春秋电子：笔记本电脑外壳制造龙头稳增长可期但是高增长不可持续

成立日期：2011年；所在地：江苏昆山

一、主营业务与行业分析

主营业务

笔记本电脑精密结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产销售

业务占比

PC及智能终端结构件89.56%、模具9.58%、其他0.86%；境外72.96%；

产品及用途

笔记本背盖、前框、笔记本上盖、下盖；

销售模式

直营为主，经销为辅

上下游

上游采购电子元器件、塑胶、金属材料、绝缘材料等，下游用于笔记本电脑；

主要客户

联想、三星电子、LG、纬创、广达等，前五名客户销售占比91.35%

行业地位

2016年全球笔记本电脑结构件市场占有率约6.32%，预计2020年为10%

竞争对手

胜利精密、劲胜智能、银宝山新、横河模具、巨腾国际

行业核心要素

1、产能及成本；

2、大客户；

简评

1、公司业务结构比较单一、容易理解，就是笔记本电脑的塑料外壳、内部边框，大客户主要是联想、三星，2020年疫情对线上办公、在线教育有较大的正面刺激，这也是公司业绩增长的主要原因；

2、笔记本电脑市场格局比较清楚，前几名厂商的集中度很高（联想、三星、戴尔等），中间制造厂商的集中度自然也不会低，粗略估计现在公司全球市场占有率约为10%；2020年主要竞争对手劲胜智能、胜利精密均出现了一定程度下滑，公司或许是抢占了竞争对手部分市场份额；

3、疫情带来的影响可持续性并不强，未来公司的成长逻辑还是在于占领更多的市场份额；

二、公司治理

第一大股东

持股比例为42.98%；质押率：66.67%

管理层

年龄：41-51岁，高管及员工持股：2.3%

员工总数

4480人：技术647，生产3344，销售17；本科学历以上：128

融资分红

2017年上市，累计融资（2次）：10.5亿，累计分红：1.3亿

简评

1、实控人持有约1.1亿市值的公司可转债，公司可转债发行在2020年5月份，按照上半年每股价格约10元，公司市值不足40亿，大股东持股市值约16亿，质押率67%、折扣率约35%，则质押对应现金约为3.8亿元，其中可转债使用了1.1亿，另外仍有2.7亿左右不知作何用途，需要密切关注；高管年龄适中，股权激励合理（制造业）；

2、前十大流通股东包括社保、公募、私募基金为主，获得主流资金的一定认可；

3、员工以生产线工人为主，属于劳动密集企业；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金6.36，应收账款11.26，存货7.26（+2.77）；固定资产9.04，在建工程2.7，无形资产0.57，商誉0.27；短期借款5.9，应付账款12，应付债券2；股本3.85，其他权益工具0.35，资本公积6.92，库存股0.39，未分利润6.2，净资产17.21，负债率56.2%

利润表

2020年Q3：营业收入24.16（+79.33%），营业成本19.41，销售费用0.32（+52%），管理费用0.71（+28%），研发费用0.93（+47.6%），财务费用0.41（+0.46）；净利润1.96（+136%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：20.71%、18.24%、19.61%、19.68%；总资产周转率：1.03%、0.75%、0.74%、0.71%；毛利率：20.71%、18.24%、19.61%、19.68%；净利润率：9.2%、6.12%、7.71%、8.13%；

简评

1、公司发行可转债后账面现金充裕，下游客户以大型笔记本电脑厂商为主，应收账款金额虽然大但是有保障；存货的大幅增长是公司备货所致，行业景气度攀升；固定资产金额较大，亦属于资本密集型企业，在建工程高达2.7亿，可见管理层对未来市场的乐观；短期借款也在提升，

2、前三季度营收和净利润均大幅增长，费用控制良好，成本规模优势逐步凸显；财务费用从负转正，是因为借贷金额增多，公司处于快速扩张期；但是接近翻倍式的增长并不具有可持续性；

3、公司净资产收益率处于较高水平，总资产周转率较高，管理水平较高；毛利率维持在19%左右，净利润率近两年逐步增长，规模效应的原因，具有可持续性；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、研发优势

公司提供涵盖新品研发、模具开发制造、结构件模组生产、供货、反馈改进产品等环节的全产业链服务。通过多年的行业积累，公司已经形成了专业化的业务流程与生产服务模式，在产品体系、品质控制方面具有明显的优势。多年的行业制造服务经验使公司在模具研发及制造、新材料应用、产品设计和开发等方面具有专业化的优势，在良好品质的前提下，有效缩短客户的开发时间，实现客户的产品需求，控制产品成本。

2、技术优势

结构件行业是典型的模具应用行业，模具质量的高低决定着产品质量的高低。模具设计与制造技术水平的高低，是衡量产品制造水平高低的重要标志之一，公司依托模具制备经验，其模具开发精度可达0.01mm。

3、客户资源优势

公司与联想、三星电子、LG等世界领先的笔记本电脑品牌商，与纬创、广达等行业内具备充足产能的代工厂均建立了长期稳定的合作关系，同时也成功开拓了HP、DELL等世界领先的笔记本电脑品牌并开始建立起业务关系。

4、规模成本优势

公司已经具备了一定的专业化结构件模组生产规模，有能力同时为多家行业领先笔记本品牌商及代工厂商提供大批量高质量的结构件模组产品。依靠现有的规模生产优势，建立较为完善的供应商管理体系，从而将采购成本控制在较低水平。

投资逻辑

1、笔记本电脑市场稳定增长；

2、行业集中度的提升，公司抢占竞争对手市场份额；

3、业绩增长具有确定性；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：80%、15%、20%；毛利率：20%；净利润率：8.2%、8.5%、9%

营收假设

2020E：36；2021E：42；2022E：50；

净利预测

2020E：3；2021E：3.6；2022E：4.5；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：25-35倍

合理估值

两年后合理估值：110-160亿；

当前合理估值：60-80亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于70亿（不除权股价：18元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、宏观经济复苏以及笔记本电脑行业增速；

2、公司能否挤占同行占据更多市场份额；

核心风险

1、市场竞争风险

近年来，消费电子产品市场持续快速增长，竞争也持续加剧。公司主营业务系消费电子产品的上游行业，也会面临行业竞争加剧的挑战。这一挑战既来自于国际竞争对手扩张的压力，又来自于国内现有竞争对手企业的竞争，同时还有新竞争者持续加入市场的压力。

2、大客户依赖和客户集中的风险

全球排名前五的笔记本品牌商全球市场份额占比较大，市场集中度较高。公司客户集中度较高，如果未来笔记本电脑市场景气程度下降、笔记本电脑出货量下滑，将对本公司的经营业绩产生不利影响。

3、应收账款规模较大的风险

由于经营模式及大型客户结算的特点，公司存在数额较大的应收账款余额。报告期内，公司客户主要为大中型国际笔记本电脑厂商及其相关代工厂，该类顾客信誉度较高，公司应收账款质量较好，发生坏账的机率较低。

综述

公司是笔记本外壳制造龙头，近几年随着产能的逐步释放，规模优势逐步凸显，抢占了同行竞争对手份额，市场占有率逐步提升，2020年在疫情的影响下，在线教育和云办公火热，也增加了市场对笔记本电脑的需求，公司业绩也因此大幅增长。偶然因素的大幅增长可持续较差，但是未来稳定的增长仍然可期，竞争仍是最大的潜在风险，另外大股东高质押率也值得警惕；