正泰电器上市之后，收入年均复合增长20.20%，净利润复合增速21.83%，平均年化 ROE21.88%，市值的年化增长率为12.73%，总体看存在一定的低估。

一、低压电器与光伏业务双轮驱动，业绩稳健增长

1. 低压电器龙头，积极拓展光伏业务

公司成立于 1984 年，主要从事配电电器、终端电器、控制电器、电源电器等低 压电器及电子电器、仪器仪表、建筑电器和自动化控制系统等产品的研发、生产和销 售。2010 年在上海证券交易所成功上市，是一家国际化的低压电器龙头企业。“正泰 (CHINT)”商标 1999 年被认定为“中国驰名商标”，商标源于“Chinese Internation”和 “Chinese Tomorrow”。

2016 年，公司经过重大资产重组注入光伏发电业务及资产，主营业务由低压电 器及相关产品的研发、生产和销售扩展至光伏电站的开发、建设、运营、EPC 工程总 包及太阳能电池组件的制造及销售业务。

公司围绕能源“供给-存储-输变-配售-消费”体系，以新能源、能源配售、大数据、 能源增值服务为核心业务，以光伏设备、储能、输配电、低压电器、智能终端、软件开发、控制自动化为支柱业务，打造平台型企业，构筑区域智慧能源综合运营管理生 态圈，为公共机构、工商业及终端用户提供一揽子能源解决方案。

2. 双轮驱动，业绩稳健增长

公司以低压电器和光伏业务为主，经营稳健。2019 年实现营业收入 302.26 亿 元，比上年同期增长 10.23%;净利润 39.71 亿元，同比增长 5.55%。2020 年前三季 度公司实现营业收入 232.47 亿元，比上年同期增长 3.43%;实现归属于上市公司股 东的净利润 30.48 亿元，比上年同期增长 6.42%。

二、低压电器行业稳步增长，竞争优势稳固

低压电器行业是一个充分国际竞争、市场化程度较高的行业，形成了跨国公司与 各国国内本土优势企业共存的竞争格局。作为根植于中国这一全球增长最为迅速的庞 大低压电器市场的龙头企业，公司的营销网络优势、品牌优势、技术及管理优势有助 于本公司继续巩固领先地位，并持续受惠于行业的结构性变化，而公司的成本优势加 之积极技术创新，有利于构筑开拓国际市场的后发优势。

1. 电力行业投资增速逐渐放缓

低压电器在电力行业的需求主要来自国家电网的投资。国家电网的电网业务主要 包括特高压、智能电网、清洁能源、配电网等，低压电器主要用于低压配电环节。国 家电网投资自 2017 年以来进入低速增长阶段，2017-2019 年电网建设投资完成额分 别为 5339、5373、4856 亿元。

2. 地产行业投资增速保持平稳

地产行业的增速趋缓。2014 年以来房屋竣工面积增速维持低水平。2017-2019 年，房屋竣工面积分别为 10.1、9.36、9.59 亿平方米，增速分别为-4.37%、-7.82% 和 2.56%。

2019 年政府工作报告指出，城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造升级。2020 年计划改造城镇老旧小区 3.9 万个，设计居民 700 万户，比 2019 年增加一倍。改造 涉及房屋节能，水路气路，有条件的加装电梯等。电路改造、加装电梯等将提升低压 电器需求。

3. 工控行业增长保持稳定

我国自动化及工业控制市场规模 2004 年至 2019 年期间呈波动上升趋势，具有 明显周期性。市场规模已经从 2004 年的 652 亿元增长至 2019 年的 1865 亿元。

随着现代工业的发展，对装备制造的工艺和产品质量提出越来越高的要求，工业 自动化控制产品的应用领域不断拓展，从而拉动对工业自动化控制产品的需求，应用 领域的不断拓展将带动工业自动化控制产品需求的持续增长。

4. 轨道交通行业保持较高水平增长

轨道交通是补短板、增后劲、惠民生的重要手段。轨道交通建设主要包括铁路和 城市轨道交通建设，近年来我国轨道交通新增运营线路长度保持高水平增长。2017- 2019 年全国轨道交通新增运营线路长度分别为 879.90、728.70 和 974.80 公里。

5.通讯行业保持 20%以上增速，5G 成为新的增长点

通讯数据行业需要高效、智能、稳定的供配电系统。电信领域的通信基站及数据 中心一旦出现用电故障，损失无法衡量，因此需要配电系统有极高的连续性和可靠性。 2019 年规模达到 1562.5 亿元，同比增长 27%。

中国 5G 用户数超 1.5 亿达世界第一，5G 中国引领全球趋势延续根据最近运营 商披露数据，截至 2020 年 8 月底，中国移动用户数量达 9.46 亿户，其中 4G 用户约 7.67 亿户，较 7 月增长 334.2 万户，5G 套餐用户 9815.7 万户，较 7 月增加 1410 万户。中国电信移动用户 3.48 亿户，2020 年累计净增 1212 万户。其中 5G 套餐用 户 5714 万户，2020 年累计净增 5253 万户。

5G SA 商用在即，5G 网络年底预计覆盖全国地级市，应用可期。根据工信部数 据显示，截至 2020 年 8 月底，我国基础电信企业已建成 5G 基站超过 50 万个、5G 终端连接数已突破 1.1 亿。5G 已在港口、机械、汽车、钢铁、矿业和能源等行业和 领域的应用领先发展，在工业互联网、车联网、医疗、教育等重点领域的应用正在加 速推进;同时根据工信部数据显示，2020 年底将建设超过 60 万个基站，覆盖全国地 级以上城市，5G SA 网络预计将在 9 月商用。

6. 部分发展中国家电力短缺，一带一路带来增量机会

部分发展中国家电力短缺，2016 年，世界上仍然有 13%的人口无法用电。在东 南亚、南亚地区国家电力短缺。柬埔寨电力仅能覆盖 50%的人口，缅甸的电力仅能覆 盖 57%的人口，印度电力水平仅能覆盖 84.5%的人口，而非洲多数国家电力人口覆 盖率低于 60%。

“一带一路”与东南亚、南亚开展电力合作，为低压电器带来增量空间。2015 年， “一带一路”沿线 64 个国家人均用电量 1882KWh，约为世界平均水平 3104KWh 的 60%，是中国水平 4047KWh 的一半，且用电人口比例约为 87%，仍有较大电力需 求。我国与东南亚、南亚开展电力合作，主要包括电力项目合作、电网互联互通、节 能灯。东南亚地区经济快速增长，电力需求也快速增长，但由于电力基础设施欠发达， 开发水平落后，电力供给缺口较大。南亚地区电网互联程度较低，中亚-南亚联网项目是连接中亚和南亚电力输送的要道，带来增量需求。

根据电力需求预测，东南亚区域总全社会用电量将从 2015 年的 8925.7 亿千瓦 时增长到 2020 年的 1176.6 亿千瓦时，2015-2020 年年均增速为 5.7%。2030 年全 社会用电量达到 18321.8 亿千瓦时，2020-2030 年年均增速为 4.5%。南亚区域总全 社会用电量将从 2015 年的 15790.1 亿千瓦时增长到 2020 年的 22008 亿千瓦时， 2015-2020 年年均增速为 6.9%。2030 年全社会用电量达到 38551.3 亿千瓦时，2020- 2030 年年均增速为 4.8%。

7. 渠道下沉，竞争优势稳固

低压电器具有消费品属性，品牌和渠道最为关键。正泰大部分的产品对应中低端市场，产品同质化程度比较高，渠道优势是抢占中低端市场的核心竞争力。

根据产品的价格与质量水平，低压电器通常被划分为 S1、S2 和 S3 三档市场， 整体呈现葫芦形特点，即两头大中间小，市场空间分别为 220、60、500 亿元。

S1 主要是低压电器三大外资施耐德、ABB、西门子把持，S3 市场主要是德力西、 正泰电器等国产品牌为主，S2 市场主要为良信电器、常熟开关、上海人民等国产中 高端品牌所占据。S1/S2 市场竞争主要依靠品牌、产品质量及大客户战略;S3 市场 渠道为王辅以价格竞争。

三、光伏产业需求旺盛，领跑户用光伏

光伏新能源作为一种可持续能源替代方式，经过几十年发展已经形成相对成熟且 有竞争力的产业链。公司一直深耕光伏组件及电池片制造，光伏电站领域的投资、建 设运营及电站运维等领 域，并凭借自身丰富的项目开发、设计和建设经验，不断为 客户提供光伏电站整体解决方案、工程总包、设备供应及运维服务。

1. 行业快速发展，国内外需求旺盛

2020 年 3 月 5 日，《国家能源局关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项 的通知》正式下发，2020 年度新建光伏发电项目补贴预算总额度为 15 亿元，其中 5 亿元用于户用光伏，补贴竞价项目(包括集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目) 按 10 亿元补贴总额组织项目建设。中国光伏行业协会预计 2020 年光伏新增装机量 超过 35GW，较 2019 年增长 26.6%，累计装机有望达到 240GW。

光伏是一个技术密集型的行业，技术创新不断涌现。

第一次技术创新是保利协鑫推动冷氢化技术的商业化。冷氢化技术就是将四氯化 硅在低温高压环境下转化为三氯氢硅。这样不仅可避免环境污染,生产多晶硅的另一 重要原材料三氯氢硅也可在制造过程中循环产生。三氯氢硅占到多晶硅生产成本的 27%左右,是除去电耗和折旧后的最主要成本。国内冷氢化技术明显降低多晶硅原料 成本。

第二次技术创新是隆基股份推动单晶硅片替代多晶硅片的商业化。凭借长晶技术 的进步和设备投料量的提高，单晶的长晶成本从 2010 年之前超 100 元/kg 降至 2015 年的 50 元/kg 左右，而多晶只是从 30 元/kg 降至 20 元/kg，两者绝对差距在快速缩 小;二是切片技术的进步，2015 初，随着隆基率先使用的金刚线切割技术的成熟和 其余单晶厂商的跟进，单晶硅片成本大幅下降，并进一步摊薄了单多晶在长晶成本端 的差距;三是高效电池技术的快速推广，2016 年隆基率先推广单晶 PERC 电池，一举将单多晶电池效率差拉大至 3%。 技术不但驱动生产效率、光电转换效率还能降低成本。光伏组件从 2014 年以来，价格持续下降，截止到 2020 年 5 月，国内组件出口价格降至 23 美分/瓦。

由于国内组件价格大幅下跌，导致海外部分国家的光伏已经实现平价上网，越来 越多的国家开始使用光伏发电，装机量快速增长。IRENA(国际可再生能源署)数据 统计显示，全球光伏平准化度电成本从 2010 年的 37 美分/KWh 降至 9 美分/KWh， 光伏发电成本已经降至燃料发电成本区间，部分国家已经实现平价上网。

国外平价上网刺激国外装机快速增长。2019 年我国光伏组件出口达到 63.5GW，同比大幅增长 61.6%。2020 年上半年，光伏组件出口达到 26.2GW。

根据权威机构 ITRPV 的乐观预测，全球光伏装机量在 2050 年将达到 25TW，光 伏行业前景非常广阔。

2. 平价上网，领跑户用光伏市场

户用光伏指的是民居光伏，主要是指在家庭的自有屋顶，安装和使用分布式太阳 能发电的系统，民居光伏具有安装容量小，安装点多，并网流程简单，收益明显直接， 也是国家补贴最高的一种分布式光伏发电应用形式。

太阳能户用系统是指将光伏电池板置于家庭住宅顶层或者院落内，用小功率或者微逆变器进行换流过程，并直接利用该新能源，亦可将多余的电能并入电网。

2019 年，户用光伏成为新增装机中的亮点。根据国家能源局公布的数据，2019 年户用光伏项目纳入规模管理指标中的新增装机规模为 5.29GW，其中包含 2018 年 并网但未纳入当年国家规模管理的项目规模约为 1.11GW，2019 年实际新增装机规 模为 4.18GW，同比增长 74.2%。截至 2019 年底，户用光伏项目累计装机规模突破 10GW，达到 10.1GW;2019 年全国户用光伏项目新增户数约为 32.5 万套，同比增 长约 25%，累计安装户数超过百万套，达到 108.5 万套。

2016 年，浙江省积极推进“百万家庭屋顶光伏工程”，计划在 2016—2020 年全省 建成家庭屋顶光伏装置 100 万户以上，总装机规模 300 万千瓦左右。其中，正泰户 用光伏在浙江省内安装数累计超过 3 万户，占比近 30%。

自 2006 年正泰正式进入新能源产业，依托集团三十多年深耕市场的深厚积累， 迅速形成集发、输、储，逆、变、配、用于一体的全产业链集成优势，成为分布式光伏行业一家具备核心部件全自产自营的品牌。2015 年，正泰新能源率先推出 O2O 居 民分布式光伏大数据监测服务平台，并围绕产品、质量、售后、金融、保险、品牌等 “六大保障”深耕细作。

在金融保险保障方面，正泰与浙商银行、中国工商银行、华夏银行、中国邮政储 蓄银行、温州民商银行、瑞丰银行等金融机构建立深度战略合作，在浙江省居民零费 用的“金顶宝”租赁模式，提供专项金融支持。还与中国人保战略合作，成为行业内出 厂即带 10 年一切险、机损险与公共责任险的品牌商。同时，正泰还充分发挥其覆盖 全国的专业电气服务网络优势，实行 7*24 小时咨询、24 小时抵达现场、以及终身保 修，为用户提供全方位售后保障。

2019 年，正泰新增户用光伏装机容量同比增长 300%以上，在国内户用市场上 的市占率约为 20%，位居领先位置。公司在户用光伏发电系统全寿命期管控能力及 投运电站运行绩效显著，被授予“户用光伏优秀品牌”(第一批次系统类)称号。

四. 一云两网助力智慧能源，开启新征程

1. 一云两网，智慧能源整体方案提供商

正泰云是智慧科技与数据应用的载体，连接企业内部制造与经营管理数据，实现 企业对内与对外的数字化应用与服务。

正泰工业物联网是以企业数字化转型为核心的智能制造体系，构建形成灵活、高 效、智慧的工业体系，业务涵盖智能制造、智慧工业、智慧水务、智慧供热等。

正泰能源物联网是以用户为中心的多能互补的智慧能源体系，为政府、工商业及 终端用户提供一揽子能源解决方案，业务涵盖智慧能效、智慧电力、智能家居、智慧 新能源等。

2. 研发投入持续增长，构筑长期竞争优势

公司围绕技术创新的主题，构建多层次、开放式的创新网络，在集团内部设立了 技术研发部和专业技术处，并以此为核心将科研、培训、开发整合成一条“技术创新 链条”。 正泰技术研发已形成了以正泰电器技术研究院、专业研究所为主体的多层次、 开放式技术开发网络和集科研、教育、培训、开发为一体的科技链，使产品开发从“跟 随型”向“领先型”发展。正泰形成了以温州为基地、上海为中心、北京和美国硅谷为龙 头、相关科研院所为依托的多层次开放式的信息网络和技术研发体系。

五、财务预测

1. 业绩预测

公司主要业务是低压电器和光伏两个业务。假设低压电器业务受到疫情影响，同 比增长为 6.5%，之后年均增长 14%，光伏业务年均同比增长 15%，预计公司 2020- 2022 年实现营业收入分别为 332.83.24 亿元、381.39 亿元和 437.10 亿元。

假设公司未来三年各项费用保持稳定，预计公司 2020-2022 年营业收入为 332.83 亿元/ 381.39 亿元/ 437.10 亿元，同比增长 10.11%/14.59%/ 14.61%，净利 润/42.09 亿元/50.58 亿元/60.45 亿元，同比增长 11.90%/ 20.16%/ 19.52%，EPS 分 别为 1.96/ 2.35/ 2.81 元/股，对应 PE 为 15.43x/ 12.84x/ 10.74x。

2. 可比估值

选取同样涉及低压电器的宏发股份、良信电器作为可比上市公司，选用同样涉及光伏组件 EPC 业务的林洋能源和阳光电源作为可比公司。

公司在低压电器及户用光伏领域是国内的龙头企业，该公司估值低估。