梓芳
来源：具体请见2020年8月21日报告《不良好于预期，结构持续改善——常熟银行2020年中报点评》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。
报告导读
2020年中报略超市场预期。盈利增速因主动多提拨备而有所下滑，不良存量、增量指标平稳，明显好于预期。常熟银行正通过结构优化方式稳定息差和不良表现。
投资要点
投资建议：考虑疫情对基本面的负面冲击，下调2020-2022年净利润增速预测至3.54%（-11.19pc）/13.44%(-1.02pc)/14.00%（-0.29pc），对应EPS0.67（-0.08）/0.77（-0.09）/0.87（-0.11）元，BVPS6.41/7.17/7.82。现价对应12.48/11.01/9.65倍PE，1.31/1.17/1.08倍PB。上调目标价至9.47元，对应2020年1.48倍PB，维持增持评级。
最新数据：20Q1营收同比+9.5%，环比-1.0pc；净利润同比+3.0%，环比-12.2pc。不良率0.96%，环比-2bp。拨备覆盖率488%，环比+25pc。
盈利略有下滑。扩表支撑营收增速基本平稳，考虑到疫情影响及部分小微企业延期还本付息，因此营收增速保持基本稳定实属难得。利润增速下滑更多是是主动加大拨备计提力度所致，并非不良压力。
不良好于预期。存量指标在疫情冲击下资产质量仍然保持平稳，好于市场预期。增量指标看，逾期口径不良生成率较19H2上升28bp至0.91%，绝对水平仍处于低位。资产质量稳定性需要观察，但目前多个维度看未见明显风险暴露点。
结构持续优化。短期虽然存在政策及大行竞争压力，资产收益率承压。但常熟银行通过资产和客群结构的持续优化来稳定息差和不良表现。与同业的差距将随着行业资产投放节奏趋稳后逐步体现。
风险提示：疫情冲击超出预期，信用风险全面爆发。
1. 盈利拆解：降速在所难免
从短期视角看，常熟银行2020年中报营收增速环比小幅下降1.0pc至9.5%，归母净利润增速环比下滑12.7pc至1.4%。其中：①核心驱动因素在于资产扩张，资产增速环比提升0.9pc至14.7%，主要是信贷资产扩张较快；②核心拖累因素在于疫情冲击后，拨备计提力度明显收紧，2020年上半年信用减值损失同比增长9.9%，而2019全年同比下降0.9%。
考虑到2020年上半年疫情影响，以及部分小微企业延期还本付息，因此常熟银行营收增速仍能保持基本稳定实属难得。而利润增速下滑主要是主动加大拨备计提力度所致，核心的不良指标基本平稳且好于市场预期。
从中长期视角看，常熟银行ROE较2019年有所下滑，核心原因是权益乘数降低及资产收益率下降。我们在此前报告中已提到，短期受政策压力，可能涌现一批市场竞争者并掀起价格战，因此常熟银行资产端收益率在中短期确实存在一定压力。但随着资产投放节奏趋稳，银行之间的竞争从资产收益转向信用成本后，差距才会逐渐拉开。在本次半年报中，常熟银行目前采用了多种结构优化手段，稳定息差和不良指标。结构优化的成果需要时间来检验。我们看好公司依托经过验证的模式复制、异地扩张带来的中长期成长空间。
2. 息差表现：降幅边际收窄
常熟银行2020年上半年息差略有下滑，二季度下滑幅度收窄。2020年上半年净息差（期初期末）为3.06%，环比下滑3bp，降幅明显收窄。从整个上半年情况看，息差压力主要来源于资产端贷款收益率的下降，其中公司贷款收益率降低了39bp，零售降低了32bp。LPR下行和大行竞争压力或是息差下行主要因素。但无论从行业层面看，还是近期披露的个股财报看，二季度以来息差收窄的压力正在边际减小，市场对2020全年息差表现可以更加乐观。
3. 资负结构：贷款占比提升
资产端贷款占比继续提升。2020年二季度贷款占比环比提升1.1pc，其中高定价的零售贷款占比在持续提升。从上半年情况看，个人经营贷和消费贷贡献了主要增量。由于常熟银行贷款收益率（6.67%）明显高过投资收益率（4.02%），因此贷款占比提升有助于资产端收益率的相对稳定。
负债端存款占比同时提升。2020年二季度存款占比环比提升2.0pc，其中对公存款贡献主要增量。同时，由于个人定期存款的成本率已经高于同业负债成本率，因此除非需要进一步扩表，否则短期无需大量吸收高定价的零售定期存款。成本端给息差带来的压力边际减轻。
4. 客群结构：精选中间客群
省内异地贷款占比持续提升，省外利润占比表现突出。从地域分布看，2019年下半年常熟银行异地扩张节奏明显提速，2020年上半年省内异地和省外的贷款占比继续提升，说明异地扩张仍在持续。需要注意的是，省内异地贷款是目前账面不良压力最小的优质资产，这一部分资产占比提升有助于不良指标的优化。此外，上半年省外营业利润占比明显提升，主要来源于兴福村镇银行开业后，省外村镇银行资产端快速增长。
客群资质精选“中间层”，100-1000万贷款规模占比持续提升。与市场认知有一定差异的地方在于，市场认为常熟银行在持续下沉客群，但实际上常熟银行主要是精选“中间层”客户，其中100-1000万贷款规模的占比持续提升，而5000万以上、100万以下的占比还略有下降。舍两头、取中间，而并非一味下沉客户，有助于常熟银行的贷款组合保持较高的风险收益比。
疫情冲击下不良指标仍保持平稳，明显好于市场预期。2020年上半年不良率环比下降2bp至0.96%，逾期率较19A上升5bp至1.30%，拨备覆盖率环比大幅上升25pc至488%。存量指标在疫情冲击下资产质量仍然保持平稳，好于市场预期。增量指标看，逾期口径不良生成率较19H2上升28bp至0.91%，绝对水平仍处于低位。
不良稳定性有待检验，但当前未见明显风险点。由于存在小微贷款延期还本付息等政策扰动，认为不良已经企稳还为时尚早，但多个维度看，目前暂时没有非常明显的风险暴露点：分产品看，个人经营贷和信用卡的不良率较年初分别有4pb、6pb的上升，此类贷款技术性违约较多，疫情阶段性结束后有改善可能；分地区看，村镇银行（有部分在湖北地区）和常熟地区不良上升，而发展最快的省内异地分支机构不良下降。
6. 投资建议
考虑疫情对基本面的负面冲击，下调2020-2022年净利润增速预测至14.73%（-2.59pc）/14.46%(-3.43pc)/14.29%（新增），对应EPS0.75（-0.03）/0.86（-0.06）/0.98元，BVPS6.79/7.43/8.15元。现价对应9.19/8.03/7.03 倍PE，1.01/0.93/0.84倍PB。维持目标价8.79元，对应2020年1.29倍PB，维持增持评级。
7. 风险提示
经济下行，不良爆发；疫情对银行基本面的负面冲击超出预期。