核心观点

2019年保利发展销售金额为4618.48亿元，同比增长14.09%，销售增速呈放缓趋势，但是其城市深耕业绩显著，并且销售回款能力显著增强。2019年随着企业经营规模扩张，房地产业务结转加快，以及结转项目价格上升，土地投资成本较低等因素，保利发展收入和利润稳健增长。在投资方面，新增土储、土储存量、拓展项目等多方面的数据表明企业投资力度放缓，我们认为，投资过于稳健可能不利于后续规模的扩张。最后，保利发展在2019年净负债率下降了23.64个百分点，企业债务结构得到优化，抗风险能力加强。

一、城市深耕业绩显著，销售资金回笼能力增强

2019年保利发展销售金额为4618.48亿元，同比增长14.09%，销售面积为3123.12万平方米，同比增长12.91%。销售价格也稳步提升，2019年销售均价为1.48万元每平方米。但是从销售业绩表现来看，2018年起保利发展销售增速已逐渐放缓，例如，2019年的销售金额增速已经由2018年的30.92%下滑至14.09%。

虽然销售业绩增速放缓，但是保利发展在物业销售方面也有显著的优势特征。第一个优势是城市深耕业绩显著。近几年，保利发展销售业绩超百亿的城市数量逐年增长，2019年超百亿的城市已经达到13个。此外，保利发展在全国有11个城市的销售金额排名当地第一，在25个城市进入当地前三。在企业销售业绩中贡献较大的城市有广州、佛山、武汉、北京等，2019年广州销售超420 亿元，佛山、武汉、北京超200 亿元，福州、西安、三亚等首次突破100 亿元。

第二个优势是销售资金回笼能力增强。保利发展通过将回笼指标纳入业绩考核、建立回笼动态监控机制、加大按揭总对总合作力度等举措，2019全年累计实现销售回笼4312亿元，同比增长21.06%，回笼率提升5 个百分点至93%。我们认为将销售回笼指标纳入考核指标，实质是给予激励，增强企业回款。在行业融资环境趋紧的形式下，企业通过加强销售回款，补充现金流，将有助于企业业务的正常开展。此外，在面对2020年新冠疫情等黑天鹅事件时，企业强劲的回款能力则有助于提升企业的抗风险能力。

二、全国均衡布局，收入利润稳健增长

2019年保利发展营业收入为2359.34亿元，同比增长21.29%。由于保利发展过去几年一直致力于全国化布局，目前已经形成了较为完善的全国土储布局体系，因此在营业收入的构成方面，各个区域贡献率相对均衡。其中华南片区营业收入达807.76亿元，在营业收入中占比最高，达到了34.4%；华东片区和西部地区的营业收入贡献率位居第二和第三位，分别为516.68亿元和419亿元。值得一提的是，保利不仅在布局方面较为均衡，而且在多数区域毛利润率水平较高，其中七大区域中，有五大区域毛利润率超30%。因此，保利发展2019年毛利润率达到了34.96%，较2018年提升了2.48个百分点。

盈利能力方面，2019年企业毛利润为824.84亿元，毛利润率上升2.48个百分点，达到34.49%。支撑保利毛利润增长的原因较多，例如经营规模扩张，房地产业务结转加快，以及结转项目价格上升等等，不过我们认为保利毛利润率较高的一个主要原因是土地投资成本较低。根据近几年的年报公告数据，2017-2019年保利发展拿地楼面价均值为6035元/平方米，其中2019年保利发展楼面价是5802元/平方米，但是2019年其产品销售均价已经达到1.48万元/平方米。央企背景和规模等优势或许使得保利在土地获取方面具有一定的优势，其偏低的土地成本为产品溢价以及利润增长提供了有效支撑。

此外，保利发展对联营合营企业的投资收益大幅增加，以及企业计提的存货跌价准备大幅减少使得企业净利润率和归母公司股东净利润率等也有一定提升。由于公司合作项目陆续进入项目结转期，因此公司投资收益大幅增加，2019年实现投资收益37.02亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益为35.03亿元，与2018年相比增加了16.01亿元。另一方面，2019年公司的资产减值损失较2018年减少了13.03亿元。2019年资产减值损失为10.48亿元，资产减值损失的下降主要是公司计提的存货跌价准备较2018年下降了12.59亿元。综合来看，一方面企业投资收益大幅增加，另一方面企业集体的存货跌价准备大幅减少，因此，企业最终净利润同比增长43.61%，达到375.54亿元；净利润率上升了2.47个百分点，达到近几年新高15.92%。最后，保利发展归母公司股东净利润为279.59亿元，与2018年相比增长了47.9%。

三、投资力度减弱，挺进前三存在压力

在土地投资方面，保利根据秉承“不随众，不盲从”的投资态度。从2019年土地投资表现看，保利发展投资力度明显减弱。截至2019年末，保利发展拥有在建面积13158万平方米，但是其待开发面积为8112万平方米，与2018年相比下降了11.38%；存续比2.6年，当前土地储备可供未来2至3年发展；新增容积率面积为2680 万平方米，同比下降了13.99%。另外2019年拓展的项目为127个，与2018年相比减少了5个。

从趋势上看，多种迹象表明保利发展自2018年起投资力度呈下降的态势。第一，新增容积率面积同比数据连续两年为负；第二，待开发土地储备2018年与2017年基本持平，2019年同比增速开始由正转负；第三，拓展项目显著减少，拓展成本显著降低。

我们认为保利发展连续两年放缓投资力度可能是因为过去持有的土地储备存量较大，但是持续放缓投资速度，明显不利于后续规模扩张。此外，与排名靠前的房企相比，土地储备也略显单薄，因此，企业后续再提升规模和行业排名方面可能存在一定的压力。

四、负债结构大幅改善，融资成本继续走低

保利发展在债务结构优化方面取得良好的效果，其中净负债率大幅降低23.64个百分点。2019年末有息负债余额为2700亿元，相对2018年增长2.42%，但是企业货币资金和所有者权益增幅分别为22.91%和23.07%，因此，截至2019年末，企业净负债率降至56.91%，显著低于2018年EH50均值。

偿债方面，由于企业拥有1394亿元的货币资金，为短期借款及一年内到期债务的2.1倍，货币资金完全覆盖短期有息负债，因此，资金结构较为安全。

在融资方面，截至报告期末，保利发展的有息负债综合成本为4.95%，与2018年相比降低了0.08个百分点。当前的融资水平位于行业低位，有助于企业低成本获得外部融资。