近日，鸿合科技股份有限公司（证券简称：鸿合科技，证券代码：002955.SZ）发布了其上市以来的首份半年报。鸿合科技于2019年5月23日登陆中小板，上市至今仅三个月，市场对其2019年上半年的业绩表现十分关注。
公开资料显示，鸿合科技的主营业务为智能交互显示产品及智能视听解决方案的设计、研发、生产与销售，主要产品包括智能交互平板、电子交互白板、投影机、视频展台等。
（图片来源于网络）
2019年上半年，鸿合科技实现营业收入20.25亿元，同比增加11.67%；归属净利润为1.13亿元，同比增加6.58%；扣非归属净利润为9329.90万元，同比增长6.73%，业绩称得上是稳步增长。
但与营收、净利润一片向好形成鲜明对比的是，鸿合科技当期经营活动产生的现金流量净额为-2.17亿元，同比减少184.83%，与净利润增长不相匹配。此外，在IPO报告期内支持鸿合科技业绩飙升的境外业务，在2019年上半年却出现了负增长的情况，值得关注。
经营性现金流入不敷出，营收质量或有下滑
据半年报显示，2019年上半年，鸿合科技实现营业收入20.25亿元，同比增加11.67%；净利润为1.13亿元，同比增长6.38%。然而，鸿合科技本期经营活动产生的现金流量净额却为-2.17亿元，比净利润足足少了3.30亿元，相差巨大，这也是鸿合科技自2016年以来第一次出现经营性现金流为负的情况。
考虑到季节性因素，我们查看了鸿合科技在2018年上半年的经营性现金流。上年同期，鸿合科技的经营活动现金流为2.56亿元，并未表现出明显的上半年资金流动性紧缺的季节性特征，那么究竟是什么原因造成鸿合科技本期经营性现金流“大变脸”呢？
仔细研究鸿合科技的合并现金流量表后我们发现，造成本期经营性现金流为负的主要原因是，在营收同比增长11.67%的情况下，“销售商品、提供劳务收到的现金”不增反降。
据合并现金流量表显示，本期鸿合科技“购买商品、接受劳务支付的现金”为14.23亿元，同比增长12.94%，与营收增幅较为匹配；但“销售商品、提供劳务收到的现金”为16.03亿元，同比减少7.47%，与营业收入和净利润的增长趋势背道而驰。此外，由于少了8843.94万元的普罗米修斯科技（深圳）有限公司的货款保证金和162.87万元的返利，本期“收到的其他与经营活动有关的现金”仅2325.68万元，与上年同期相比减少了9474.62万元，进一步加剧了经营性活动现金流的入不敷出。
针对经营性现金流的重大变动，鸿合科技解释称，“三季度旺季来临，现金流出较多；同时由于部分销售项目未到回款期，导致现金流入较少”，这是否代表鸿合科技的营收质量有所下降呢？这恐怕需要鸿合科技来解答了。
同时，或许同样由于“部分销售项目未到还款期”，鸿合科技的应收账款比例激增。截至6月30日，鸿合科技的应收账款账面价值为8.61亿元，占当期营业收入的比例为42.54%。而上年同期，鸿合科技的应收账款账面价值占营收比例为25.27%，两者相差17.28个百分点。
境外营收增长放缓，“代工”业务严重依赖大客户
据半年报披露，2019年上半年，鸿合科技来自境外的营业收入为6.87亿元，同比减少6.80%。而根据鸿合科技的IPO招股说明书显示，2016年-2018年，鸿合科技的海外销售收入分别为2.18亿元、8.54亿元和14.88亿元，复合增长率高达161.15%。
值得注意的是，在IPO报告期内，鸿合科技来自境内部分的营业收入分别为25.02亿元、27.63亿元和28.89亿元，复合增长率仅7.45%。而鸿合科技的总营业收入分别为27.21亿元、36.17亿元和43.78亿元，因此，在2017年和2018年，境外营收的增长额分别贡献了鸿合科技营业收入增长额的70.90%和83.36%，是鸿合科技营收增长的主要动力。然而，2019年上半年，境外营收同比减少6.80%，这是否意味着支持鸿合科技业绩高速增长的海外业务，成长性遭遇了瓶颈呢？
进一步研究之后，我们发现鸿合科技的海外销售收入主要是通过毛利率不高的ODM/OEM模式实现，且高度依赖Promethean公司。
由于招股书中并没有直接给出不同销售模式贡献的海外销售收入的具体金额，我们只能从鸿合科技的主要产品智能交互平板和电子交互白板的收入构成进行推测。
据招股书显示，2016年-2018年，智能交互平板以ODM/OEM模式实现的销售收入分别为5553.38万元、6.00亿元和11.27亿元，而电子交互白板以ODM/OEM模式实现的销售收入分别为1373.08万元、1812.26万元和535.12万元，并且，两种产品在ODM/OEM模式下的产品均销往海外地区。
因此，在2016年-2018年，海外地区以ODM/OEM模式实现的营业收入至少为6926.46万元、6.18亿元和11.33亿元，占海外销售收入的比例至少为31.75%、72.38%和76.11%。这一比例在2017年激增，这是因为2017年起，鸿合科技与Promethean公司建立了ODM/OEM合作关系，为其研发和生产智能交互平板产品，事实上这也是鸿合科技的海外销售收入、乃至公司整体营收在IPO报告期内飙升的主要原因。
2016年-2018年，鸿合科技对Promethean公司的销售收入分别为29.11万元、5.04亿元和9.38亿元，分别占其海外业务收入的0.13%、59.02%和63.05%，鸿合科技的境外业务或许对Promethean公司存在重大依赖。
在鸿合科技对Promethean公司的销售收入中，以OEM模式实现的营业收入分别为25.72万元、4.24亿元和6.99亿元，分别占鸿合科技对Promethean公司销售收入的88.35%、84.19%和74.53%。OEM模式用通俗的说法就是“代工”，也就是说，很大程度上，鸿合科技在与Promethean公司的合作中充当的是“代工厂”的角色，对其本身的研发能力并没有太多要求。
那么，2019年上半年境外营收负增长是否因为与Promethean公司的交易规模缩减？“代工”业务在IPO报告期表现出的高增长能否持续？这都需要上市公司来亲自回答。
值得注意的是，鸿合科技的研发能力一直是市场关注的焦点。据我们在中国及多国专利审查信息查询网站上查到的信息来看，目前鸿合科技及其子公司共计取得专利435项，但仅有40项为发明专利，其中鸿合科技持有34项、子公司深圳市鸿合创新信息技术有限责任公司持有1项、子公司北京宏和智能系统有限公司持有4项。而作为鸿合科技在智能交互平板产品上最主要的竞争对手，广州视源电子科技股份有限公司（证券简称：视源股份，证券代码：002841.SZ）持有444项发明专利。