从价值投资的角度来看，我认为汤臣倍健存在巨大的投资风险。虽然企业的股价创下了历史新高，但是从企业的价值来看，汤臣倍健仍然存在巨大的投资风险，并不是投资机会。

我认为汤臣倍健的经营风险主要有两点，一点是子公司取得成本与收益的风险，另一点是高商誉并购风险。而这两个风险所导致的最终直接结果是企业的经营风险大，管理风险大，业绩增长具有非常大的不确定性。

汤臣倍健主营业务是“膳食补充剂”，就是我们经常看到的“保健品”。从此可以看到企业的主营业务是非常的简单明了，可以说完全符合股神巴菲特的选股原则。也许正是因为巴神“简单明了的主营业务”这一其中的选股原则，让很多所谓的价值投资者认为汤臣倍健是非常优秀的价值投资企业，同时在加上近期企业股价的大幅上涨，更是证明了这一点。

于此同时，除了企业股价不断创下历史新高的同时，企业的各项业务指标也是非常的优秀。比如净资产收益率连续五年大于20%，营业收入和净利润增速连续五年大于15%，毛利率常年高于60%。可以看到，汤臣倍健无论是股价方面，还是财务指标方面均表现出了优质企业的特点。

然而，我要说的是，价值投资的核心是企业价值的分析，而企业价值的分析是从企业的战略出发，并不是从财务指标出发。如果把财务指标分析作为价值投资分析的核心的话，那么和拿着均线，MACD，资金进行的技术面分析没什么两样。

也就说，在看到汤臣倍健有着优秀的财务指标和股价表现这一前提下，我们需要深挖推动企业发展的背后力量。我正是通过对汤臣倍健这家企业背后力量的分析，才得出汤臣倍健存在巨大经营风险和管理风险这一结论。

经营与并购双轮驱动的战略模式

汤臣倍健的经营模式是自主经营和并购模式。当然单一地从这两个经营模式来看，并不存在谁好谁差的区别。而我之所以认为汤臣倍健自主经营和并购模式存在巨大风险的原因主要是企业这两个经营模式并不能够给企业带来满足股东的收益。

从汤臣倍健最近几年的资产结构来看，代表企业基本经营活动的各项业务占总资产的比重是50%左右，代表企业并购业务长期股权投资占总资产的比重同样是50%左右，具体数字我们看下图。

所以，从汤臣倍健的基本经营模式来看，驱动企业成长的因素主要有两个方面。一方面是企业自主经营，另一方面是通过并购。而在这样的经营模式下，我们会看到汤臣倍健的两个非常明显的风险，分别是“高商誉并购”和“不争气的儿子们”。

汤臣倍健不争气的儿子们

汤臣倍健在进行自主经营这条道路上，营业收入和现金流几乎全部来源于母公司，子公司们表现得非常不争气。

首先，我们从企业利润表我们可以看到，企业的营业收入基本上全部来源于母公司。我们就拿最近两年企业的利润表数据来看，2020年汤臣倍健母公司营业收入合计为39.31亿元，合并利润表数据为60.95亿元，子公司们给企业贡献的营业收入为差不多为20亿元。

接下来我们再来看看母公司和合并报表的净利润情况，2020年母公司净利润为13.17亿元，合并净利润为17.89亿元，子公司总计净利润为4亿元。

那么从这两组数据我们可以看到，子公司的净利率为20%，母公司净利率为33.50%。现在看来吧，子公司基本上对企业的净利润是没有任何贡献的。并且这些子公司的取得成本还是非常的高，我们从后面的高商誉并购中就可以看到子公司的取得成本。

也许看到这里，很多人会想到，汤臣倍健这样的经营模式特别像贵州茅台的经营模式。子公司负债销售母公司的产品，从而提高整个集团的毛利率和净利率。从前面子公司们的净利率情况和营业收入情况，我们完全可以否定子公司是为母公司所服务，因为子公司的业绩远远差于母公司。

其次，我们从企业的现金流量表可以看到，企业的现金流几乎全部来源于母公司。虽然汤臣倍健净利润保障倍数非常的不错，但是，从最基本的现金流情况来看，汤臣倍健的现金流全部来源于母公司，子公司不但没有创造现金流，而在毁灭现金流。

从上图汤臣倍健最近五年的母公司和子公司的现金流情况来看，企业的现金流主要，几乎是全部来源于母公司，子公司创造现金流的能力是非常的低。

于此同时，子公司创造现金流能力低下的情况下，企业从2018年开始进行了大规模的对子公司的投资活动，资本性支出非常的强大。

高商誉并购

从前面企业的子公司创造利润的能力，我们发现汤臣倍健的子公司们是非常的不争气。不争气也就罢了，从企业的并购活动来看，企业对子公司的取得成本是非常的高。所以，现在我们来看看企业的子公司取得的成本情况。

由于企业的并购活动主要是从2018年开始的，那么我们重点分析2018年至2020年的子公司取得成本情况。

从企业的年报数据来看，2018年汤臣倍健取得子公司的成本为20亿元，2019年取得子公司的成本为26亿元，2020年取得子公司的成本为29亿元。从企业取得子公司的成本来看，企业只通过并购支出的资本就远远大于企业的现金流情况。

与此同时，在企业向外进行大量的资本性支出并购的时候，子公司给企业创造的价值分别为。2018年27亿元，2019年为10亿元，2020年为13亿元。可以看到子公司的取得成本远远大于子公司给企业带来的收益。

当然，如果上面提到的这些收益是实实在在的收益话，作为投资者还可以睁一只眼闭一只，但是，从企业的资产结构来看，子公司带来的这些收益全部是商誉资产。从下图数据可以看到，企业2018年商誉增加额为21.66亿元，2019年商誉虽然较2018年有所减少，但是总之仍然高达11.84元，2020年经过2019年的商誉减值之后，商誉资产仍然是12.15亿元。

也就是说，汤臣倍健在进行并购活动中，不但取得子公司的成本是非常的高额，而且子公司给企业的贡献率是非常的少，并且每一次的并购都是高商誉并购。

正是因为企业的这种高商誉并购和不争气的子公司未来将会给企业带来巨大的经营风险。试想一下，每年账户上面大量的商誉面来着减值风险，并且这个风险作为普通的投资者你根本没办法预计，或者说没有渠道提前知道消息，黑天鹅随时等着你。

那么，分析到这里，我们是不是需要想一下，企业如此大手笔地进行高商誉并购活动，主要原因是什么呢？

我认为原因只有一个，那就是企业的资金成本非常的低。也许很多人认为汤臣倍健由于没有短期借款和长期借款，企业的财务风险比较低，但是在我认为这样的资本结构恰恰是企业风险的主要驱动因素。

从最近几年企业的资本成本构成来看，企业的资本主要来源于股本扩张和资本公积这两个方向。而这两个方向的增加则是股东的投入。这也就是说，汤臣倍健的资本来源主要是股东投入。

而股东投入资本相对于银行借款在一定程度上是没有资本成本的，这就导致了企业管理层每一次的资本性支出都是大手笔花钱，并不考虑花钱买来的东西值不值钱的问题，而这又让我想到了管理风险，或者是管理能力的问题。

分析结论

通过对汤臣倍健的基本面分析来看，汤臣倍健存在的问题比较大，即使股价在不断创新高。而这些基本面的问题归类一下主要是经营风险和管理风险这两点。

那么，作为一个价值投资者，在面对具有经营风险和管理风险的一家企业的话，即使是股价不断创新高，也没有投资价值。