金科股份：估值是否具有新引力

1、 金科股份缘何至此？

金科自重庆起步开始房地产开发业务，逐渐从重庆走向全国。2020年末实现营收878亿元（同比+29.56%），归母净利润70.2亿元（+23.69%），近十年复合增速约21%，这样业绩稳定的公司为什么从去年8月末连续大幅调整，跌幅57%至10.64元。

原因一：8月末，监管准备持续收紧地产开发商的融资，为融资设置了三大红线，剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍，根据“三道红线”出现情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四挡，进行有息负债规模的控制。

这条政策其实是打中房地产发展的七寸。为什么呢，传统重资产公司的发展模式一般包括以负债驱动资产模式，比如银行，需要吸收存款计入负债，然后以贷款投放出去计入资产；另外一种是资产驱动负债，比如发电企业，需要通过自有资金基础加上银行贷款完成固定资产投资。地产经过国内近十年的黄金发展，依旧保持高回报、低风险，是国内各行业中比较稀缺的能够保持多年稳定投资回报的行业，同时也是拉动内需最直接的投资。地产的发展从最初的开发贷融资逐渐发展到非标融资、信托贷款、保险债权计划、明股实债、销售尾款ABS、供应链融资、融资租赁、私募股权基金等，可谓品种百花齐放，已经可以看为最强类金融行业。其本质是毛利率的稳定，房价的上涨，最赚钱的行业。只要项目毛利率大于融资成本，地产公司就会依靠各种途径融资，将MM理论发挥到极致，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。但也有负面影响，即资产负债率达到一定阶段后，银行等金融机构可能就不会追加新的贷款，而银行贷款通常以中短期贷款为主，可能会导致地产公司在债务上限时遇到流动性危机，因为持续的规模扩张伴随着更多的拿地支出，更多的在建工程，更长的销售回款周期，这种期限错配的风险不是不会爆发，只是时间还没来到。监管部门正是看到近些年地产公司破产案例增加担忧，希望地产企业合理安排经营活动和融资行为，增强自身抗风险能力，促进房地产市场持续平稳健康发展，防范化解房地产金融风险。三道红线的出台直接给地产行业下了限速令，从无限增长变为5%-15%的融资规模增长，给急速扩张的民营地产公司拉了手刹。

原因二：10月末，发布财报由于结算进度不及预期，20年三季度业绩增速缩水。金科20年Q1-3业绩：营收同比增长10%至477 亿元，归母净利润同比增长11%至44 亿元，大幅低于我们预期。三季度结算放缓且结算利润率下行致业绩不及预期。三季度结算收入同比仅增2%。三季度税后毛利率降至19.3%。虽然金科前三季度签约金额同比增长17%至1474 亿元，但地产企业的销售额只需要项目完工30%销售即可取得，结转为收入需要延后6-9月时间。叠加三道红线的影响，是否在暗示金科未来可能会降负债、减少拿地开支，从而形成估值双杀。

原因三：12月，俗话说祸不单行，从而接二连三的到来。央行、银保监会发布房地产贷款集中度管理制度。要求银行分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，对超过上限的机构设置过渡期。房地产贷款集中管理制度，意味着监管可以直接控制银行流向房地产的资金，直接通过银行贷款调整地产公司贷款风险敞口，降低潜在风险。

2、着眼未来，能否苦尽甘来?

原因一：2月，金科发布20年业绩快报， 业绩实现较快增长，降杠杆成效显著。2020 年实现收入878.1亿元，同比增长29.6%；实现归属于上市公司股东的净利润70.2 亿元，同比增长23.7%，增长主要是由于2020 年交房规模的增加。金科降杠杆成效显著，净负债率由122.3%下降至71.8%；剔除预收款后的负债率由74.8%降至68.9%，现金短债比由1.1 提升至1.4，指标全面优化，使得公司在三道红线下直接由橙档降为绿档，公司将在较为健康的财务结构基础上继续获得长足的发展。

原因二：降杠杆成效显著，三道红线指标全面优化。金科降杠杆成效显著，净负债率由122.3%下降至71.8%；剔除预收款后的负债率由74.8%降至68.9%，现金短债比由1.1 提升至1.4，指标全面优化，在三道红线下直接由橙档降为绿档，金科将在稳健资产负债结构上获得长期发展。

原因三：21年初，地产行业保持了不同往年的高景气度。根据克尔瑞和亿翰公布的2021 年2 月销售业绩排行榜数据，前100 强房企操盘口径销售金额达到7600 亿元，同比增长159.2%。金科也不甘下风，1-2月实现244.3亿元，同比增长102%，即使去年初因疫情影响，销售基数偏低，到同比2019年也实现了59%的增长。

当然也有风险，21年政府工作报告指出：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。深圳、上海等地调控政策趋严，今年可能利率上行增加利息支出，也可能地产公司降低拿地力度。

以上纯属个人思考，不构成任何投资建议，盼有同兴趣者交流

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