疫情之下，2020年科技股会和美股一样暴跌吗？

近期海外环境的不确定性使全球避险情绪明显升温，科技股无论从实体经济还是资本市场都承载一定的调整压力。尤其是今年以来亚马逊、苹果、谷歌母公司 Alphabet、Facebook 和微软这 5 家美国规模最大的科技公司总市值蒸发 6800 亿美元，剧烈的调整加深了市场对未来科技股走势的担忧与分歧。科技股未来的机遇和风险怎么样？下面我们通过具体的推演来解答下面两个问题。

问题 1：科技股上半年的业绩会面临哪些变化？

问题 2：估值又面临哪些调整压力？

科技股的业绩到底如何？

在去年商誉减值的低基数效应下，2019 年年报科技行业的业绩增速迎来反弹，尤其是龙头公司的利润增速改善明显。虽然 2019 年年报的数据还未全部披露，但是我们可以从已经发布的业绩预告与业绩快报来展望科技行业（电子、计算机、通信）2019 年的业绩变化。

业绩整体喜人，其中，电子行业的业绩整体表现优于计算机与通信行业，尤其是半导体与消费电子 2019 年年报的利润增速都较三季报出现明显改善。

未来又有哪些可能的改变？

比起2019年科技股整体盈利企业好转的原因，大家肯定更关心2020年科技股的盈利状况会面临哪些机遇与风险？

科技股业绩演变的情景分析

我们将可能的科技股业绩演化分为三种情形：

情景一：中性假设下，如若疫情再持续发酵一个季度，即全球疫情在上半年得到有效控制，下半年产销恢复如初；

情景二：悲观假设下，如若疫情发酵持续一年，且仍旧看不到疫情的拐点；

情景三：乐观假设下，如若疫情的扩散在一季度已经得到控制，二季度开始全球有序复工；

计算结果与用到的其他假设如下：也就是说如果在 1 季度全球疫情得到控制，那么对 A 股科技行业而言全年业绩影响并不大，但是如若持续再发酵一个季度，那么科技股全年的业绩下滑压力将会明显上升。

（1）电子行业：随着疫情在全球的扩散，一季度收入端下滑的压力明显上升。

疫情的持续发酵使得一些电子制造商生产流程不得不被延缓或滞后。近期全球主要的半导体厂商如德州仪器、意法半导体的盈利预测均出现下调。苹果公司也在近期宣布，除大中华区外，全球苹果零售店都将暂时关闭。考虑到自营渠道占总销量的 8%，这也意味着半导体需求与全球消费电子已经受到疫情冲击的实质性影响。Strategy Analytics 在 3 月最新的预测中也下调了全球智能手机的销售量。其中，2020 年全球智能手机出货量将比预期（疫情前的预测）少 10％。中国智能手机的出货量将比预期减少 15％。中国通信研究院的数据也显示 2020 年 1-2 月，国内手机市场总体出货量 2719.7 万部，同比下降 44.0%。往后看，如若疫情再持续发酵 1 个季度，需求回落对上市公司的生产与营销节奏的冲击可能会更加显著。

（2）通信行业：疫情对业绩的短期冲击不改全年资本开支上行的高景气。

通信行业的景气与下游客户运营商和互联网公司的资本开支关系密切。虽然疫情对短期的复工节奏形成一定扰动，但是较为确定的是2020年运营商5G移动通信系统以及互联网资本开支仍处于上升的通道。工信部的数据显示，截至 2019 年年底，全国已建成 5G 基站超 13 万个，国内市场 5G 手机出货量超过 1377 万部。而2020 年底中国移动 5G 建站目前是 30 万座，中国联通与中国电信也合作力争建设完成 25 万座 5G 基站，也就是说 2020 年三大运营商的资本开支有望继续增长。互联网公司开支方面，Gartner 发布的数据显示， 2019 年三季度全球服务器出货量的降幅已经出现明显收窄。与此同时，以亚马逊、谷歌、微软为代表的超大规模运营商资本支出突破 310 亿美元，呈现明显增长。往后看，超大规模运营商仍处于增长模式，这些不断扩大的公司高度依赖更大更好的数据中心运营，这将推动资本支出水平的持续增长。从这一角度也有望为国内互联网公司的资本开支形成支撑。

（3）计算机行业：疫情对计算机各板块收入的影响分化明显，但短期整体可控。

计算机包括的子板块众多，比如云计算、医疗 IT、金融 IT、人工智能、信息安全等等。受疫情影响，政府端的招标采购计划以及厂商资本开支节奏可能面临调整，但与此同时，部分线下需求被转移至线上，反而支撑了在线教育、远程公办、医疗 IT、信息安全等领域的业绩弹性。更为重要的是从全年收入确认的节奏与占比看，一季度是计算机行业收入的淡季且 海外收入占比相对较低，这也就意味着，随着国内疫情的有效控制，以及复工进程的有序推进，这种短期的扰动也有望被慢慢消化。从分母端来看，2017 年以后科技行业整体的资产增速持续下滑。其中，结构方面，电子与通信行业的资产变化对整个科技板块的产能扩张影响明显。虽然从短期看疫情可能会限制企业产能扩张行动，但是如若下半年疫情得到控制，那么随着 5G 建网节奏的加快，产品周期、技术创新周期叠加产能周期都为科技行业的资产扩张形成支撑。

估值又面临哪些调整压力？

目前科技股的估值处于怎样的水平？

与往年表现不同的是，2018 年年报商誉的大幅减值可能造成 PE（TTM）的高估，为了更全面的展示科技股的估值变化，此处，我们用两种计算口径来估算一下目前各科技细分行业的估值水平。

1，未剔除商誉减值影响的估值口径

目前科技股的估值整体并不便宜。目前计算机的 PE(TTM)为 67.4 倍，2010 年以来中位数 52.8，处于历史分位的 85%；通信的 PE(TTM)为 47.3 倍，2010 年以来中位数 42.1，处于历史分位的 68%；电子的 PE(TTM) 为 48.1 倍，2010 年以来中位数 52.9，处于历史分位的 45%；相对估值方面，信息技术相对日常消费的相对估值已经处于 2014 年以来的新高，处于 2010 年以来历史分位的 94%；信息技术与医疗保健的相对估值也处于 2010 年以来历史分位的 85%。

2，剔除商誉减值影响的估值口径

考虑到 2018 年年报商誉的大幅减值可能造成 PE（TTM）的高估，我们用剔除 2018 年发生商誉减值的公司，重新对行业所处的历史估值水平进行估算。数据显示，即使剔除商誉减值扰动后，科技股各行业的估值处于历史均值附近。

目前估值与盈利的匹配情况如何？

目前电子行业盈利与估值匹配度相对较好。目前电子行业 PE 为 48 倍，2019 年业绩快报显示的年报利润增速 55%；通信行业 PE 为 47 倍，2019 年业绩快报显示的年报利润增速-166%；计算机行业 PE 为 67 倍，2019 年业绩快报显示的年报利润增速-54%。

历史上科技股估值大幅调整的触发因素

我们将调整的方向分为向上与向下，将调整的幅度定义为从均值持续向上扩张与均值持续向下扩张两类。

通过梳理我们发现历史上影响科技股估值大幅向上波动的触发因素主要包括五类，分别是：

（1）技术周期更迭引发的估值溢价：

（2）流动性持续宽松引发的估值上涨；

（3）政策周期放松引发的风险偏好上升；

（4）投资者结构变化引发的估值分化；

（5）产品周期出现后量价齐升对估值的支撑。

往后看，科技股估值面临哪些调整压力？

结合历史上科技股估值大幅波动的影响因素以及年初以来市场环境的变化，我们发现年初以来科技股估值的提升主要是来自流动性的改善和以5G 为代表的技术周期与产品周期的预期支撑，那么未来科技股估值是否会面临大幅调整，其实也就是转变为上述支撑因素是否会发生大幅弱化？

往后看，虽然全年流动性宽松的环境不会发生明显的扭转，但是如若海外疫情再持续发酵 1~2 个季度，随着全球风险偏好的回落，海外资金加速流出，融资余额持续下滑的局面短期不会出现拐点。同时，不仅需求端，产品的应用与销售周期可能就会被无形拉长，而且供给端来看，全球技术研发的投入和建设周期也被迫拉长。也就是说支撑年初科技股估值提升的部分因素面临弱化风险。

为了对估值调整的空间作出进一步解释，我们同样对不同估值的变化进行情景分析：

情景一：中性假设下，如若疫情再持续发酵一个季度，即全球疫情在上半年得到有效控制，下半年产销恢复如初；

情景二：悲观假设下，如若疫情发酵持续一年，且仍旧看不到疫情的拐点；

情景三：乐观假设下，如若疫情的扩散在一季度已经得到控制，二季度开始全球有序复工；

计算结果与用到的其他假设如下：

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好等。

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