来源：美港电讯

成长股向价值股的轮动强化了本轮牛市

在2020年和2021年初对创新驱动型股票给予丰厚奖励后，股市在过去几个月里大举转向周期股和价值股。我们认为，这种轮换极大地扩大和加强了牛市，防止了另一场技术和电信泡沫，并为创新驱动型股票进一步发展奠定了基础。如果股市继续向创新方向发展，科技和电信泡沫之后出现这种崩盘的可能性就会增加。相反，估值已经重新调整，尤其是那些“居家类”股票，自去年夏天以来，该板块的许多股票估值已经下降了一半以上。我们认为，新冠疫情危机极大地且永久地改变了世界，这表明“居家类”和其他创新驱动的股票将恢复增长势头。

许多投资者在去年底和今年初增加了对创新驱动型股票的持仓。即使在市场的顶峰时期，考虑到我们所专注研究的五大创新平台(DNA测序、机器人技术、能源存储、人工智能和区块链技术)出人意料的高增长率，这一战略似乎也是有价值的。在14项技术的支持下，这些平台在过去20-30年里一直处于孕育阶段，直到最近几年才得到快速发展，预计在未来5-10年呈指数级增长。

好消息是，恐惧、不确定性、疑惑（FUD）为投资者提供了一个机会，让他们以大约30-40%的折让价格买入一些创新驱动型股票。通常，FUD加速了新技术的采用，因为相关的企业和消费者改变了他们的行为模式，采用了比传统产品更便宜、更高效、更有创造性的产品和服务。新冠疫情加速了本已在进行的行为转变，而且由于世界正在从其冲击中复苏，这种转变不太可能逆转。因此，在过去三个月的大部分时间里，我们对那些支持颠覆性创新所涉及的14种技术的公司长期盈利预测并没有改变。然而，正如前面提到的，他们的股票平均下跌了30-40%。

为什么股票市场从成长股向价值股轮动？这种轮动会持续多久?

我们认为，在过去的三个月里，这种轮动和创新驱动型股票估值重新设定的主要原因如下：1）V型复苏的竞争。在这种复苏中，周期性收益增长暂时超过了早期企业的强劲长期增长；2）随着周期性收益加速，通胀和利率预期都将上升。这缩短了存续期，提高了用于评估长期现金流的贴现率。

在我们看来，这些原因将在未来6个月内消除，考虑到股票、固定收益和大宗商品市场的极端波动，这些因素的消除可能会来得更早。正如我们去年这个时候所描述的，由于全球各地的各种政策提振了消费者的储蓄，刺激了消费者在耐用品和非耐用品上的支出，这种V型复苏是不可避免的。与此同时，由于此前预计衰退将旷日持久，企业削减了库存和资本支出，而现今却正努力应对相对于销售的创纪录低库存。事实上，当企业争相追赶需求时，我们不会感到惊讶的是，他们有两倍或三倍的订单供应，但耐用品和非耐用品的需求令人失望，因为一旦接种疫苗，消费者被压抑的服务需求就会得到满足。耐用品和非耐用品通常占消费者市场支出的三分之一，去年在总消费中占比增加到41%以上。既然消费者似乎正在将更多的消费从产品转向服务，那么商品在总消费中的占比可能会降至30%以下，从而终止了供应链问题。为应对供应过剩的问题，大宗商品的价格可能会像去年急剧上涨的那样突然急剧地回落。10年期国债收益率已经停滞在3月31日触及的1.74%以下，这或许预示了这种情况的可能性。

有趣的是，在过去6个月里，最大的周期轮动受益者是能源板块和金融服务板块，而这两个行业是我们认为将在未来5年受到创新股票冲击最大的行业。自去年9月30日以来，能源类股的回报率为77.67%，今年迄今的回报率为39.06%，而金融服务类股的回报率分别为56.17%和26.77%，远高于标普500指数的23.57%和10.19%。我们认为，自动驾驶电动汽车和数字钱包（包括与区块链技术紧密联系在一起的加密货币和去中心化金融服务）将在未来五年内严重破坏能源行业和金融服务。

重现2006年场景：大宗商品价格拉升 但国债收益率停滞

在2006年房地产繁荣期间，5家美国金融监管机构发布了指导意见，以解决对外来房屋净值贷款和房地产市场投机的担忧。尽管我们这些认真对待担忧的人降低了投资组合中的风险，但股票和大宗商品市场继续对强劲的周期性前景不以为然：油价从2006年底的每桶约60美元上涨至2008年初的每桶140美元。与此同时，10年期美国国债收益率从2007年6月的5.29%降至2008年初的3.31%。显然，债券市场早在股市和大宗商品市场，以及2008年末房地产市场触底之前就预见到了未来。

如今，大宗商品价格再次飙升，而债券收益率却在下滑。石油价格从2020年4月新冠疫情最严重时期的不到20美元涨到了今天的63美元，涨了两倍多，而债券收益率在经受波动后稳定下来了。今年第一季度，10年期美国国债收益率从1月4日的0.91%上涨至3月31日的1.74%，翻了一倍。利率从来没有在这么短的时间内翻倍过。一个可能的解释是，3月31日，美联储取消了在新冠疫情最严重时期为满足资本比率要求而给予银行的暂时宽容，发行收益率更高的美国国债，而不是短期国库券。因此，银行似乎在第一季度以创纪录的速度发行国债。自3月底以来，面对不断飙升的大宗商品价格，债券收益率有所下降。在截至5月15日的六周内，铜和木材价格分别上涨了16.7%和55.2%，而债券收益率则从1.74%回落至1.61%。

由于对通胀的担忧似乎占据了各大媒体的头条，并打压了多只高估值股票，经济通缩可能会促使投资者重新思考经济前景。只有时间能证明，银行是否在第一季度遭遇了大规模债券抛售；现在，债券市场是否早于股市处于通缩繁荣、通缩萧条或二者兼有的早期阶段？

通缩萧条？通缩繁荣？或二者兼有？

可以理解的是，考虑到全球经济中大规模的货币和财政刺激，大多数经济学家和策略师都在权衡通胀的可能性，但我们关注的是通缩风险，其中一些(但不是全部)将是坏消息。过去20年出现的科技和电信泡沫破灭以及2008-09年全球金融危机之后，许多公司都在迎合那些短期导向，规避风险的股东，这些股东要求利润/股息，而且“现在就”要得到它们。其结果是，许多公司利用资产负债表杠杆回购股票、提高收益和增加股息。在这种情况下，许多企业削减了对创新的投资，可能面临去中介化和被颠覆。随着产品和服务的老化，它们可能被迫降价以清理库存和偿还膨胀的债务。结合大宗商品价格的周期性下跌，我们预计，随着增量消费从商品转向服务的转变，结果可能是……严重的通货紧缩！

相比之下，其他公司一直在为5个主要创新平台带来的指数式增长机会做准备，我们认为这5个平台已经达到了逃逸速度。许多人牺牲了短期利润来进入领先地位，利用人工智能和赢家通吃的机会。所有这些技术之间的融合所带来的通缩后果可能是深远的。人工智能培训成本每年下降68%。我们认为，与基因组测序、电池组系统、工业机器人和3D打印等技术相关的学习曲线，以及许多其他与人工智能相融合的技术，将使成本下降更加复杂，反过来，这将推动价格上涨，并增加对新产品和服务的需求。很多是我们现在无法想象的……好的通货紧缩！

总结

如果我们对前景风险是通缩、而非通胀的评估是正确的，那么名义GDP增长很可能远低于预期。一般来说，成长股和创新驱动型股票应该是主要受益者。