芯源微：“中国芯”的助攻希望

芯源微成立于2002年，总部坐落在沈阳市浑南区，是由中科院沈阳自动化研究所发起创建的国家高新技术企业，专业从事半导体生产设备的研发、生产、销售与服务，致力于为客户提供半导体装备与工艺整体解决方案。

作为中科院发起、国务院大力扶持的“中国芯”产业链的重要一环，芯源微申请了300余项专利，连续承担国家02科技重大专项《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目，获得国家重大专项、和辽宁省的大力财政支持，成为辽宁省“科创板第一股”。

可以说，芯源微在辽宁，基本是集万千宠爱于一身的全村希望。

芯源微的实际控制人是中科院，并有辽宁省国资委参股，是一家不折不扣的混合所有制公司。

芯源微的主要产品就是“涂胶/显影机”和“单片湿法设备”。

在半导体产业链中，芯源微处于上游半导体制程产业的专用设备环节。

当然，设备也分三六九等，例如光刻机和其他。其中，最核心、最昂贵、最精密复杂的设备非光刻机莫属。目前全球光刻机75%的市场基本都被荷兰ASML收入囊中，处于绝对垄断地位；剩下25%左右的市场份额，Nikon和Canon各占三分之一。我国的光刻机，除了长江存储能提供少量外，基本全靠进口。光刻机想要国产化，基本还要再等两年。

芯源微所做的设备就属于半导体专用设备里面的“其他”，虽然没有光刻机重要，但分量也是毋庸置疑的。

除了光刻环节之外，芯片在进光刻机前还要做曝光前光刻胶涂覆和曝光后图形的显影，这就需要用到“涂胶/显影机”等配套设备。这些设备曾经基本也是全靠进口，如今芯源微的产品已经逐步得到市场验证，可以实现小批量进口替代。

芯源微的设备可应用于集成电路制造前道晶圆加工、后道先进封装环节，还能用于如化合物、MEMS、LED 芯片制造等环节。潜在客户包含华为、台积电、乾照光电等企业。当然，华为海思、台积电、中芯国际、上海华力、长江存储、青岛芯恩、上海积塔、宁波中芯、昆明京东方、厦门士兰等主流国内芯片制造企业，已经在用芯源微的设备了。

研发模式：自主研发。

生产模式：“在手订单生产为主、潜在订单预投生产为辅”模式。作为光刻机配套产品，自然要按客户的光刻机型号进行配套生产，除了标准规格的光刻机之外，其他的基本需要柔性生产。否则，在18个月的摩尔定律下，提前备货的在产品就有呆滞风险。

销售模式：“直销为主，代销为辅”模式。当然，这种大型专用设备，销售是要配备技术服务团队的。

看到这基本明白了，芯源微就是个产品非标率略高、更新淘汰快的高端配套设备生产商，赚个产品生产差价，但技术附加值很高。

作为高端专用设备，芯源微的单品货值都比较高，均价基本在200～300万/台。芯源微的“涂胶/显影机”和“单片湿法设备”累计销量已经突破800多台，近三年年产销量分别在85台和15台左右。在2019年300亿美元的中国芯片专用设备市场中（含台湾171亿美元），芯源微这点出货量基本是微乎其微。

当然，要求也不能太高，在如今芯片专用设备技术封锁的大环境中，能替代进口就已经很了不起了！！！

涂胶显影设备仍是芯源微的主流产品。2018年以来，公司前道晶圆加工领域用清洗机已经达到国际先进水平，湿法设备销量也逐步提升，逐渐形成两类设备并行发展的趋势。

作为技术密集型的高端专用设备制造商，芯源微的核心产品毛利率只有40%～50%，在制造业中属于中等偏上水平。但就公司所处领域而言，稍微有点小失望。

毛利率这个问题，在于设备折旧和人工成本没能发挥出规模优势，以后业务量上涨可能会在一定程度上降低单品折旧额，毛利率也有上升的空间。

作为专用设备生产商，营业成本占大头就不说了；公司对技术的依赖和16%的研发费用投入基本也是正相关，这一点也毋庸置疑。但300人的团队，管理费用高达3400万，是不是有点飘？

虽然2019年公司上市招待费增加，但这个锅还得国企特色的管理体制来背。（好像管的有点宽，毕竟是全村的希望，多点福利算什么！）

在收入回款方面，芯源微下游客户都是资金实力雄厚的大厂，回款应该不是什么问题。芯源微的主营业务回款率平均在85%的水平，还是相当不错的。只不过，公司业务规模小，庞大的基础费用难以发挥杠杆效应，一个不小心，可能当年资金压力就出来了（当然也不用担心，毕竟有股东支持）。

在利润结构方面，芯源微基本还处于没断奶状态，政府补贴占净利润的比重平均高达70%，基本属于“业务赚名气，利润靠补贴”的类型。作为国产替代的吉祥物，远比业务经营要好使的多，至少现阶段如此。

当然，作为全村的希望，给点补贴怎么了？

在经营效率方面，面对资信较好的下游大厂，三个月的账期还是不错的。但平均500天的营业周期，都快赶上半导体设备淘汰的摩尔周期了。“中国芯”是条布满靳棘的道路，个中艰辛，估计我国民企是绝对不敢轻易尝试的。

芯源微2020年的资产结构还不错，上市融到5个亿，是资产结构改善的主要原因，高比例的流动资金基本也都是这样来的。公司基本没有什么固定资产，流动性资产占比高达90%，流动性相对较好，手头现金也够霍霍几年了。

值得表扬的是，作为技术密集型企业，公司在研发费用资本化方面比较保守，符合国企保守严肃的特点，至少不会出现大额无形资产减值和财务造假风险。

作为全村的希望，芯源微的核心竞争力自然不言而喻，主要体现在以下几个方面：

【1】 各级政府、中科院对公司的各种大力支持（尤其是资金）；

【2】 自主研发的专利和业内先进的清洗机技术；

【3】 国内少有的几家光刻机配套设备生产商&宽松的国内市场竞争环境；

【4】 国外的技术制裁，倒逼“自主芯”产业链回归的市场增长前景；

【5】 国产货的价格优势；

【6】 稳定的技术团队；

【7】 其他……

总之，芯源微基本处于一个宽赛道、竞争者少、举全省之力扶持、各种名头加身、自由研究还不愁经费的经营环境中，只要能干成事，要多舒坦有多舒坦。

组织结构图没找到，那就先上个专业构成图：

芯源微全司只有300人，其中研发人员就占了三分之一，其次便是生产和销售人员，这三个环节都离不开专业技术背景的支撑。三个部门合计占比高达三分之二。基本属于“技术密集型+高端人才密集型”的配置。

在行政管理方面，20%的行政人员稍微有点冗余，具有典型的国有企业组织气质。

在人才学历方面，公司人才主要以本硕为主，本科及以上人才占比高达73%。在沈阳地区，这种人力资源结构，基本属于少有的高精尖精英团队配置了，也很符合“全村希望”的逼格定位。

对于这种顶配团队，福利待遇自然也不会差。全司平均15.9万的人均收入，几乎达到沈阳地区人均薪酬的三倍。当然，到手估计只能拿到一大半，毕竟国企发钱可是有很多名目的。

芯源微整体情况属于预期炒作型，综合评分如下：

【1】作为一家芯片产业高端配套设备制造商，芯源微的业务仅仅处于起步阶段，公司研发实力强，股东支持力度大，具有较好的发展前景；

【2】公司在产品和业务方面比较单一，销售能力不是特别强，投资能力基本没有，然而，这完全没有任何影响；

【3】公司团队属于小而精的高端团队，人才梯队供应充足，具有较好的人才支撑；

【4】公司管理具有典型的国企特色，当前管理效率不高，管理费用略多，现阶段管理的杠杆劣势比较明显；但若能在收入上有大幅增长，相信这些都不是问题；

【5】公司资产质量优良，流动性好，费用资本化较为保守，几乎不存在无形资产方面的减值风险；

【6】作为国家大力扶持的产业，又有国有股东大力支持，公司当前基本没有什么经营风险；

【7】公司发行市盈率112倍，这种高起点就没有谈估值的必要了；处于风口的行业，股价爆发力也是杠杠的～

总而言之，就是一个字：牛牛牛……

当前，芯源微主要有华为海思、光刻胶、芯片概念，受下游客户的拓展，未来可能还会增加半导体、工业互联网、智能制造等概念。

2020年，公司战略主要分为两个方向，一是专注现有产品技术研发和供应链建设，二是进行新产品、新领域的开拓。属于“技术导向+市场开拓”并行的战略，顶层设计非常到位。

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