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这家公司从4月21日至昨日，一个多月的时间股价翻倍，是基本面的支撑还是题材的炒作？我们一起来看。

投资意见：从管理上看公司的优势在于突出的营销和运营能力，而研发和品牌建设比较弱势，从业务上看，公司未来的业务增长点关键在于品牌代运营和水乳膏霜业务的带动，从财务上看公司的存货问题比较严重，盈利能力弱。

研发和品牌建设是一个长期的过程，一时半会儿无法解决；业务在未来几年增长空间确实比较大；存货问题由于公司品牌众多，又有国际代理品牌的存货，所以备货比较多，导致存货占比高，存货问题由于大多数品牌都是亏损的，无法通过撤销品牌的方式解决存货问题；而盈利方面，公司可以压缩的就是销售费用，公司2019年的销售费用是43%，对比珀莱雅39%的销售费用，公司有四个点的压缩空间，对比公司以往几年的净利润率水平基本在5-7%之间，公司2019年净利润率1%，所以也确实只有4个点左右的压缩空间。

在未来，公司的关键还在于品牌的建立，营销和爆款只是短暂性的，同时爆款会带来大量的竞争者，营销如果不能建立品牌只是单纯的带来销额，没有任何意义，并且网红带货基本没有利润，不是个长久的事情，最终的结果还是要赚钱的。后续公司还是要将品牌，研发，生产能够做起来，然后与自己的优势运营能力和营销能力相结合。

目前由于游资炒作，公司的估值还是在高位，且公司未来发展方向不明朗，管理层经营能力偏弱，产品竞争力持续下滑，盈利能力改善空间小，投资风险还是比较大。

公司简介

御家汇是首家在A股上市互联网+美妆的化妆品类公司，公司创始人戴跃锋2006年就进入电商行业，凭借早期的电商红利和明锐的眼光创立了面膜品牌御泥坊，2015年相继建立多个如“小迷糊”“薇风”等五六个美妆品牌，覆盖不同人群。因为公司精于电商运营，从2015年就开始代理品牌代运营业务，和强生等诸多国际品牌合作，目前也成为公司的主要业务之一。

戴跃锋为公司董事长兼总经理，也是公司的实际控制人。这位80后的董事长通过挖掘湖南滩头御泥文化内涵，重新定位包装御泥坊，凭借明锐的眼光和以及电商平台的流量红利，成功打造出了明星淘品牌御泥坊，2018年成功上市A股。

公司业务

公司的产品主打面膜和水乳膏霜，品牌拥有“御泥坊““大水滴”“小迷糊”“花瑶花”“师夷家”“薇风”等。公司的品牌以御泥坊为主，其他品牌为辅，以面膜产品为主，其他产品为辅。从营收来看公司的营收增速在2019年下滑严重，营收仅同比增长7.4%，近五年营收的GAGR 33%，净利润增速严重下滑，2018年同比减少17.53%，2019年同比减少79.17%，上市两年连续下滑。

从产品结构来看主要是贴式面膜营收大幅下滑，导致整体业务增速放缓，水乳膏霜业务以及国际代理业务大力发展带来可观的业绩，带动了营收的增长。从毛利率来看毛利率两项业务都呈现缓慢下滑的趋势。

根据渠道来分公司营收都来源于线上，而线上基本都来源于第三方平台，主要是淘系和唯品会。2015/2016/2017/2018/2019年线上营收占总营收分别为
97.23%/93.59%/95.96%/96.37%/89.16%。公司从2015年开始调整渠道结构，2019年略微有所改变，调整的过程并不顺畅，公司在这一块能力比较欠缺。

而按照产品分主要营收来源于面膜类2015/2016/2017/2017/2019占比
84.24%/85.87%/76.27%/60.64%/46.86%。面膜业务带来的营收下滑严重，毛利率也在持续下滑。2017-2019 年水乳膏霜品类收入复合增速71%，而同期公司总收入复合增速为21%，水乳膏霜收入占比从14.3%快速提升至46.1%，取代贴式面膜成为第一大品类。面膜业务带来的营收占比在持续缩小，公司也一直想通过拓展其他业务改变单一产品带来的不稳定的风险，从拓展结果来看公司虽然水乳膏霜业务拓展的比较好，但是面膜业务下滑严重，而且两项业务毛利率都下滑说明业务的拓展并不是一个良性的发展。

按照品牌来分御泥坊品牌销售额占比2015/2016/2017/2018/2019年占比分别为85.17%/82.23%/ 70.04%/。御泥坊是公司和核心品牌，可以看到御泥坊带来的营收占比在持续减少，单一品牌的风险也在降低，但是从年报上看公司各个品牌的子公司如小迷糊，花瑶花，薇风，御泥坊男士，上海御强基本都处于亏损状态，2019年合计亏损近3600万，多品牌拓展不能带来利润还是不行的。

代运营业务市场巨大，国内市场空间大，国际很多品牌都想进入，但是缺乏国内的业务拓展经验，都选择与有丰富经验的电商运营企业合作，公司从2015年开始代理国际业务，早期和城野医生合作，后续不断和国际各大品牌签订代理合同，2019年公司与强生合作。2019年，公司品牌管理服务业务营收大增433.3%到1.52亿元，境外业务（采购丽得姿、城野医生等品牌产品出售境内）营收占比不断提升，2019年达25.29%/+6.6pct，从利润来看没带来明显的利润增长。

财务分析

偿债能力：从公司资产结构来看，公司2019年资产负债率有所提高，流动比率和速动比率下降幅度较大，且流动比率和速动比率差距大于其他公司。原因从年报中看因为公司短期借款大幅增加，从2018年的0.41亿元增加至2019年的1.52亿元，增加幅度较大。流动比率和速动比率差距过大的原因还是公司存货占比较大，而存货中增加幅度比较大的就是库存商品，从3.3亿元增加至4.9亿元。存货占营业总成本比例为30.5%，远高于珀莱雅11.7%，上海家化12.9%，丸美股份14.8%。

周转情况：总资产周转率和存货周转率总体都呈现下降态势，总资产周转率在行业中处于领先水平，靠近行业平均水平，公司上市后总资产增多，资产结构向行业趋于一致。存货周转率远低于行业平均水平，主要还是公司的存货占比太多。根据公司解释是因为公司的产品种类增多，以及海外代理业务备货周期长导致的，但是公司的存货占成本比例是30%是同行业的近三倍，但是海外业务带来的营收占比却只有20%左右，公司是从2015年之后逐渐开始从事国际代理业务，且在2019年国际代理业务才形成规模，而存货占总成本比例从2015年至今基本一直维持在30%左右，2019年公司计提资产减值损失2207万元。

盈利能力：从公司盈利能力来看公司的毛利率净利率和ROE都显著低于同行业平均水平，并且都呈现下滑趋势。主要因为公司的面膜业务占比一直在减少，水乳膏霜业务在增加，水乳膏霜业务的毛利率毛利率水平低于面膜业务毛利率持续带动总体毛利率下滑，公司对于营销上的投入持续加大，净利率和ROE下滑趋势明显。

期间费用：公司管理费用低于同行，财务费用略高，公司的有息负债略高，经我们计算公司的借款利率约在5%左右，基本正常。公司的销售费用略高且持续增加，正常来说化妆品公司销售费用高是正常也是好事，但是营收却没有和销售费用同时增加就需要质疑了。

从对于研发上的投入来说，公司这几年对于研发的投入比例在持续下降，2019年对研发的投入占到营收的1.82%，明显低于行业水平，从绝对金额来说，公司也没有优势，研发人员的数量，公司占比只是在行业均值水平。

收益质量：公司的的现金收入比基本在行业正常水平，说明公司在收益质量基本没啥问题，由于公司总体的盈利能力差，所以在利润方面表现不好，总体的营收表现还可以，所以公司未来的关键是有没有能力和空间将收入转化为利润。

估值

假设公司的贴式面膜业务销售额未来三年同比增长10%/5%/-10%，非贴式面膜发力收入同比增长80%/40%/20%，水乳膏霜业务同比增长20%15%10%，品牌管理业务同比增长130%/80%/50%。预计2020/2021/2022年公司营业收入为30.89/37.84/42.64亿元。

按照PS估值法，公司上市以来的PS中枢倍数2.09。所以预计公司在2020/2021/2022年的市值为64亿/79亿/89亿元，对应的股价为15.6/19.1/21.6元。

按照PE 估值法，假设公司未来能够成功优化费用结构，2020/2021/2022年净利润分别为2.0%/3%/4.5%，则对应公司的EPS为 0.15/0.26/0.47元，我们取珀莱雅。上海家化，丸美股份2019年静态市盈率的平均值42，则2020/2021/2022年对应的股价为6.3/11.6/19.6元。