A股向上还需要等多久？

刚刚过去的一周，中国A股和美股走势形成了强烈反差。A股在8月20日上周一创下本轮调整以来的阶段新低。而美股则在当地时间8月22日改写了历史最长牛市纪录......

A股到底了吗？

上周一，A股三大股指均创下本轮调整以来的阶段新低。沪指盘中最低探至2653.11点，距离2016年的最低点2638.30点仅一步之遥。二级市场的持续下行，使得场内破净个股数量创下历史新高。Wind数据显示，截至8月19日，沪深两市破净股票数已达279只（含ST股），在两市所有交易股票中占比已超过8%。

破净的含义就是一家公司当前的市值已经跌破了该公司破产清算的价值，所以破净相当于公司在打折出售。如果大量公司都在“甩卖”，说明市场情绪整体悲观。历史经验显示，越来越多的上市公司股价破净的现象往往出现在市场见底的时候。从下图可以看出，破净股数的激增和A股趋势存在较强的相关性。因此，破净股数量增多往往是市场阶段底部的标志之一。

2000年至今，A股一共出现了三次历史大底，分别是2005年6月6日上证综指998点、2008年10月28日上证综指1665点和2013年6月25日上证综指1850点。这三次历史大底的破净公司占比分别为13.5%、11.4%和6.3%。

图1 破净率与上证综指行情对比

资料来源：Wind,安信证券研究中心

虽然目前离2005年和2008年逾10%的破净比例还有一定的空间，但是已经超过了2013年6月市场低点6.28%的水平。且从破净股个数来看，A股市场破净数则达到了历史最高水平。相较于6月初的大盘调整初始，目前两市破净个股数量已经翻了一番。

除了市净率指标，从指数跌幅、估值、成交量等指标来看，当前A股市场均显现出历史大底的特征。富国基金研究显示，

从指数跌幅来看，上述三次历史大底分别从前期最高点下跌56%、73%和47%。而本轮调整，从上证综指2015年6月12日的高点5178点算起，至今最大跌幅已经达49%。

从估值来看，三次历史大底的PE分别为18.4倍、13.8倍和12.0倍，PB分别为1.7倍、2.1倍和1.5倍，绝对估值均处于较低水平。而目前全部A股PE、PB最低分别降至15倍、1.7倍。

从成交量来看，近期成交量大幅萎缩，已接近地量。8月22日，沪深两市各大指数均低开低走，弱势震荡。最终沪深两市成交额2292.53亿元，创2016年1月熔断以来新低。其中，沪市成交金额罕见地不足千亿元，为2016年1月7日以来新低。若剔除熔断交易日，上一次不到1000亿还是上轮牛市起步阶段的2014年8月29日。地量见地价，这是市场见底的一个特征。

安信证券认为，从估值中位数处于低位、股票吸引力超过或接近债券、成交量下滑、个股市值萎缩、低价股数量上升、大规模个股破净、强势股补跌、换手率，以及低价股的估值修复等特征来看，A股市场基本具备了底部区域的特征。

海通证券也在研报中指出，自1991年以来，A股已经历了五轮“牛市—熊市—震荡市”周期不断交替的过程。自2016年1月底上证综指跌至2638点以来，市场再次进入中长期圆弧底阶段。从估值水平、指数跌幅等角度来看，当前A股已经与前几次市场底部相似，正处于第五轮周期的底部区域。

但是，分析人士对于当前的判断并未达成一致。有分析人士指出，由于随着注册制的推进，A股不断扩容，当前A股上市公司个数已大大增加。从上证指数和沪深300指数来看，历史大底的估值（PE&PB）在长期来看都是向下趋势。天风证券徐彪指出，在深成指扩容后，当前深市的估值距离历史底部还有很大的距离。虽然较低估值能提供一定的安全边际，但不能作为见底的充分条件。

虽然对于当前A股是否见底仍存争议，但对于当前行情不宜过度悲观则基本已成共识。敏锐的外资已经嗅到了机会，正在大举买入A股。今年前7个月，境外资金累计净流入A股市场已达1616亿元，截至7月底，外资持有A股自由流通股市值占比已升至6%。

不过，虽然种种迹象表明A股已经进入底部区间，但并不意味着买在底部就意味着马上能赚钱，因为磨底是一个很漫长的过程，什么时候走出底部还存在很大不确定性。徐彪指出，历史上在底部真正企稳还在于盈利趋势(或流动性)有新的变化。而目前国内宏观经济预期并不乐观，A股盈利趋势后市仍要面临考验。

A股比美股差在哪儿？

A股与美股的巨大反差让股民在无比羡慕美股的同时也在思考：与美股相比，A股差在哪里，又该向美股学习些什么？

A股的散户化恐怕是被国人诟病最多的顽疾之一。一般的认识是，股市散户比例越高代表市场越不成熟，因为散户过多易导致羊群效应，致使行情暴涨暴跌。据2017年数据，国内成交量近90%由散户贡献，机构投资者的成交量只约占10%；而美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%；其中超过一万股的大单中90%是在机构与机构投资者之间进行的。

但其实，A股的“去散户化”进程已然开始。近两年来，“漂亮50”的牛市和中小创“闪崩”交织，让散户投资者盈利越来越困难。与2017年股票型基金的平均12%的收益率形成鲜明反差的是散户动辄-20%，-30%的巨亏。

但去散户化绝非朝夕之功。纵观美股200多年的历史，去散户化之路也走了70多年。根据美联储的数据，1945年时美股超过93%的部分都直接为美国家庭所持有。此后，经历了60年代至70年代的滞涨和石油危机，美股散户投资者数量大减，与此同时美国机构投资者开始兴起。20世纪70年代，投资者开始涌入共同基金市场。直至2017年，美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%！而A股开设至今还不足30年，各项制度和基础设施建设也还在完善过程中，这一过程一定也是漫长的。

更为关键的是，去散户化也只是A股走上健康发展之路的必要而非充分条件。首先，散户并不是走势的决定者。据统计，中国持股股民在5000万人左右，其中95%的股民持股市值不到5万亿，占流通市值的比例不足10%，所以散户根本不具有影响整个市场涨跌的资金条件，散户只是趋势的跟随者。

其次，在中国，本应成为成熟资本市场中流砥柱的机构投资者，并没有发挥股市稳定器作用，反而却表现出“散户化”特征。这在2015、2016年股灾期间表现得尤为明显。2016年时，股票资产规模逾万亿的公募基金的换手率与普通散户并无太大区别。机构像散户一样追涨杀跌，甚至比散户还散户，加剧了市场波动风险，不少公募成为“韭菜”，私募濒临“清盘”。证监会前副主席高西庆曾痛批，“不能说中国散户不成熟，而是现在的管理模式下机构炒股都像散户。”

中国基金业协会会长洪磊在2017年“中国证券投资基金业年会暨2017资产管理高层论坛”中讲话指出，“运作最为规范、真正做到‘卖者有责、买者自负’的公募基金占比不足10%......公募基金的价值投资、长期投资功能严重弱化，无论是作为大众理财的专业化工具，还是作为资本市场的买方代表，公募基金的主体地位远未体现。”

那什么才是能让A股真正企稳向上健康发展的充要条件呢？

设计合理而完备的机制和制度无疑是股市健康向上的保证。宏观层面，包括基础设施建设、监管构架等一系列顶层设计；中观层面，包括资本市场本身的各项交易机制与制度，比如股票现货交易制度、上市公司的上市退市制度、信息披露制度等。微观层面，要完善上市公司治理结构，提高上市公司规范运作水平，改变A股“重融资轻回报”的局面。

如果说制度像土壤，那么大批有盈利能力的优质企业就像种子。上市公司是股市的基石，只有一批优秀的公司通过长期的业绩增长，才能够开启股市的长牛慢牛。美股持续走牛的一个重要因素就是企业基本面持续向好，上市公司盈利大幅增长。其中以脸书（Facebook）、苹果（Apple）、亚马逊（Amazon）、奈飞（Netflix）和谷歌的母公司Alphabet为代表的科技股盈利大幅增长为美国投资者带来了较大的投资回报，推高了纳斯达克指数。

如今的美股可以说是时间沉淀和不断改革所结出的硕果。而中国的金融改革和资本市场建设仍在进行中。

今年以来，证监会在上市制度、退市制度、信息披露制度、资本市场开放等方面做了一系列工作。1月31日，证券会宣布改革上市发行制度；6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等规章及规范性文件；7月27日证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》；8月4日，证监会就《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》及相关配套规则公开征求意见。8月16日宣布进一步放开符合规定的外国人开立A股证券账户权限。

金稳委在近日召开的成立后第三次会议上强调，在深化资本市场改革方面，要抓紧研究制定健全资本市场法治体系、改革股票发行制度、大力提升上市公司质量、完善多层次资本市场体系、建立统一管理和协调发展的债券市场、稳步推进资本市场对外开放、拓展长期稳定资金来源等方面的务实举措。

可以预见，随着中国金融改革的深入，A股也必将走向成熟。罗马并非一天建成，但是未来值得期待。

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