作者：同心成城
国检集团：前途是光明的，但道路也是坎坷的
一、公司概况
1、股权架构
注：三季报披露，咸阳陶瓷研究所已减持到1.69%，其他投资者增加到31.70%，此处未做更新。
中国建材集团是由中国建筑材料集团有限公司与中国中材集团公司实施重组而成。作为国内第一大和第二大建材集团，两家集团在水泥、玻璃纤维等多个业务板块具有重合之处，通过跨集团的业务重组可以有效减少恶性竞争，实现强强联合，通过优势互补可以有效提高综合竞争实力。
两家集团公司原来擅长领域和拥有的上市公司情况：
2、主要业务
国有检测机构多有体制内聚焦于某一领域的检测中心改制而来，与国内上市的国有检测机构相比，国检集团拥有32个国家级/行业级检测中心，数量远超其他上市公司。
二、业务分析
根据10月29日的投资者关系活动会议纪要，可以推算出今年前三季度各业务板块的收入情况。
公司前三季度检测业务的收入结构中，建工检测占检测业务收入约61%，建材检测占检测业务收入约25%（建工建材检测合计占到86%），环境及食品检测占检测业务收入约14%，其中环境检测收入因广州京诚公司并表时间为2020年8月，未能反映全年情况，初步估算环境及食品检测全年收入占整体检测业务收入比例约为30%~40%之间。
按照行业来分，建工建材检测是公司收入的66%，下面我们重点分析建工建材检测业务。
1、建工建材检测业务
公司作为建工建材检测行业的龙头公司，实力碾压同行，目前上市公司还没有与国检匹配的公司。建工建材检测业务涉及施工、生产、流通等各个领域，新增指标逐年增长，存量指标具有多频次的特性，同时受益下游客户集中的趋势，公司规划每年15%左右的增幅，与行业平均水平相当，难度应该不是很大。
2、环境和食品检测
在环境检测领域，以广州京城、北京奥达清、以及总部安环院为主体，现在公司在试点成立生态环境事业部，统筹各子公司的环境检测板块，加强技术开发、产品线的完善，实现能力和市场的协同发展。在食品检测领域，以安徽拓维为平台，食品检测领域事业部也将按照环境事业部的思路来进行搭建并进行全国布局，明年营收将占到公司30-40%的份额。按照公司规划，“十四五”期间，环境领域达到8-10亿，食品领域3亿左右。
三、财务分析
盈利能力、资本架构、运营能力都不错，现金流量更是好到爆，净现比和收现比都常年在1以上。但成长性略显不足。
18年有20%多的增幅是因为并购项目比较多，不具有可持续。
这样的公司基本不用担心造假问题，关键就是要验证公司业务发展的潜力和风险了
四、发展动力
1、外延式增长
公司会持续的开展外延式扩张，这是国际国内检测巨头发展都验证过的，关键是执行层面。目前公司主要以“央地合作”参与地方事业单位改革，以“枣庄模式”为重点，与当地政府合作，逐步以净资产联合重组当地其他国有建工建材检测机构。
2、加强内部管理
国检集团在建工建材检测大行业中，优势逐步凸显，具有较大的提升空间，公司具备成长潜质，其管理将在公司发展过程中起到至关重要的作用，公司近期从两方面做了自我优化。
首先，国检集团股权激励落地。
2020年5月12日股票期权激励授予完成，核心管理团队及骨干人员将通过期权持有公司2.35%股份，具体方案为：2020年4月21日为公司股票期权授予日，行权价21.40元，行权期2020-2022年营收增速不低于15%/16%/17%，且三年ROE于均不低于12%。本次激励主要参与方为公司管理团队与技术骨干。
其次，公司成立运营中心，加大销售力度。
2019年底公司总人数为2277人，其中专职销售人员仅51人，在总人数中占比仅为2.24%，远低于华测检测与广电计量同行（华测检测22.04%、广电计量16.9%）。2019年公司开始成立运营中心，加大销售力度。随着销售力度的增加，公司技术优势将充分发挥。
结论
大行业小企业，行业集中度低，公司具有巨大的成长空间，假以时日，必定成为检测行业的龙头之一。
但也这却也不会是一蹴而就的，主要风险在于：护城河不够宽，行业竞争仍在持续加大，高速发展与高毛利很难兼得。
五、风险分析
1、基建投资下滑的风险
从历史数据来看，2015-2018年虽然基建投资下滑，但检测市场仍然保持平稳增长，检测行业抗周期性强的特性得到体现，该风险可以排除。
2、关联交易的风险
前面我们有提到其大股东有15家上市公司，还有很多非上市的子公司，大都是在建材行业，是否大股东的关联交易为其人为输血呢？
占比不到2.5%，风险可以排除。
3、管理机制问题
公司来自研究院改制，现在是三级央企，在国企体制下公司管理能力是否能与市场匹配？是否存在管理机制僵化，激励不到位等问题。
从管理层的一些采访视频、投资者关系活动纪要、公司员工激励计划，以及公司的经营业绩等方面看，我的评价是偏积极的，没有证伪，还需要继续观察。
4、与中材集团旗下检测机构整合的问题
大型央企内部往往利益关系复杂，企业合并往往会埋下很多雷，造成派系斗争的问题。对公司管理层没有深入的接触，目前无法判断。
5、并购的风险
并购的风险有两个：
（1）并购后整合问题
子公司盈利能力明显不及母公司，并购整合问题。公司收购的很多是事业单位改制，有很大一部分原因是历史问题，运营能力很难快速改善。虽然未来对检测技术的要求逐步提高会让行业集中度提升，但如果没有一个催化剂事件，这个过程大概率会很漫长。
好在公司收购给的PE都不高，可能已经考虑了营运能力的问题，而是选择收进来慢慢改善，但这需要时间。
（2）并购造成失血的问题
三季报披露，公司账目资金只有2.81亿，理财产品预测剩余也不到0.5亿了。很难有大的动作，如果通过股权置换的方式，其实对于股东并非好事。另外如果新并购公司需要母公司输血，风险就会更大（参考苏交科）。
考虑到公司历史运营较为稳健，应该不会步子迈得太大，而且检测行业现金质量非常好，实质风险并不大。
6、护城河风险
（1）为什么成长性不足？
成长性是对检测行业最大的期待。虽然都是检测行业，但国检集团的业绩增速却一直是最低的！为什么？
整个行业的增速确实是接近15%，但是全年机构数量的增速也有8-9%样子，所以要刨除掉新增机构数量的话，那么存量的机构增速是没有那么快的（这是跟公司调研得到的解释）。
认真考虑一下这句话，新增机构仍然能对存量机构造成冲击？门槛够高吗？
再来看看从业人员的情况。
（2）业态的差异
这就让我思考了2个问题：这个行业/公司的核心竞争力是什么？这个行业/公司的竞争态势是怎么样的？
如何看待行业的壁垒与竞争问题？公司的工程、材料检测的壁垒主要在品牌和资质，而品牌是核心。资质壁垒近年来随着行业准入的放宽逐渐降低，其虽短期对公司盈利能力有一定冲击（根据我们的草根调研，价格战已于2019年下半年开始缓解，价格体系逐渐恢复），但行业的市场化也为公司提供了整合市场的机遇，而这在封闭的行业环境下是较难实现的。（中金研究所）
不知道大家对这个观点是否认同，但我却有自己的想法。这就涉及到前文提到的减持行业的一个分类的差异：强制性检查和非强制性检测。
强制性检测行业：政策逐步放开，民营机构抢占国有机构的份额，整体处于守势。
非强制性检测行业：从市场中厮杀成长起来的，竞争优势更明显，护城河也更为坚固。
而国检集团的主要业务是属于强制性检测行业，目前还处于逐步开放的过程，所以我判断竞争仍然会加剧，高毛利率和高成长不可兼得。
这可不是成哥YY，在跟一些业内朋友调研的时候，他们也提到竞争激烈的问题，比如他们提到苏交科这家公司抢业务比较狠。我们从公司的经营数据也不难发现，苏交科的毛利率比国检集团整整低了10PP，这可能就是原因所在了。
当然，成哥也相信，随着行业的逐步成熟，终究是检测能力优秀的大集团会胜出，中小公司会被淘汰。但这可能需要一个过程，而且如果没有催化剂，这个过程可能会比较漫长。
六、业绩预测与估值
1、业绩预测
（1）公司规划
（2）卖方一致预期
以目前掌握的信息判断，成哥认为这个预测还是比较靠谱的。
2、估值
初一看，这么好的行业和空间，复合增长率目标才定20%+，是不是太谨慎了啊？仔细分析，公司管理层对行业的理解比我们要深刻的多，定这个目标其实算是比较合理的，也是有一定的挑战性的。
估值是个主观性较强的问题，基于这样的业态，我们给多少倍估值合理呢？我认为稀缺性是成色不足的，虽然成长空间巨大，但很难实现快速增长，40倍可能偏高了，考虑到优秀的盈利水平和现金流量，20-30倍可能就是一个合理的区间。
如果后面公司在管理上大幅改善，营销力度大幅提高，成长性能得到证实，那估值肯定可以进一步提高。
所以，我对这家公司是有比较好的期待的！
七、利益相关和风险分析
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