股市分析：现在能买地产股吗？

当然是房价股价大幅下跌，市场一片看空时，甚至地产公司大量破产时，我们就可以买入。

房地产公司的估值，看似非常简单。有多少土地卖多少钱呗。但也不是这么简单，同样的土地，可能万科能赚更多的钱，到了有的公司手上，弄不好会亏钱。于是，地产股有了一个特别的估值方法——Revaluated Net Asset Value（RNAV）。

RNAV，顾名思义，就是重估的净资产价值。这里的重估就充满了艺术啦。为什么要重估呢？是因为土地会升值。比如一个开发商2015年在上海南京路拍的土地，楼面地价每平米50000元，到了2007年，就不是这个价啦。苏宁地产拍出的南京东路地王，每平米数万元之巨啊。那么，邻居们数年前几千块一平米拍的地，现在怎么算呢？就需要重估一下啦。

于是，在2017年的夏天，掀起了对房地产公司土地价值重估的高潮。可以想见，在这个地王迭起，土地拍卖价格频创新高，“面粉比面包贵”的疯狂环境中，各房地产公司原有的土地在不断重估之下，其“价值”一定是远远高于其账面所载。

如果仅仅是重估，可能还不能造成地产股的疯狂，分析师的想象力是无限的。帐上的现金是能买地的，现有的土地挣了钱之后也还是要买地的，买来地之后能挣更多钱的。于是，分析师们开始认为，合理股价应该是RNAV的一个倍数，其中以2倍的说法最为常见。经常在分析师的报告中看到诸如“公司RNAV20元，合理股价40元”的说法。

如果觉得给RMAV翻倍还不过瘾，干脆对地产公司的估值方法升个级，干脆用PE。常识告诉我们，地产公司的盈利不象一般制造型工业企业，不具有稳定性，有的年份项目结算得多一些，有的年份结算得少一些；有的年份拍地贵一些，有的年份拍地便宜一些；有的年份房子涨价快一些，有的年份涨价慢一些。站在2017年预测2018年，对房地产公司的盈利能力一片乐观：房价涨得快，销量没问题，能结算的房子都是2017年以前拿的土地，成本低。对这个盈利给个20倍的动态PE，股价上涨空间无限啊。

一个强周期的行业，在它盈利能力最强的时候，给予20倍的动态PE。如果这句话仅仅是一个命题放在你的面前，估计你绝对不会赞同。但如果是2017年的夏天，有人告诉你要给房地产2018年10倍的动态PE，你会反对吗？

就象一个自认为公平的父亲，总不会太责怪最调皮的儿子。自认为价值投资的人们，在2007年夏日的疯狂中，正陶醉于对中国城市化进程中房地产的伟大前景。一切政策调控自然都被认为是不可能挡住“历史潮流”的。当2007年8月份关于保障性住房的法规颁布后，笔者曾在一个小范围的会议中预言，房地产将面临结构性变化，尽管这一变化的具体方式当时还不敢断定，但现在看来房地产市场的结构已经发生了翻天覆地的变化。

说到这里，只是要大家明白一个道理，房地产行业是一个强周期的行业。这与该行业的长期发展之间不矛盾。马克思早就告诉了我们“螺旋式上升”的道理。要相信“螺旋”总会来的。

那么，这个“螺旋”的上升中轴在哪里？就是RNAV。不是根据地王调整过的RNAV，只是根据当地正常的平均房价重估的NAV；也不是RNAV的某个倍数，只是RNAV而已。

RNAV也是蒙着面纱的，不同的分析师，估计得也不一样。如果你有兴趣查查“深长城”的研究报告，你会发现不同分析师估计的RNAV竟有数倍之差。如果你查查“广宇发展”的RNAV，你会发现有的分析师的估值竟然是当前股价的5倍之多。

当前市场中，RNAV打折已经是很正常的现象了。从九折到六折不等。那这个折扣的底线在哪里呢？一个最差的公司，这个底线应该是真实的NAV——净资产价值。这里强调是真实的NAV，是因为有的公司的净资产是不真实的，主要表现为：应收帐款可能收不回，预付帐款打水漂，固定资产价值高估，金融资产或长期股权投资的价值存在泡沫等等。如果排除这些不真实，公司的净资产价值应该是RNAV的底线。

RNAV与NAV的差异在哪里呢？在于对土地价值的估计，前者根据估计的未来收益对土地价值进行了重估，后者则应回归现实，按照能够最快出手的原则，给定一个容易变现的价格。NAV是肯定比RNAV要低的。NAV也不是一成不变，但至少在每一个时点都是现实的。如果你想做房地产挣钱，当一个公司的股价低于NAV的时候，你会考虑收购其股份实现间接的地产开发，而不是直接购买土地。

遗憾的是，我们看到的分析师给出的NAV实际上只是RNAV，而不是对其净资产价值的最公允估计。我们不妨带着火眼金睛去分辨一下，看看其计算过程，把分析师想象出来的未来收益剔除掉，就能得出真正的NAV。

即便一个公司的股价低于真正的NAV，也不代表具有投资价值。因为拙劣的管理者是会践踏价值的。所以，优秀的团队总能使公司的股价高于其NAV。但即便是最拙劣的管理者，只要其股价低于NAV的幅度过大，也会想到寻找收购者以实现价值。这是产业资本与金融资本博弈的一般均衡。

穿过估值的迷雾，原来地产股的估值底线就这么简单的三个字母NAV。当人们使用RNAV时尚属正常，如果试图给予两倍估值，甚至要换用PE估值方法的时候，你就该卖出地产股了。当股价已经低于经得起考验的真实的NAV的时候，地产股也该缓缓下滑的步伐了吧？要不然，就不会有人愿意到土地市场拍地了，直接去收购地产公司的股权不是更划算？

万科A(SZ000002)绿城中国(03900)静下心来，想一想，身边是不是有的地产公司，即使其土地半价甩卖，计算出来的净资产也已经与其公司总市值相当？如果你想做房地产开发，你是愿意去拍类似的土地，还是直接去收购该公司的股权呢？萦绕在地产公司估值上的迷雾时刻存在，当市场高涨时，人们被乐观的迷雾笼罩着；当市场持续下滑的时候，对崩溃恐惧的迷雾更是笼罩心头。只有穿越这层迷雾，认清房地产公司的强周期性与长期价值成长性，才能自由地分析地产股，从容地投资。（作者：okokok333）