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——马前炮（9）
数据
2019年3季度为止，恒瑞录得营业收入169.5亿，同比涨36.01%
净利润37.33亿，同比涨26.4%。
销售费用61.24亿，同比涨32.8%；
研发费用 28.99亿，同比涨66.97%；
数据上看，首先恒瑞今年能取得这样的增长挺夸张的。收入同比36%的增速在申万生物医药共计319个上市公司里排名第33位，问题是，在绝对市值上别的公司和恒瑞压根没有可比性，体量最大的医药上市公司，增速还是中国第一梯队，显得有些鹤立鸡群。
当然，恒瑞的优秀其实不需要多说什么，因此讨论恒瑞的话主要聚焦在2个点上。首先是增速，其次是价格。而这两个问题又都反应到一个问题上，即恒瑞当前有哪些潜在风险。
风险点
我总结了3个恒瑞当前的风险。
1、 创新药研发失败
2、 创新药上市进度落后
3、 集采、一致性评价等政策因素导致仿制药业务利润下降
这3个风险里，集采的确定性最大，抖音上集采过程中杀价的视频很多人都看过，这个砍价程度不是闹着玩的，虽然一方面表现为我国医保缺口很大，但另一方面也反应了仿制药行业未来的发展空间肯定会越来越小。因此，恒瑞去年开始就已经大幅减少了非核心仿制药的研发，聚焦在核心仿制药和创新药上。不过麻烦的事在于，虽然恒瑞30+个在研管线不可谓不庞大，但如果仿制药利润滑坡来的早，创新药的利润来的晚，恒瑞很可能在不久的未来迎来孙飘扬上任后第一个利润滑梯。届时价格被打下来倒是很好的抄底机会，不过对于现在这个价格而言就尴尬了。
关于另外两个风险，实际上就要聚焦于恒瑞本身的研发能力上了。换句话说，需要深入考量恒瑞的研发是怎么做的，成功概率是多少，为什么能成功，其研发的效率如何等等问题。根据19年10月孙飘扬的讲话来看，恒瑞的研发立项首先要考虑的是在中国该药品的市场潜力，潜力大才有立项的价值。另外，恒瑞的研发是自下而上式的过程，先去学习了解在研产品的特性，看适应症和效果，同时也看研发难度和竞争对手，综合考量后再搞起来。说起来这个过程挺繁琐的，哪一个环节没走好就崩了，因此恒瑞选择研发的药基本都是集中在其抗肿瘤的优势领域。这两年随着研发投入的加大，恒瑞也在扩张研发的范围，今年就买了一个眼药（CYCLASOL,治疗水液缺乏型干眼症，目前正在美国3期临床；另一个是NOV03，也是治疗干眼症，目前美国2期临床）
这里作为投资者，只能通过恒瑞披露的数据来判断研发团队的效率，具体只能看在研管线的情况，在研药品数，每个药品预测的市场潜力。目前恒瑞的创新药在研管线有40多个，其中8个已经3期临床，距离上市不太远，具体这些三期临床药品的市场价值作为非医药资深研究者实在是难以判断，但从网上各处新闻搜罗的资料来看，少数几个药品值得期待。
护城河&估值
既然未来的恒瑞已经确定是一个创新药为主的企业，那么其核心护城河就是研发团队无疑，从这一点上讲恒瑞已经从一个收入驱动型公司转向了资产驱动型公司。通过研发创造产品，产品销售实现利润，公司需要做的就是创造更多的产品，把握好销售渠道。这个有点像我们选基金，购买一个基金看的最主要的是两点，一是他的投资策略，二是基金经理这个人是否靠谱。买恒瑞的逻辑也一样，要看他的在研产品是否有足够的市场价值，要衡量他研发的难度和风险，最重要的就是看研发的人是否靠谱。
于是进一步通过这个思路给公司估值。作为一个基础很好的创新药公司，既然不再是收入驱动型，那么就不能严格的用现金流折现去算估值，当然PE和PB就更没谱了，最好的办法是用重置成本法——即我们需要花多大的代价可以再造一个恒瑞，这个代价与现在的市值比起来哪个大。这样思考下来就很难用量化的数据去计算恒瑞的价格，但当前3700多亿似乎并不夸张，虽然其盈利能力不足以匹配当前的价格，但要说恒瑞有多贵，也不至于。拍脑门的想，恐怕只是合理偏贵一点。往往一个企业拥有的某系资产甚至可以用无价来形容，对于创新药企业来说，一个拔群的研发团队本身就是一个永续现金流的来源，一台彻底的印钞机，给印钞机估值确实有点难以把握。3000人的研发团队，每人值1个亿，共3000亿，现在3700，可以接受，希望未来可以再跌一点吧。
另一方面，既然盯着价格考虑入场，那么历史估值也是有必要参考的。由于这两年医药政策变化过于剧烈，因此2017年以前的估值倍数已经没什么参考性，参考后面的估值倍数即可。
图上看的话，近期最低的估值是2018年12月因为贸易战被砸到的40多倍，叠加上恒瑞长期研发投入费用化，按照行业平均口径的话，可以看成30倍，这确实是十分罕见的低价优惠了。现在80+不知道猴年马月可以下来，同时又要和恒瑞的研发进度做博弈，因素稍显复杂，要买也不能搏命式的大买。
PS：似乎市场给恒瑞的估值方式是研发产品上市利润的倒推法。简单来说就是，计算PD1（加上其他有潜力的可靠管线）未来几年的现金流折现，然后再把上市的那一年的现值折现回现在，类似一个2阶段的DCF模型，不过这个确实需要一个对恒瑞药品极为了解的医学背景的人来做判断（这人还要有扎实的金融背景），能做到这个的人太少了实在是。从这个角度说恒瑞的估值里恐怕更多的是投资者的信仰吧。
信仰不倒，股价不崩。