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引言
MDI技术壁垒高，全球只有万华化学、科思创、陶氏杜邦和亨斯迈等几个公司掌握生产技术，生产商具有极高的议价权，可获取 “技术垄断”利润，万华化学是看得见的优秀。相比之下，华鲁恒升的优秀却容易被市场忽略。华鲁恒升原先的初级煤化工过于传统，生产的每个产品貌似都没有什么壁垒，竞争极为激烈，过去10年行业平均利润率接近为0。但华鲁恒升自2002年上市以来却从未亏损过，过去10年平均ROE为12.7%，利润复合增速仍超过20%，股价屡创新高。价值集训营今天将介绍中国煤化工龙头企业：华鲁恒升。
01
公司简介
煤化工是把煤炭转化化学品的过程。华鲁恒升产业链从以氮肥为主的传统煤化工，延伸到新型煤化工的甲醇、醋酸、DMF、乙二醇等四大板块，并进一步布局酰胺及尼龙新材料产业链。公司上述产品的原料来源均为原煤产生的合成气（CO+H2）
由于煤化工的主要下游，如尿素、甲醇、DMF 等都属于充分竞争市场，企业议价权较小，因此成本有多低成为衡量煤化工企业竞争力的核心考量。以合成氨为例，由于原料煤占总制造成本的比例超过了40%，因此我国前四大原煤产地（内蒙古、山西、陕西、新疆）的合成氨制造成本要显著低于其他地区。
华鲁恒升地处山东德州，在原煤供应和电费等资源配套上虽然不及西北地区的煤化工企业。
但京沪、石德等两大铁路线在山东德州市交汇，依托低成本的铁路运输方式，华鲁恒升煤炭采购成本也比竞争对手低50元/吨左右。
华鲁恒升成功的关键在于成本领先，低生产成本让公司维持高盈利能力。以煤化工的传统下游尿素为例，2005年起，公司尿素板块毛利率持续领先同行，常年保持20%左右的毛利水平（行业平均利润率近乎为0）。公司通过成本领先攫取超额利润，机构测算公司现有产能相比同行的成本优势约为18亿元。
02
业务模式
华鲁恒升煤气化技术的核心竞争力体现在两个层面：1）水煤浆造气工艺（气流床）本身的优势，机构测算该项超额利润在5.4亿元左右；2）造气平台的规模效率及多产品柔性调节的优势，机构测算该项超额利润为4.2亿元。
煤气化是煤化工装置的核心工序，是以煤为原料转化为合成气（以CO和H2为主），合成气常用作化工原料（如合成氨的原料）。煤气化装置可以分为固定床、流化床、气流床：1）固定床必须采用热稳定性好的块煤，限制了原料煤来源，通常以高价的无烟块煤为主要原料，固定床适用于非常小规模的生产，是我国小氮肥企业的主流生产方式；2）气流床则以干粉煤或水煤浆为原料，原料可以使用低价的劣质褐煤，气流床适用于大规模生产；3）流化床以碎煤为原料，生产规模则介于两者之间。
与固定床相比，气流床在原料成本、耗电量、环保成本上都具有明显优势：1）原料成本。气流床原料可以为低价的劣质褐煤，但固定床原料通常只能为高价的无烟块煤，导致固定床煤单价较高；2）耗电量。固定床通常为常压气化，耗电量要高于加压气流床；3）环保成本。固定床得到粗煤气中含酚类、焦油等较多，净化流程加长，污水处理成本较高。以吨氨制造成本为例，气流床比固定床低235 元/吨，成本降低主要体现在原料煤和电费。
相比固定床而言，气流床的投资成本更高，中小企业投资能力有限，难以采用气流床。以我国尿素产能为例，虽然气流床工艺突破虽有10余年时间，但在国内煤头工艺中占比仍不足50%，如果再考虑到天然气工艺，则总占比仅略高于30%。之所以高成本的固定床长期存在，主要还在于气流床工艺80万吨尿素的全套投资要40个亿以上，而且装置安装、调试周期较长，装置落地对技术能力要求也很高。国内目前尿素行业又是以小企业为主，实力普遍不强，行业长期低迷导致企业利润留存有限，小企业即使看到气流床的巨大优势，也没有能力升级设备。
而华鲁恒升早在2004年就建设成功了一台四喷嘴对置式水煤浆气化装置（气流床），是国内最早运用我国自主研发水煤浆工艺的企业之一，通过使用便宜的烟煤/褐煤，以及更低的能源及环保成本，（机构测算）公司气流床公司的总成本优势为5.4亿元。
此外，华鲁恒升还依托洁净煤气化技术，开发出同时生产合成氨、甲醇和CO的复合工艺，最终形成化肥（尿素）、有机胺、羰基合成（DMF、醋酸、醋酐）的柔性多联产格局。我们认为，公司制造柔性体现在采购、生产两方面：
（1）采购。中国各区域的煤种、煤质差异较大，气流床又可采用从劣质褐煤到优质无烟煤等原料品种。华鲁恒升实施“优劣煤种，精准掺配”管理模式，公司气流床使用的原料煤煤种约有数十个以上。公司根据不同煤种的价格，通过掺配工艺来优化，可以将原料端的成本降低。
（2）生产。从产品端看，公司一头多尾造气平台最大的优势就是可以实现柔性生产，哪种产品需求好、价格高就多生产哪种产品，从而实现盈利最大化。合成气通过中间产品甲醇、合成氨以及气体形式作为原材料分配到下游产品装置中，根据市场行情调节分配的比例。
除了水煤浆造气工艺、多产品柔性调节两大优势外，华鲁恒升还具备：规模优势、一体化优势、效率优势、环保优势。
（1）规模优势。随着气流床半径增长，设备投资金额呈现平方增加（设备壳的制造成本），而气流床产能则呈现立方增加（与体积相关）。因此单套设备规模越大，单吨的生产成本越低。气流床平均规模每扩大10 万吨，吨氨投资降低300元左右。华鲁恒升的气流床产能较大，具备成本优势。
（2）一体化优势。公司在煤化工产业链上以氨醇为根基，延伸到多种化工产品（物料吃干榨净），所有项目又都建设在单一园区（省掉运费），并配套了自有热电厂（能源充分利用），形成很大的综合一体化成本优势，可以节省原料采购成本、节省运费、节省蒸汽及能源成本。
（3）效率优势。公司效率优势源于：1）高薪激励。2019年公司人均薪酬高达21万元，在2015 年、2018 年还两次公告实施股权激励计划。高薪激励下，人均生产效率极高，2019年公司人均创收362万元，人均创利63万元，大幅领先其他煤化工企业。2）设备大型化。大型气流床所需的人员更少，2011年至今，公司主要产品产量翻了2.9倍，而员工数量仅增长36%。
（4）环保优势。煤化工企业多为中小企业，例如中国尿素行业有一半产能归属于100万吨/年以下的中小企业，醋酸行业27%产能由规模在50万吨以下的企业生产，这些中小企业通常无力进行环保投入。随着国内环保标准趋于严格，华鲁恒升持续将营收的2%左右投入环保改造，拉开和同行的差距。
03
行业前景
华鲁恒升未来增长在于：行业供需格局改善、荆州第二基地项目。
（1）行业供需格局改善。过去10年，煤化工除华鲁外的其他上市企业平均净利率和ROE只有-5.2%和-2.4%，全行业都处于长期亏损状态。但煤化工下游的尿素、甲醇、丁辛醇等都是生活必需品，需求稳定且无法替代。未来，长期价格战会带来供给端自发产能收缩，而且国家对煤头新增产能限制也越发严格，基本封死了供给扩张大门，未来行业格局有望大幅改善，行业ROE中枢也将恢复至7%的合理水平，机构测算对应华鲁来自行业性的利润将达到5个亿，再考虑华鲁的成本优势，现有产能的稳态利润中枢预计为23亿元。
（2）荆州第二基地项目。公司拟在湖北荆州投资第二基地，一期投资额不低于100亿，土地4800亩（含二期），建设100万吨功能化尿素等产品。荆州第二基地项目不仅可以延续德州项目的气流床工艺、多产品柔性调节等优势，而且在用水、废水处理、废渣处理成本方面要更低，盈利能力有望强于德州基地。机构预计荆州一期项目有望贡献70亿以上收入，10亿以上利润。
04
财务分析
1999-2019年，华鲁恒升的营业收入年复合增长率高达20%，归母净利润的年复合增长率高达22%，业绩持续高速增长了20年。随着公司在建产能投产，未来业绩仍可较快增长。近20年来，公司平均ROE在15.4%，盈利能力比较强。考虑到煤化工全行业都处于长期亏损状态，公司能保持如此强盈利，实属难得可贵！未来随着煤化工供需格局好转，公司盈利中枢有进一步抬升的空间。
05
总结
华鲁恒升是中国煤化工龙头企业，公司通过成本领先攫取超额利润，机构测算公司现有产能相比同行的成本优势约为18亿元。公司煤气化技术的核心竞争力体现在两个层面：1）水煤浆造气工艺本身的优势，机构测算该项超额利润在5.4亿元左右；2）造气平台的规模效率及多产品柔性调节的优势，机构测算该项超额利润为4.2亿元。此外，华鲁恒升还具备：规模优势、一体化优势、效率优势、环保优势。华鲁恒升未来增长在于：行业供需格局改善、荆州第二基地项目。
本文首发于2021年1月8日
本文来源：价值投资牛股（ValueFirst1）
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