五家上市公司一年才赚35亿，资本却大笔投资，啤酒真的有价值吗

我国啤酒行业产销量趋于稳定，未来机遇在于产品高端化带来盈利改善。历经20 多年的并购整合潮后，行业头部企业优势区域呈现割据特征。头部企业CR5销量市占率从13 年的65.2%提升至70.4%，但对比美国等成熟市场85%+的集中度水平，未来仍存在持续提升空间。本文主要和大家讨论一下啤酒行业未来的发展方向。

一、高端化是未来的必然选择

从啤酒细分市场来看，国内高端及超高端啤酒13-18 年CAGR 达到+6.4%（同期啤酒行业整体增速为-2.0%），高端化趋势持续强劲。从啤酒分品类消费渠道来看，2018 年中低端啤酒零售渠道占比56.98%，高端及超高端啤酒餐饮渠道占比80.32%，未来餐饮渠道为高端化增长引擎。

寡头垄断格局下，国内啤酒企业呈现区域割据现象。具体来看，华润、青岛、百威实现了全国化布局，其中华润在四川、东北、华东等地区优势明显；青岛在山东、陕西等区域优势明显；百威在吉林、华南地区优势明显。此外，嘉士伯和燕京区域化属性更强，其中燕京在北京、内蒙古、广西优势较大，嘉士伯在西北地区优势较大。

国内主要啤酒企业近年来吨酒价稳中有升，但对比百威亚太仍然处于较低水平，未来随着人们生活水平的不断提高以及消费升级的拉动，啤酒高端化将稳步推进，整体吨酒价提升空间巨大。2018 年青岛、华润啤酒出厂吨酒价分别为3398.39 元/吨、2823.84 元/吨，但对比百威亚太、百威英博出厂吨酒价分别达到5371.06 元/吨、6563.87 元/吨，未来仍有较大提升空间。

当前啤酒行业整体经营策略已由销量驱动转向品牌驱动，这使得头部酒企加快产品高端化的推进速度。具体来看，国内啤酒市场高端及超高端啤酒的增速超过整体啤酒市场增速。

啤酒比矿泉水还便宜，原本就不是正常的情况，低价的啤酒不仅企业赚不到钱，消费者的体验也很差。酒的品质很大程度上取决于原材料的品质，啤酒的原材料有麦芽、大米、啤酒花、水等。好酒的成本必然高一些，少喝酒，喝好酒已经成为共识，未来啤酒的高端化是必走之路，低价酒已经没有前途了。

对标美国高端啤酒占比情况，未来我国啤酒高端化率也有较大提升空间。中国高端及超高端啤酒消费量占比从2013 年的10.94%上升至2018 年的16.44%，但相比美国42.1%的高端啤酒占比，未来高端啤酒增长空间巨大。

啤酒行业渠道格局相对稳固，未来以餐饮渠道为主流消费场景的高端啤酒仍将保持稳定增长。这是因为餐饮渠道的社交属性决定的，特别是酒吧、KTV、会所等场景。

以华润啤酒为例，华润啤酒，2019 年归母净利润实现至少30%增长，高增长主要来自：①产能优化造成的固定资产减值同比减少；②效率提升使得成本节约；③喜力中国贡献正利润；④2018 年计提2017 年一次性年金1.17 亿元导致基数较低。

公司协同经销商及渠道，持续推动本土品牌主打中高端产品匠心营造/Super X/脸谱/马尔斯绿的渠道铺设，同时公司与喜力中国在团队&渠道&市场等方面的融合进展顺利，基本形成国际+国内中高端品牌矩阵，为高端化战略持续落地夯实基础。

华润啤酒有产能有渠道，但是长期以销量为指引，高端化的市场心智占领不足，喜力则缺乏产能和渠道，华润收购喜力中国可以看做是其战略的转向，未来的华润将有新的生命。

如图所示，近十年来主要的啤酒公司一直处于增收不增利或者说增收利反降的怪圈，这是典型的采取价格战抢占市场份额的表现，但是啤酒作为一种短腿产品，其规模属性较强，一旦行业竞争格局稳定，是不太担心自己的份额被抢走，当然自己也不容易抢夺别人的份额。

当自己扩张的野心被压制，被侵略的担忧不存在的时候，自然提质增效就会被提升日程。参考水泥、空调等行业，一旦行业集中度提高，竞争格局稳定，则价格战会大幅度减弱，企业才有足够的动力去涨价，去实行产品升级，品牌化才有可能出现，随之而来的是资产结构和利润表的大幅度改善。

二、从国际啤酒行业的发展学经验

啤酒作为快消品，其消费量和人口总量及人口结构具有直接关系，特定时间属于存量市场，啤酒的成本结构中原材料和包装占主体，其运输费用较高，具有规模优势，所以世界各国都出现通过价格战抢占市场的现象。

以美国为例，1950-1980 年代美国啤酒行业竞争激烈，地方小酒厂由于无法与几大酒商的全国经销网络和雄厚的广告预算抗衡，接连倒闭退出市场。1970 年“禁酒令”结束后在营的700 多家啤酒厂仅剩下154 家，1980年减少至101 家。与此同时美国平均啤酒厂规模快速提升，自1950 年的25.6 百万升提升至219.2 百万升。

1950-1980 年美国啤酒行业集中度逐步提升，位于前十名的啤酒公司基本稳定，A-B 公司自1960 年代遥遥领先。1980年美国啤酒行业CR 10 达到93.2%，CR 3 为58.2%，前三名中A-B 公司和米勒啤酒遥遥领先，三至六名差距不大。此后10 年市场份额逐步向前三名公司集中，1991 年CR 3达到78.2%，基本形成A-B、米勒、康胜三国鼎立的格局。

同样的我们再看日本，1990 年代日本经济增长放缓，人均GDP 于1995 年达到4.34 万美元后开始下滑。同时人口结构老龄化，15-64 岁人口占比高位下滑，酒精类饮料需求下滑。日本啤酒消费量的最高水平出现在1994 年，人均啤酒消费量55 升。

我国啤酒行业当前可类比于美国的70-80 年代，日本的80-90 年代。当人口总量慢速增长，人口结构趋于老龄化的时候，其啤酒行业增长到头，开始进入存量阶段，通过价格战及企业之间的并购，行业集中度提高。

与此同时，随着经济的增长，消费者更注重健康，啤酒口味清淡化，消费结构发生变化。

行业集中度提高带来的是价格战的缓解，美国1950-70 年啤酒行业价格战时期，啤酒价格增长CAGR 仅为1.6%，而同期人均GDP增长CAGR 为5%；1970-90 年行业集中度格局趋于稳固，价格战放缓，啤酒价格增长CAGR 提升至4.9%，同期人均GDP 增长CAGR 为7.9%；1990 年后美国人均GDP 增长CAGR 增速放缓至3.5%，啤酒价格增长CAGR 为2.4%。

产品的结构转型也有利于企业提高自己的利润水平，低端之下无品牌，较高的零售价格反而有助于形成自己稳定的客户群体。

以百威为例，1993 年至2002 年A-B 公司的市占率自44.3%进一步提升至49.2%后保持平稳，竞争格局趋稳后盈利能力逐步改善。自1993-2003 年安海斯布希毛利率水平自35.5%提升至40.3%；同期EBITDA 利润率也从14.4%左右提升至26.2%；净利润率自4.5%提升至12.7%。EBITDA 利润率、净利润率提升幅度高于毛利率，体现出竞争改善、费用投放减少，盈利能力提升。

2008 年安海斯布希与英博啤酒合并后成立百威英博。秉持高端化战略下，2008-2018 年百威英博毛利率水平自56%提升至62.7%。由于合并及整合产生大量负债、减值，净利润率出现较大波动，但2008-2018 年经调整的EBITDA 利润率平稳提升，自32.5%提升至39.1%。

中长期角度看，我国啤酒行业正处于产品结构升级阶段。2014 年整体啤酒消费量进入存量期，低档啤酒销量同比单位数下降，中档啤酒销量保持3-4%增长，高档啤酒销量保持15-20%增长。根据欧睿划分标准，低档酒销售价格低于7 元/升，中档酒销售价格7-14元/升，高档酒销售价格大于14 元/升。2002-18 年我国低档啤酒销量占比持续下行，2018年我国低档、中档、高档啤酒销量占比分别为73.4%、16.4%、10.3%。

我认为我国的啤酒行业正处于行业集中度提高初步完成，行业竞争格局开始明朗化，企业的产品结构转型启动的阶段，双击小，企业的经营业绩在未来三到五年将会迎来重大改善，

五家上市啤酒企业的总利润才区区35亿不到，是不是很可笑？可笑就对了，可笑的事情一般不会延续太长时间。

根据百威亚太招股说明书，2018 年我国高端及超高端啤酒销量约800 万吨，并预计未来5 年高端及超高端市场销量以 CAGR 4.9% 的速度增长，至2023 年达到1020 万吨。百威英博于该市场市占率46.6%，其次是青岛(14.4%)、华润雪花(11.0%)、嘉士伯(4.6%)、喜力(1.7%)。

可见当前的高端啤酒行业外企占据主体，那么未来中国的啤酒企业们有没有机会逆袭呢？高领资本的张磊投资了华润啤酒，

高瓴资本的张磊投资了华润啤酒，复兴国际投资了重庆啤酒，这些资本大佬或许看到了一些我们没有看到的投资机会。随着华润啤酒和青岛啤酒为代表的酒企们发力高端，或许不久之后就会有答案。

最后，我的微信公众号：股海沉思，欢迎大家关注，一起聊投资。

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