次新股研究之输送分拣专家：德马科技（688360）

​旺财出品“ 大国崛起系列，次新股研究专题。”

本期选择了德马科技。

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德马科技的创业故事

德马科技的董事长卓序，中国国籍、澳大利亚永居权，人非常低调，公开资料很少，本科学历，毕业学校不详，1960年出身，现在60岁，那个年代的本科学历也是很厉害了。

1988年到1997年，他是浙江双里集团滚筒厂的厂长，铁饭碗。因为一次偶然的出国考察，卓序参观了一个著名外国企业的大型物流中心，第一次看到十几公里的输送机像高速公路枢纽一样，错落有致的分拣机有条不紊地工作，他被这种场面震撼到了。回国后，他多次向领导建议涉足物流行业，但是自己的想法一直得不到实现，而后卓总所以决定下海创业。1997年他在浙江湖州创办了德马，在创办初期选择了从自己熟悉的老领域入手，着手物流设备的关键零部件滚筒生产，第一年销售额就达到500万元，第二年到了1000万元。

最近也回顾了不少企业的创业故事，多读书很重要，不然怎么年纪轻轻90年代就能有出国公干的机会，不出国就少了很多机缘去发现这些改变中国的机会。包括马云最初创立阿里巴巴的灵感也是去了一趟美国。

图 卓序 60岁 年轻的时候应当风度翩翩、非常英俊了

之后，德马抓住了物流科技行业高速发展的机遇，往输送分拣系统服务商转型，公司的产品主要应用在仓库中，在分拣、搬运、堆垛等方面代替人工。这个过程中，卓总非常重视外部人才的引入，卓总的国际化视野也帮助了德马在技术上快速发展。

2003年，德马进入上海，引入外部人才成立德马分拣技术研发中心，先后开发了重力货架系统、滑块式高速分拣机、交叉带高速分拣机。

2005年前后，针对输送分拣设备高度定制化而无法实现大批量生产的问题，德马提出通过标准化模块搭建个性化系统的理念，并在2008年邀请美国专家来到德马工厂指导。

2012年，德马决定聚焦核心业务，公司完成了业务重组，毅然停掉重力货架、工具柜等业务，确定输送分拣为公司核心业务，同时启动德马品牌全新升级。随着电商快速发展带来输送分拣系统市场需求急剧扩大，德马输送分拣产品凭借高品质和快速供货，得到了亚马逊、京东、苏宁、唯品会等电商龙头企业的一致认可。

今年德马敲钟登录科创板。

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公司生产哪些产品？

公司的产品主要是自动化的输送分拣系统以及关键设备。关键设备包括箱式输送设备、托盘输送设备、垂直输送设备、交叉带式分拣机、滑块式分拣机、智能机器人拣选系统。

名词很复杂，但实现的功能类似的。以快递行业为例，分拣输送是物流输送环节中的重要功能要素，也是出库、配送前的重要准备性工作。分拣输送作业是根据订单类型、目的地、包裹体积、总量等信息，按一定方式进行分类、集中，等待配装送货的作业过程。目前的快递站都不是人来分拣了，在运输带上，通过视频识别和射频（RFID）、红外激光识别技术，自动化的实现包裹的分拣。

图 这是箱式输送设备，简单的来说，就是运箱子的传输带，上面的银色的一个个圆柱形的东西就叫滚筒，公司最早就是做这个起家的。公司在滚筒领域国内市占率第一，20%的占有率，每年500万支以上的出货量。

这就是托盘输送设备，运托盘的

这是垂直输送设备，前面的都是平着运，这个设备是竖着运，可实现不同楼层间输送系统的连接。

交叉带式分拣机。物品在传输带上经过，自动分拣落在下面不同的槽里

滑块分拣机，简单的说就是包裹会在不同的通道上被滑块推下去

这个就是机器人拣选系统，不用靠人在巨大的仓库里一个个找货，机器不存在记忆力的问题，找东西比人靠谱多了

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乘电商的东风

输送分拣设备市场规模大概是80亿，公司市占率差不多是7.4%。公司的系统产品客户主要是电商，京东、菜鸟、唯品会、苏宁、顺丰、亚马逊等等，大的电商基本都用。关键设备产品的客户主要是电商系统集成商，比如今天国际、中集天达等等。

从一些指标来看，公司的设备在效率和运行上确实有一定优势，而且作为本土企业，最大的优势是需求响应快。在企业里做这一块的应该很有感受，外企的员工，周末是不会来响应你的需求的，而且遇到点事情，外企员工向上汇报要发邮件，决策流程缓慢。本土企业的员工啥时候随叫随到，买方就是爸爸。

公司产品主要应用于电子商务、快递物流，行业集中度虽然没有披露数据，但看看大客户列表就知道，基本都是电子商务企业，其他还有一些服装、医药、烟草行业的客户。公司近几年主要还是靠电商的快速增长而发展起来的。而电商行业增速即将放缓，从快递网点数量来看这几年也停滞不前。这也会对公司未来的业绩增长带来较大压力。

结构的变化也是值得关注的一点，正常项目制企业发展过程中，随着品牌的增强，系统的销售占比会越来越高，零部件销售占比会降低，毕竟系统集成是附加值更高的业务。但公司这几年系统营收的占比下降了，而零部件销售占比是提升的，这应该也是说明了快递分拣体系建的差不多了，自动化系统该上的都上了，系统的销售增速有所放缓。

图 各业务营收占比

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德马的看点

1）输送分拣设备技术领先，指标处于国际先进水平

2）客户资源积累广泛

3）快递电商差不多饱和公司，下一步公司能否再抓住新兴领域的机会，比如生鲜冷链等领域客户输送分拣的需求，把体量继续做大

4）更远期，无人化是大势所趋，仅仅是输送分拣环节市场空间是比较小的，公司能否持续进行产品创新，把业务领域向无人生产、无人制造延伸，把自己从物流装备企业变身为智慧工厂解决方案提供商

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财务视角

1）营收增速近三年增速下滑，主要是由于电商快递行业需求逐渐放缓，公司亟需拓展新的业务领域，否则增长将面临持续性问题。

2）公司收入确认相对激进。根据招股书披露，公司采用的确认收入方式为在初验完成后即确认收入，早于同行业通常按终验完成后收入确认的方式，这样调节回按同行业普遍的收入确认收入，净利润大约要调低18%才可比。

3）回款账期相对较长。与杭叉集团做比较的话，虽然都是做物流装备，杭叉以叉车销售为主，叉车从行业属性来说，是相对标准化的产品，下游客户也众多，有大有小，下游没有那么强的议价能力，加上公司的品牌壁垒和对销售信用条件的控制，杭叉的账期控制在一个月左右。而德马由于系统销售这块大客户都是京东、菜鸟、亚马逊这样的重量级平台，客户议价能力很强，而且公司的自动化物流系统是非标的，根据客户需求定制，项目制的业务模式，也使得客户有比较长的验收周期，导致公司回款账期在100天左右。

4）系统毛利率逐年下滑。其实这还是反应大客户议价能力强，比如京东的项目大客户对一些设备的品牌有自己的要求，公司外购这些设备，导致项目毛利率很低，而且公司这几年为了拿标杆项目，可谓有不少让步，比如唯品会的项目3个点不到毛利率他也拿。

图 各业务毛利率

5）公司过往的内部管控和财务管控还是有不少的黑历史。16-17年的时候财务人员发生了挪用资金的情况，2016年公司在新三板挂牌时发生年报未按时披露的情况。

很少在财务这块写那么多点，只能说明公司财务上值得关注的点确实比较多…….

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公司风险

1)过去是依托电商快递行业的高速发展而快速增长，近三年公司营收和净利润增速都有放缓，如果不能拓展新的业务方向，公司未来有增长的持续性问题。

2)公司的产品主要销售京东、菜鸟等行业大客户、面对大客户，公司相对议价能力弱，且大客户的需求存在较大波动，今年采购了，第二年可能就没订单，代表公司的订单和销售收入也可能会有较大波动

3)管理层团队相对老化，基本都出身在50-70年代。

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新股指标一览

......（略)

我觉得德马未来的走势可能会像杭叉集团。杭叉上市后经历了漫长的杀估值过程，最低的是时候杀到了12倍估值，因为叉车本身属于传统行业，增长缓慢，向安徽合力也差不多都在10倍左右的估值水平，但是杭叉管理层和研发稳扎稳打，推出适应行业变化的新产品，高排放标准燃油叉车、锂电产品、智能AGV产品等，储备了大量知名客户，同时把业务向智能物流解决方案延伸，于是公司今年开启了估值修复。

而德马的基本盘，还是比杭叉差一些，无论是输送分拣系统和设备业务的现金流产生能力，还是增长的持续性，都没叉车那么稳健。未来公司股价要有大的表现，也还是得期待公司新领域、新产品的拓展。不管怎么说，德马可以过个一两年再看看，先等他杀估值吧。

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