一、公司概况

1、引领新能源汽车行业

特斯拉成立于2003年，由马丁艾伯哈德和马克塔彭宁在硅谷创立。2004年2月，埃隆马斯克以750万美元入股公司成为特斯拉最大的股权人。公司于2006年在加州上市第一款跑车Roadster，这款产品由路特斯Elise改装而来。特斯拉采用了Elise现成的底盘和车身结构，并为之设计了全新的电气动力系统。之后公司分别推出ModelS/ModelX/Model3三款量产车，并计划在2020年和2021年分别推出ModelY和皮卡Cybertruck。2019年公司在全球实现电动车销量36.72万辆，同比增长50%，并占据全球新能源车市场17%的份额。

致力于推动全球向可持续能源转变。目前特斯拉的业务不仅是汽车制造范畴，其推出的智能化、无人驾驶、超级工厂、充电桩等概念和实践，让特斯拉成为一家全新的科技公司。2016年公司收购了光伏公司SolarCity22%股权，并在Gigafactory工厂生产Powerwall、Powerpack电池以及太阳能面板。

从Roadster到Model3，从2000辆到30万辆。公司2006年发布第一款量产车Roadster，至2012年停产共计生产2450辆。在马斯克的规划中（MasterPlan1），特斯拉将产品序列划分为四个阶段，即开发限量版跑车、开发价格适中的豪华型乘用车、开发经济型轿车并大规模量产及提供储能设备Powerwall和Powerpack。2019年公司Model3实现销量30.0万辆，同比增长118%。

马斯克1971年出生于南非，本科毕业于宾夕法尼亚大学，1995年进入斯坦福大学攻读材料科学和应用物理博士，但在入学后2天，马斯克决定离开学校开始创业。1995年至2000年，马斯克与合伙人先后创办了在线内容出版软件“Zip2”、电子支付“X.com”、国际贸易支付工具“PayPal”，并在2002年创办美国太空探索技术公司（SPACE X）。马斯克致力于改变全球新能源格局，他为公司设定了一个长期愿景：使用太阳能电池板生产能源，利用电池储能，将电池用于不同应用中，如驱动汽车、管理电网和为大楼供电。

宏伟蓝图的进化版“Master Plan，Part Deux”发布。2016年马斯克在Master Plan的基础上发布了更为宏大的战略规划，其分为聚焦于太阳能板，扩充电动车产品线，自动驾驶和汽车共享四个步骤。“Master plan, Part Deux”的实施会进一步推进电动车的革命，加速世界向可持续能源的转变。

估值比肩科技股，市值为全球车企第二。受 2019Q4 销量创记录、财报现金流大幅超 预期以及和松下合资的电池业务实现了季度盈利影响，公司股价 2020 年以来快速增长，至三月上旬公司市值达到 1650 亿美元左右，估值比肩美股科技股，在汽车上市公司中市值仅次于丰田汽车，位列全球第二。

2、 总销量及车型销量全球领先

汽车电动化是大势所趋，特斯拉销量一马当先。特斯拉销量按照推出的车型可以分 为三个阶段。2012 年之前公司只有一款高端跑车 Roadster，销量较低，Roadster 全生 命周期销量仅为 2500 辆左右;随着 2012 年 Model S 和 2015 年 Model X 上市，公司 产品价格降至 10 万美元左右，由于其出色的产品性能，公司销量开始快速增长，季 度销量攀升至万辆左右;2017 年 Model 3 上市，价格的快速下沉使得 Model 3 一跃 成为全球最畅销的新能源车，带动公司销量整体上行。2019 年公司全年交付量合计 为 36.7 万辆，同比增长 50%，实现此前的交付目标，其中 Model 3 销量占比超过 80%。

特斯拉全球版图全面拉开，目前以美国市场为主，中欧市场即将放量。美国作为特 斯拉的大本营和基本盘，2019 年特斯拉在美销量达 19.5 万，占其全球销量的 53%。 中国、欧洲是特斯拉“出海”的主要市场，特斯拉通过在荷兰设立欧洲总部，并规划 建设上海工厂和柏林工厂来完成海外市场的布局。

二、营收情况

公司 2019Q3、Q4 实现盈利。公司 2019 年实现收入 245.8 亿美元，同比增长 14.5%， 实现净利润-8.62 亿美元，相比 2018 年增加 1.14 亿美元。其中 Q3/Q4 分别实现收入 63.0/73.8 亿美元，同比-7.6%/+2.2%，分别实现净利润 1.43 /1.05 亿美元，连续两个季 度实现盈利。

现金流改善，超出市场预期。2019Q4 特斯拉现金等价物储备增加了 9.3 亿美元至 62.68 亿美元，环比增长 17%。自由现金流达到 10.13 亿美元，远超市场预期。其中 Q4 经营活动净现金流为 14.25 亿美元，同比增加 1.9 亿美元，环比大幅增加 6.7 亿美 元。

盈利能力稳步回升。公司毛利率水平自 2019Q1 以来逐步回升，至 2019Q4 毛利率达 到 18.8%，同时净利率水平也回升至 1.8%，认为主要原因在于公司 Model 3 三 季度放量，规模效应逐步体现。

三、产品力来源于对汽车动力及底层技术的革新

1、 三电系统:特斯拉长期核心竞争力所在

特斯拉电池成本下降明显，有望率先实现油电平价。特斯拉在 Model S/X 动力电池 选择的是松下 18650 圆柱型动力电池，与软包和方形电池相比，18650 圆柱型电池是 商业化最早，生产自动化程度最高，也是生产成本最低的一种动力电池。在最新车型 Model 3 和 Model Y 中，特斯拉选择了松下生产的 21700 圆柱型电池。21700 圆柱型 电池能量密度较 18650 电池单体电芯能量密度提 20%，达到 300Wh/kg。

2016 年之前特斯拉电池成本超过 190 美金/KWh，2017 年随着电池产能扩张以及新 型电池 21700 推出，电池成本降低至 130 美金/KWh。2018 年特斯拉电池成本再次下 降至 111 美金/KWh，成为全球电池成本最靠近电油平价成本 100 美金/KWh 的车企。 认为特斯拉电池降本增效的途径主要来自两方面:1)电池材料的突破;2)集成 化大模组提升空间利用率

特斯拉电池材料应用引领全球。特斯拉是最早使用高镍三元技术路线的车企，在 Model 3 配置的动力电池中，正极材料选用的为最新高镍三元 NCA 锂电材料，由于 三元 NCA 锂电材料工艺制造要求高，目前可以稳定使用的车型主要集中于特斯拉。 在目前的三元材料中，NCA 正极材料镍含量使用占比更高，钴元素含量最低，因此 锂电池高镍低钴化有助于提升动力电池单体电芯能量密度的同时降低电芯制造成本。 在负极材料中，特斯拉是第一个使用硅碳复合负极材料，硅碳复合负极材料的使用 再次提升了石墨负极材料比容量上限，实现了负极材料应用的突破。

大模组化提升空间利用率，减少电池数量。相较于 18650 圆柱型模组设计方案，21700 圆柱型电池模组采取了大模组化的设计方案，电池模块数量由 16 个减少到 4 个。由 于 21700 电芯尺寸更大、单体电芯能量密度更高，因此同等电池能量密度情况下， 电池的使用数量大幅减少。Model S 长续航里程电动版的动力电池组是由 7104 节 18650 电池串并联形成，而新型 Model 3 中电池组则变为 4416 节 21700 电池串并联 形成，电池数量减少的同时也减少了连接电池的配套部件数量。大模组化设计不但 通过简化电池模块排布，更大幅降低了电池使用成本。

特斯拉欲借铁锂技术降低成本，而 CTP 模组技术更增添亮点。目前磷酸铁锂成本在 0.65 元/Wh，远低于三元电池的 0.85 元/Wh，CTP 模组技术将推动综合成本进一步下 降。CTP 模组技术突破了传统的电芯成组架构，结构件数量减少 40%，Pack 箱体结构件减重 15%。借助 CTP 模组技术，磷酸铁锂电池能量密度已可以提升至 170Wh/kg， 未来随技术发展有望继续提升。

布局干电池电极技术，优化现有电池制备工艺。特斯拉 2019 年 5 月以 2.2 亿美元溢 价 55%收购能源公司 Maxwell，其核心技术为干电池电极技术和超级电容。干电极压 实密度更高，有利于负极补锂，可使电芯的能量密度提升至 300Wh/kg 以上，同时提 升电池寿命和降低成本，有望推动产业革新。

向多元化供应商转变，布局未来电池多样化。特斯拉与松下在产能扩张问题上出现 较大分歧，松下相对保守的经营策略促使其放弃对上海工厂的投资。LG 化学凭借价 格、工厂位置以及产品综合良率的优势成为特斯拉上海工厂圆柱型电池新供应商， 另外一个新供应商宁德时代则预示特斯拉对未来电池的布局呈现多元化趋势。

特斯拉第一次选择非圆柱型电池厂商作为供应商，认为主要原因有以下 2 点:

1)布局多元化电池技术路径:随着电池材料创新速度放缓，其他类型与圆柱电池在 电池系统的能量密度差距在缩短。以搭载圆柱型电池的 Model 3 和搭载方形电池的 Aion S 做对比，两者电池组系统能量密度差值在缩减，未来随着制造工艺提升，同 等电池材料情况下，方形电池可达到的能量密度将高于圆柱型电池。

2)针对中国市场，打造更具有经济性的新能源汽车:特斯拉目前所有车型均使用圆 柱型电池，若要在现有车型中直接搭载方形电池，要对底盘、热管理系统等重要零部 件重新设计改进，叠加产品验证所投入的资金、人力和时间，将方形电池直接应用的 性价比较低。因此预计特斯拉或将单独以方形电池打造一辆更具有经济性、更 贴合中国市场的新型号电动汽车。

与传统汽车相比，特斯拉动力综合性能优异。相较于 BBA 传统燃油入门级车型，特 斯拉 Model 3 动力性能丝毫不落下风。特斯拉 Model 3 最大扭矩达到 375N·m，远远 超过了宝马 3 系与奔驰 C 系。在百公里加速度中，特斯拉 Model 3 的加速性能也是 这四款车型中最好的，最快可达到 5.6 秒。

电池管理系统是特斯拉自主研发的核心技术。电池管理系统是连接车载动力电池与 汽车的重要纽带。BMS 系统实时采集、处理、存储电池组运行过程中的重要信息， 达到增加续航里程、提高电池使用效率、延长电池使用寿命、保证安全性的目的。特 斯拉的 BMS 系统已经实现了对超过 7000 节单体电池的有效管理，电池的可靠性与 安全性得到充分认证，同时在动力性能也优于其他电动竞争对手。

拥有核心芯片技术。Model 3 共有 5 个 BMS 系统，其中包含 1 个主控 BMS 系统，4 个从控 BMS 系统。从控系统中包含 4 个核心芯片，其中两个 38 针芯片来自特斯拉 独有的技术。得益于特斯拉独有的技术。芯片技术的优势，特斯拉对电池单体的荷电 状态有更精准的估测。

2、特斯拉汽车电子架构是对传统行业深刻变革

汽车电子电气架构的发展趋势是实现从“分布式到集中式”的过程。汽车电子架构 是由车企所定义的一套电气整合方式——将汽车中的各类传感器、ECU(电子控制 单元)、线束拓扑和电子电气分配系统整合在一起，用以完成运算、动力和能量的分 配，实现整车的各项智能化功能。 传统汽车电子架构为“分布式方案”，功能界限明晰。传统车企将电气系统划分为车 身与便利(Body&Convenience)、车用资讯娱乐(Infotainment)、底盘与安全(chassis and safety)、动力系统(powertrain)，以及高级辅助驾驶(ADAS)等五个大域，功能模型处理 的绝大部分工作都是由这个控制器自己完成的。这个方案最大的特点是:汽车功能 划分明确，软硬件耦合且需同步更新，成本较高且在整车层面造成了相当大的冗余。

Model 3 开启电气架构变革的大幕。特斯拉对传统汽车电气架构进行了深刻改革，将汽车 ECU 垂直融合化、集合化——用中央计算模块(CCM)直接整合了驾驶辅助系统(ADAS)和信息娱乐系统(IVI)两大域，同时用左车身控制模块(BCM_LH)和右车身控 制模块(BCM_RH)负责车身与便利系统(Body&Convenience)、底盘与安全系统(chassis and safety)和部分动力系统(powertrain)的功能。

ECU 集合化使得 OTA 升级以及供应链扁平化成为可能:1)ECU 垂直融合是 OTA 的必要条件。传统的汽车电子架构由于是分布式，采用了大量分离的嵌入式 OS 和应 用程序 Firmware，并由不同 Tier1 提供，语言和编程风格迥异，导致没法统一维护和 OTA 升级。而特斯拉通过布置中央控制器，整合 ECU 并自己开发控制程序，使得 “软件”“硬件”分离，从而实现了独立为 Model 3 升级系统软件的过程。

2)通过 OTA 升级，在不改变汽车硬件的条件下运用软件优化即可提升车辆驾驶性 能。2018 年美国知名杂志《消费者报告》曾指出特斯拉 Model 3 存在刹车距离过长 的问题。对于传统车企，解决方案一般为大规模的召回，或是通过 4S 店对零部件进 行更换，而 2018 年 5 月特斯拉的工程师通过 OTA 的方式对系统进行了升级，将 Model 3 60mph 到 0 的刹车成绩由 46 米缩减到 40 米。2019 年 11 月，特斯拉更新 10.0 版本，使 Model S 峰值输出功率增加 50 马力，同时续航里程可从 373 英里(596km) 增加至 380 英里(608km)。

3、 芯片、算法是特斯拉无人驾驶长期核心竞争优势

特斯拉推出自研芯片，成为全球首家拥有芯片自研能力的车企。特斯拉通过 Autoplot 系统以及 OTA 软件更新完成自己智能驾驶功能。2014 年推出 Autopilot 1.0，搭载 Mobileye Q3 芯片，实现自动驾驶 L2 级别，是全球最早推出高性能自动驾驶车企。 2016 年推出的 Autopilot 2 系统中增加了传感器数量，搭载英伟达 Drive PX2 芯片， 已经可以完成了部分自动驾驶 L3 级别功能。2019 年推出的 Autopilot 3.0 系统中，特 斯拉推出了自研芯片 FSD，自动驾驶级别将达到 L3 级别。

特斯拉 FSD 芯片处理数据能力强大，是未来特斯拉长期核心竞争优势。特斯拉 FSD 芯片主要包含三个计算性模块，分别为 CPU、GPU 和 NNA。CPU 最高运行频率为 2.2GHz，GPU 主频最高为 1GHz，最高计算能力达到 600GFLIPS，2 个 NNA 核心， 单个核心运行频率为 2GHz，单个 NNA 峰值计算能力可达到 36.86TOPS。

特斯拉自主研发的 PSD 芯片处理速度达到 2300 帧/秒，与 Autopilot 2/2.5 系统中所 用的英伟达 Drive PX2 芯片相比，处理速度提升了 21 倍。与英伟达最新一代 Drive Xavier 芯片相比，特斯拉 PSD 芯片处理速度依然是其处理速度的 7 倍。强大的芯片 计算能力让特斯拉在自动驾驶性能遥遥领先，认为核心芯片技术将是特斯拉未 来长时期的核心竞争优势。

四、产能布局

1、 产能布局如火如荼，无供给瓶颈约束

预计特斯拉 2020 年中年产能将达 74 万辆;中美欧三大生产基地规划年产能合 计 169 万辆。目前特斯拉年产能合计为 64 万辆，其中上海工厂 Model 3 年产能 15 万 辆，Fremont 工厂年产能 49 万辆(9 万辆 Model S/X、40 万辆 Model 3/Y)。公司预 计 Fremont 工厂年产能将于 2020 年年中增至 50 万辆。目前上海工厂二期工程已动 工，2021 年起将生产 Model Y，公司预计上海工厂 Model Y 产能将不低于 Model 3 产 能;柏林工厂将于 2021 年投产。此外，认为，即使如特斯拉在短期内遇供应瓶 颈，也可通过加增生产班次满足需求。由于产能布局充裕，预计中短期内供给不 会成为制约销量增长的因素。

2、 2020年后销量有望快速增长，进而拉动上游材料需求

随着中、欧工厂先后落地，特斯拉实现生产本土化后单车制造成本有望显著降低，相应产品线的降价空间有望进一步打开。对 Model 3 和即将上市的 model Y 在美 国、中国、欧洲三大市场的销量作出预测。

预计 2020-2023 年特斯拉在美销量分别为 28.6/47.4/56.9/64.2 万辆，中国销量分别为 17.3/27.9/37.9/43.5 万辆，欧洲销量分别为 15.5/21.9/28.0/31.8 万辆，其他地区销量分别为 2.6/10.5/15.0/19.0 万辆，全球销量分 别为 64.1/107.7/137.8/158.5 万辆，销量增速将在 2019 年的基础(51%的同比增速) 上加速。

五、特斯拉是全球电动化发展的强催化剂

1、 政策是全球电动化的基本前提

后补贴时代亟需政策接档，双积分考核尽显兜底作用。2017 年 9 月，工信部等五部 门联合发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》， 2019 年 7 月和 9 月工信部对《积分办法》修正案进行两轮公开征求意见。征求意见稿明 确 2021 年度、2022 年度、2023 年度，新能源汽车积分比例要求分别为 14%、16%、 18%，对应纯电和插电最高分值下降至 3.4 分和 1.6 分。

双积分政策对供给端显现兜底作用。企业必须通过改善节能技术、生产新能源车或 购买积分实现合规，否则将面临工信部暂停新车公告申请等处罚。且我国积分制度 与欧美类似制度有所不同，欧美相关政策中，若企业无法达标可选择向政府支付罚 款;而我国积分制度缺乏政府罚款制度进行兜底，若行业出现积分供小于求的局面，将导致企业被动受罚的局面，对产业和社会造成极大的负面影响。

2035 新能源汽车产业规划体现政府发展决心。2019 年 12 月 3 日，工信部发布《新 能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》(征求意见稿)，其中提出到 2025 年新能源 汽车销量占比达到 25%，纯电动乘用车平均电耗降至 12KWh/百公里，插电式混合动 力乘用车平均油耗降至 2 升/百公里。相对于 2017 年工信部发布的《汽车产业中长期 发展规划》，对于 2025 年新能源车占比由 20%提高至 25%，体现了中国政府推动新 能源汽车发展的决心不变，按照 2025 年中国乘用车销量 2700 万辆计算，若完成 25% 占比新能源乘用车销量可达 675 万辆，2019-2025 年复合增长率 37%。

2、 特斯拉促使传统汽车巨头加速新能源化

海外主流车企新一轮电动车型投放大幕拉开。短期来看，根据不完全统计，2020 年 前后海外主流车企将有至少 40 余款电动车型投放市场;同时，海外车企纷纷搭建或引入 正向开发的电动平台。长期来看，根据各大车企的销售目标规划，预计 2025 年海外 各车企销售量有望突破 1200 万辆。

特斯拉、大众电动化进程引领全行业，将成为 2020 年海外车企销量增长的主要来源。受 益于特斯拉国产化后成本显著下降和新车型 Model Y 投放，2020 年特斯拉全球销量依旧 乐观。

大众为传统车企实施电动化转型的先驱，在电动化平台研发、车型规划领先其他传统车 企。大众基于 MEB 平台开发的首款新车型 ID.3 已于 2019 年底发布，公司预计 2020 年 中交付，领先同业一年以上。另外，据大众集团第 68 轮规划，集团 2020 年纯电动车销 量目标为 50 万辆;并将于 2020-2024 年间投入 330 亿元用于纯电动领域;于 2029 年前 推出 75 款纯电动车型以及 60 款混合动力车型，累计生产 2600 万辆电动车。特斯拉、大众将成为 2020 年海外新能源汽车销量增长的主要驱动力。

六、特斯拉产业链与全球新能车产业链龙头受益

1、 特斯拉产业链是受益的主线

1）、宁德时代:与特斯拉签署供货协议，从国内迈向全球市场

2019 年稳步增长，国内龙头地位进一步巩固。公司 1 月 22 日发布 2019 年业绩预告， 预计 2019 年实现归母净利润 40.64-49.11 亿元，同比增长 20%-45%。公司 2019 年装 机电量约 32GWh，同比增长 14%，国内市占率超过 50%。根据公司产能规划，公司 2020 年产能将达到 99.5GWh，同时远期规划产能有望达到 160Gwh 左右。预计随着行业新能源车渗透率逐步提升，公司业绩将稳步增长，行业龙头地位进一步夯 实。

与特斯拉正式确认供货协议，成长性确定。公司 2 月 3 日公告，拟向特斯拉供应动 力电池产品，供货期限为 2020 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日。公司成为继松下、 LG 化学之后特斯拉第三家动力电池供应商。特斯拉 2019 年实现纯电动车销量 36.7 万辆(+50%)，为全球车企新能源车销量第一并占据 17%市场份额。特斯拉工厂 2020 年 1 月投产，目前年产能 15 万台，远期规划产能 50 万台，考虑特斯拉产品力，将 有力拉动公司动力电池出货量。

积极拓展海外市场，从国内迈向全球。公司不断拓展海外客户，目前已经配套大众、 日产、丰田等多款车型，同时与戴姆勒、捷豹路虎、通用、本田等签订战略合作协议。 公司 2018 年在德国图灵根投资建设动力电池工厂，并在 2019 年追加投资额，拟将 其打造成欧洲最大动力电池工厂，远期规划产能达到 100GWh，从国内迈向海外，有 望成为全球锂电巨头。

2）、三花智控:技术优势引领新能源车热管理行业

制冷元器件龙头，积极布局新能源汽车热管理业务。公司是全球制冷控制元器件行 业龙头，电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等产品全球市占率已达第一。公司从传统 制冷业务起家并抓住行业发展机遇，逐步向新能源车热管理领域发展，车用热力膨 胀阀、截止阀、储液器等产品陆续进入全球零部件 Tier1 和整车厂供应商，如法奥雷、 马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、特斯拉、通用、吉利、比亚迪、上汽等，在手订 单超过百亿元。

技术优势突出，进入特斯拉供应商名单。三花汽零在新能源车热管理技术全球领先， 2015 年即与特斯拉签订合作协议，为其供应油冷器和水冷版。公司目前为特斯拉 Model 3 供应电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷器、电池冷却器等，随着 Model 3 在全球放量，公司成长性进一步确定。

热管理行业是新能源车趋势最为确定的赛道。由于新能源车三电系统对于温度要求 更高，其热管理系统更为复杂，单车价值量是传统燃油车的 3-4 倍，市场前景广阔。 以单车价值量 8000 元计算，2020 年国内市场空间有望达到 120-150 亿元，同时对于零部件供应商是纯增量价值。公司布局新能源车热管理系统早，技术突出，有望充分 享受新能源车市场这一高速成长的红利。

3）、宏发股份:全球继电器龙头，受益新能源车浪潮

继电器产品全球市占率第一，构筑坚实壁垒。公司是全球继电器龙头，2018 年占据 国内继电器行业 25%市场份额，占据全球 14%市场份额。公司产品包括通用、汽车、 电力(包括新能源车)、工控等七大继电器品类，基本覆盖继电器行业全部下游市场。 继电器行业资本投入高、研发难度大、对品控的要求苛刻，公司凭借产品质量和规模 优势，构筑行业强力护城河。

宏发有望充分受益全球电动车这一浪潮。全球电动车行业迎来拐点，产业面临政策+ 技术双重共振，根据各大车企 2025 年的新能源车发展规划，预计全球继电器产品市 场空间达 80-100 亿元左右。公司在国内新能源车市占率约为 40%，是一线动力电池 厂的核心供应商，海外订单也取得不断突破，目前已取得大众、戴姆勒、特斯拉、福 特等客户订单。公司目前新能源车收入占比 9.1%，未来新能源车与汽车的市占率提 升将成为公司业绩增长的核心。

并购海拉继电器，继续扩大汽车继电器份额。宏发目前为全球前三的汽车继电器供 应商，市场占有率约为 8%。2020 年 1 月份公司收购海拉汽车电子，在增厚公司业 绩、扩大市场占有率的同时，也将在客户渠道方面帮助宏发完善欧洲市场的布局，使得公司在全球业务拓展方面迈出坚实一步。

2、 新能源车细分行业龙头充分受益全球市场成长

1）、璞泰来:多点布局，业绩快速增长

行业地位突出，多板块布局。公司自 2012 年成立，通过负极材料领域，打通至具有 协同作用的锂电设备行业及隔膜领域，其中 2018 年负极材料和锂电设备贡献公司 59.8%和 16.7%的营收。目前公司是国内最大的人造石墨负极材料供应商，第三大负 极材料供应商。同时公司收购东莞卓高布局涂覆膜板块，凭借技术优势成为宁德时 代涂覆膜主要供应商。

产能充裕，客户质地优良，业绩有望加速增长。公司近三年营业收入保持在 30%以 上增速，产能也持续增长，目前公司负极产能 5 万吨。客户方面，公司绑定 LG、三 星、ATL 和宁德时代等国内外一线电池厂商。随着优质客户对产品需求的快速增长， 预计公司的扩产速度将超过行业增速，从而再度迎来业绩爆发。

成本控制能力强，盈利能力见底回升。公司加速负极材料一体化建设，参股煤系针状 焦厂商振兴炭材，4 万吨煤系针状焦产能于 2019 年投产。同时收购山东兴丰，进入石墨化加工领域。完成负极材料一体化建设大幅降低公司制造成本，毛利率已见底 回升。公司 2019 年前三季度公司实现营收 35.0 亿元，同比增长 52.8%，实现归母净 利润 4.58 亿元，同比增长 6.8%。

2）、恩捷股份:全球隔膜龙头，2019行业地位进一步巩固

2019 年业绩符合预期，Q4 出货量快速增长。公司发布业绩预告，2019年预计实现归母净利润 7.76 亿-9.06 亿元，同比+49.75%-74.71%，基本符合预期。其中 Q4 单季 度实现归母净利润 1.45-2.74 亿元，同比-26.2%-+39.9%，Q4 出货量同比增长 40%。

海外订单逐步释放，增厚公司业绩。预计 2020年欧洲新能源车市场将进入高增长，同时特斯拉持续热销，作为大众和特斯拉的核心供应商 LG 有望快速放量。公司2019年与 LG 签订 5 年 6.17 亿美元的订单，将显著受益这一进程。海外隔膜单价高 于国内，有望增厚公司业绩和盈利能力。

拟并购苏州捷力，进一步巩固市场地位。恩捷与捷力2018年湿法隔膜国内市占率分 别为 36%和 11%。合并后恩捷市占率有望达到 50%左右，与竞争对手进一步拉开差 距。同时恩捷有望借助捷力已有的渠道关系，拓展消费电池市场，实现全面战略布 局。

3）、天赐材料:强化核心业务板块，扭转盈利趋势

公司在全球市场具备显著的行业领先优势。公司在电解液行业布局具有纵深，较早 开始电解液上游一体化，并通过六氟磷酸锂生产工艺升级降低成本，迅速扩大国内 市场份额。预计公司 2020 年销量达到 7.5 万吨以上，同比增长 50%，同时海外客户 开始放量，行业龙头地位进一步巩固。

电解液价格平稳，公司业绩有望迎拐点。近年来受电解液行业洗牌导致的价格下降 以及公司投资锂矿赶上锂价下跌行情的冲击，公司业绩下滑较大。预计 2020 年受行 业格局稳定以及原材料成本下降影响，电解液价格将保持稳定。同时公司逐步布局 加大对上游产业链布局，盈利能力修复可期。

绑定核心优质客户，海外版图加速扩张。公司积极开拓并绑定优质客户，在国内市场，开拓宁德时代作为公司的重要客户。同时公司分别在韩国、捷克设立全资子公 司，并从 2019 年起开始对海外客户如 LG、SK 及部分外资车企开始规模化供应或 正式认证审核。

4）、 当升科技:计提减值，正极龙头迎业绩拐点

公司发布 2019年业绩预告，2019年公司预计亏损 2.05 亿元- 2.1 亿元。公司业绩亏损主要系公司提升比克应收坏账的计提比例及中鼎高科商誉减 值所致。

现金充足，产能逐步释放。公司是国内动力高镍多元材料龙头，产品性能优异，获得国内外客户的广泛认可。截至 2019 年底，公司正极材料产能达到 2.4 万吨/年。2020年随着公司常州基地 3 万吨/年 8 系三元(向下兼容)产能的投产，产能将达到 5.4 万 吨/年，进一步巩固行业地位。

海外市场不断突破，打开新增量空间。公司三元材料基本覆盖全球一线动力电池厂， 2019 年国际销量实现大幅增长，产品外销占比近 40%。同时公司动力型 NCM 产品 在多家海外电池客户形成稳定供货，成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能 源汽车供应体系，海外销量占比实现大幅增长。