微博上看到有人发，银华基金老总王立新写的《理性之外》（表舅自己也没看过，如果大家对书有兴趣，欢迎私信，如果人比较多，回头我们在微博搞个抽奖送书的活动），做了个公募基金产品创新的梳理（下面三张图）。

正好花点时间，做个对这些创新产品解读，以及未来销售场景的展望。

本文适合的阅读、转发对象：

本文差不多就写到“差不多得了”的深度，所以适合正在或者未来准备进入公募行业的同学（最近暑期实习面试可能就会问到了）、做机构的想了解下零售产品历史的、做零售的想了解下机构需求的，以及各类销售机构的理财经理朋友们等。

以下，就按表格里的编年体，合并一下事实上同类的产品，也会补充一些表格里缺失的产品，比如互认基金、基金投顾这些。

因为第三页，2013年开始的产品创新，离我们最近，先从第三页的2013年开始写起来。

每篇控制在8000字左右，大概需要15-20分钟阅读，分上、中、下三篇，本篇（上）包括：委外定制、量化对冲、商品、港股通及互认、打新、浮动管理费等基金。

01

开局，1998年、2001年，「传统封基」、「开放式基金」

这块很简单，简单讲讲。

公募基金成立25周年，起步于做主动权益的传统封闭式基金和开放式基金，其实是90年代初沪深两个交易所开市后的衍生物之一。

直到现在，开放式主动管理偏股基金，依然是大众对公募基金的主要认知来源，但无论基金公司如何宣传自己的主动管理能力，自称选股专家，这块业绩和规模的阿尔法，实际来源于时代的贝塔。

主动管理基金的超额收益，来源于中国加入WTO后，过往20年，经历的草莽时代的产业崛起和产业变革过程中，出现了一大批优秀的企业。

而这块的超额，随着国内产业格局的固化，将会越来越稀缺。

去明星基金经理化，是监管去年《推进公募基金行业高质量发展》中提到的，有意为之的工作方向，但事实上，监管改变的可能只是实现的速度（加速实现），从行业的终章来看，未来国内的公募行业，也会和海外一样，有明星平台、有明星策略、有明星指数，但明星基金经理肯定会越来越少，这其实是经济发展的阶段决定的。

所以，未来开放式主动管理的偏股基金，虽然中短期内依然有公众认知端的先发优势、有高费率驱动的更强的渠道销售意愿，但大势上看，其行业的占比，一定会持续走下破路。

02

2015年，「港股通基金」，以及中港「互认基金」

把港股通基金、中港互认基金提到前面，是因为上一篇《华生，我发现了美元债产品的盲点》写了之后，有很多银行的小伙伴私信咨询互认基金的情况，正好看到港股通，一块先一起讲讲。

港股通基金和中港互认基金，这两者虽然本身很不一样，但是时间前后脚，而且都在大的“中国资本走出去”的背景下，和香港有关。

先说港股通基金。

书中提及的2014年其实是不准确的，港股通虽然是14年11月开通的，但是直到2015年4月，才允许公募基金通过港股通投资港股。

07年的时候，外管局就发布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，当时叫“港股直通车"，具体还和时任中行行长的肖刚有关，当时国际业务领先的中行，就探讨过，个人通过中银国际投资香港股市的想法。

恒指也从22000点涨到了32000点，但后续配套的法规出台比较慢，又赶上08年金融危机，直到2012年才重启讨论，最终14年年末开通了沪港通、16年末开通了深港通。

港股通开通以来，有过四个比较重要的节点：

第一，就是上面提到的2015年4月，监管允许公募基金通过港股通投资港股，港股暴涨，整体的港股交易量迅速攀升，港股通也在公募基金参与后，第一次用完了105亿的额度。

第二，是16年的811汇改，人民币兑美元开始持续贬值了1年半，对于挂钩美元的港元来说，自然走强，大陆资金流入港股市场进一步加速（成为资金的避风港）。

第三，是16年放开港股通的总额度。

第四，就是从2019年到现在，这一段区间，对港股投资价值判断的来回拉扯，从“南下夺取港股定价权”、试图拉平AH股的估值，到美元进入加息周期，港股经历估值和业绩的戴维斯双杀后，对港股流动性折价、以及与海外货币政策的高相关性的反思，市场对港股明显变得更理性了。

港股通也好，中港互认基金也好，抛开其他目的和功效不说，只说一点：就是帮助基金公司，在QDII额度不足、或者没有QDII资格的情况下，有其他的途径参与海外市场，销售与海外市场相关的产品。

港股通，仅仅是针对香港股票市场。

而中港互认基金，涵盖的投资范围更大。

中港互认基金，是2015年由中国证监会和香港监管机构联合商议后放行的，目的也很明确：

希望大陆的“韭韭们”（机构或者个人），通过一家在国内的“代理人”（比如大陆的外资公募），买到香港公募管理人（比如同一家外资公募的香港分舵）的基金（投向可能是全球市场或者亚太市场的股票、债券）。

而让香港的“韭韭们”（机构或者个人）也能买到大陆的基金（主要投向A股）。

但从目前推进的情况来看，和QDII、港股通相比，中港互认基金的热度太低了，近几年也没批过新的互认基金（不过据说有机构最近在筹备新的产品）。

单从数据来看，中港互认基金，很“不平等”，为什么这么说呢？

截至目前的情况，香港资金北上来买大陆公募基金的累计销售额，不足南下销售额的5%。

为啥国内的公募基金公司，在香港卖不掉基金，我们下次专题再讲。

而对我们而言，更重要的是，香港公募管理人管理的互认基金，有没有买的必要？

它的比较标的，应该是国内公募管理人管理的，同样投向的QDII类产品。

互认基金的优势，理论上应该在于它所处香港，对全球、或者亚太地区，应该有更强的信息优势，就好比：一个在北上深的基金公司，理论上应该会比在驻马店办公的公募做的更好（认真脸），因为卖方信息、同业交流会更多一点。

另外，部分互认基金的赎回效率也更快一点。

以及，互认基金在人民币份额，对冲汇率波动的锁汇成本等方面，相比QDII是有优势的，至于什么是锁汇成本，请参考前面提到的美元债的文章。

但是中港互认基金有个很大的问题，表舅给大家先简单讲讲：

香港的公募行业，和大陆不太一样的一点在于，香港的很多基金，其实都是在卢森堡、开曼等地注册的（就好像很多娱乐公司注册在新疆的霍尔果斯），因为有税务等优惠。但互认基金的一个前提条件是，来大陆销售的产品，必须注册地在香港。

这就导致，其实能拿到大陆来卖的产品，可选的就不多（明星产品可能都没注册在香港）。

另外一个限制在于，互认基金要求，在大陆销售的基金规模，不能超过产品总规模的50%，也就是比如说，不考虑汇率，在香港注册的一只公募基金，规模是10亿，那么，大陆的代理人拿到大陆销售，销售总规模就不能超过10亿。

另外，更少有人知道的一点在于：

互认基金，是不受公募基金销售管理办法约束的。销售办法里约定，代销机构收取的尾佣，不能超过50%（个人）、30%（机构），但是如果要让银行帮忙卖互认基金，尾佣可以随便设，对国内的公募基金（代理人而言），要想赚钱，就得通过直销卖给机构投资者（比如卖给想投海外债券的理财子公司，直销不用分尾佣）。

所以，互认基金的销售就有很多的桎梏。

首先，能引入的标的基金就不多，看得上的产品很多不注册在香港，没法卖；

其次，能引入卖的产品，在香港的规模可能就不大，所以在国内可以销售的额度有限，好不容易找到机构客户卖出去，可能就因为总规模的限制，很快达到上限了。

业务桎梏和瓶颈太多，就导致销售的投入产出比很低，可持续性很差，慢慢在这块业务内部就容易被边缘化。

但从大的方向来看，只要市场存在信息差，后续上述的问题得到一定程度的解决，互认基金还是可以走出一条与QDII基金差异化发展的路线的。

03

2013年，「浮动管理费」基金

浮动管理费基金经历过两个阶段，从2013年开闸，到2016年，随后暂停了3年，然后直到2019年才开始重启，然而2022年又非常式微，2022年全年成立的4只权益型的浮动管理费基金，事实上都是券商集合产品改造的。

公募基金推动浮动管理费，有非常正确的初衷：就是改变大众对于公募基金“旱涝保收”的印象，管理人和投资人能够“荣辱与共”，但在实施过程中，有几个结构性的问题，导致模式一直无法成气候：

第一，公募基金考核的是相对收益，而浮动管理费挂钩的是绝对收益。

比如2022年，指数下跌20%，两个偏股基金产品，规模一样都是10亿，一只是固定管理费的偏股基金，下跌20%，排名全市场中位数，给公司赚固定管理费1500万；另一只浮动管理费，下跌5%，排名全市场前5%，但极端假设，做亏了之后，管理费1分没赚。那么，这两位基金经理，应该如何发钱？后者业绩做的明明更好，但是没有创收，在现有的考核框架下，就会比较分裂。

第二，现有的浮动管理费模式，投资者的直观感受下，收益和风险不对称。

怎么理解这个不对称呢？

浮动管理费有两种具体的实现形式：

一种是“支点式”上下浮动，没有固定管理费部分，而是比如锚定一个绝对值作为业绩基准后，根据实际业绩和基准的差，向上或者向下浮动；

另一种是“业绩报酬式”，也就是先收取一个偏低的固定管理费，然后设定一个固定的基准后，基准以上部分，管理人可以提取比如20%的超额回报，这是大部分私募和基金专户玩法。

目前所有的浮动管理费模式，基本都是采取“业绩报酬式”。

如果你是一个投资者，从你的视角出发，好像还是基金公司一直在占你的便宜：

如果业绩做的好了，他能提20%的超额，类似2020年的行情，产品比如收益20%，基准8%，基金公司光浮动报酬就可以提（20%-8%）*20%，2.4%，10亿的产品，可以提2400万，从投资者角度出发，他的获得感就是“我少赚了2.4%”；

但如果业绩做的不好，比如2022年，产品亏了20%，但管理费可能还是可以获得固定的0.8%，仅仅比一般的产品少付0.7%的管理费。

“少赚2.4%”和“少付0.7%”相比，就是我们所谓的，对投资者而言，上下不对称。

第三，A股市场的周期属性，导致管理人和销售机构，对于浮动管理费都兴趣不大，且投教成本很高。

解决第二点的一个办法，就是浮动管理费全部采取“零”固定管理费的模式，只考虑业绩报酬。

但A股最大的特征，就是牛短熊长，免固定管理费的模式，会导致在漫长的熊市中，即使管理人尽职尽责，拼尽全力，但是没取得目标的正收益，可能好几年都赚不到钱，那么就会导致团队不稳定，最终也无法形成管理人和投资者的双赢。

而且，代销机构也对浮动管理费不感冒，逻辑也很简单：市场好的时候，不管是不是浮动管理费，产品都卖的出去，而市场不好的时候，浮动管理费模式事实上，也不会撬动太多的边际需求，而在熊市年份，如果收不到管理费的尾佣，对代销机构也是毁灭性的打击。

另外一个很大的问题，在于投资者的投教：目前的浮动管理费的超额收取，都是在客户赎回的时候提取，光是去算这笔账，去解释，对很多理财经理而言，都是很麻烦的事。

去年，监管有意向推动“让利型”产品，从管理人向投资者让利，如果真的要让这类产品有更好的可持续性，可能还是要考虑几点：

第一，产品类型上，带着绝对收益目标、又有一定业绩弹性的，固收+、养老FOF、量化对冲等产品，最适合做，纯多头的偏股基金、纯债基金没有太大必要做。

第二，站在投资者的角度出发，支点式上下浮动的模式，比业绩报酬型，更能接受，也就是往下管理费可以下浮到0，而往上也应该上浮有顶，确保对投资者而言，看起来从管理人地方，多赚的收益和少赚的风险是上下对称的。

04

2013年，「打新」基金

打新基金，也是时代的产物。

股票打新的收益来源，和比如上海的新房打新，本质上差不多，依靠的都是“一二级价差”。

上海一手房打新赚钱，是因为一手房限价，低于周边二手房的价格，所以打中后卖出，直接获得价差。

股票打新赚钱也一样，因为A股新股定价往往偏低，导致打中新股后，上市卖出，往往有利可图。

而公募的打新基金，除了能赚大家都能赚的，一二级价差的钱之外，还有壳资源的优势：也就是打新政策的倾斜（就好像同样在上海打新房，你如果见到有人因为某一特定原因，能加30分，怎么和他玩儿？）。

打新分为网上打新、网下打新和战略配售，公募基金这三块都能吃肉：

网上打新，就是登录券商app就能打新的模式，个人投资者和机构投资者都能参与，网上打新采用抽签的方式，中签率和申购的股数有关，如果你资金量越多，可以申购的股份数就越多，中签率就越高，因为公募打新基金有规模优势，所以中签率肯定超过个人投资者。

但是优势的大头其实是在网下打新。网下打新主要是针对机构投资者，且机构投资者也分三六九等，把公募基金、社保年金属于A类，私募、信托等属于B类，A类比B类的获配比例更高，且比如科创板网下打新规定，不低于网下发行股票数量的70%会优先向公募、社保、养老金、保险、企业年金和合格境外投资者等6类中长线投资对象配售；创业板打新中，A类投资者的初始网下占比就要求不低于70%。所以，同样规模的一只公募、一只私募产品，公募打新中签的就是要多，收益增厚也更多，

战略配售，就不用展开了，之前蚂蚁要上市，公众就是只能通过战略配售公募基金参与这块蛋糕。

过往的10几年中，打新的收益，也是有周期性的，和二级市场高度相关，二级市场火热的时候，打新收益好，二级市场冷却的时候，新股也少人问津。

而打新基金，最佳的产品模式，就是股票仓位0-40%之间的混合偏债，因为二级债基这类可以投股票的债基，没有打新的资格，所有公募能够打新的产品中，混合偏债要求的股票仓位是最低的。

因为打新基金主要关注打新的收益增厚，而打新需要满足产品至少有6000万的股票底仓要求，所以仓位越低，底仓波动的影响就越小。（否则打新赚5个点，底仓股票亏20个点，做这个事就没有意义了）

包括原来理财资金做的比较多的A+C套打模式，通过专户投资混合偏债产品，同时在专户中做空股指期货，对冲掉混合偏债中的底仓股票波动，剥离出纯粹的打新收益。

但要看到的是，未来的打新市场，很可能不再是周期性（和市场贝塔无关）、而是结构性机会（和个股质量有关）了，原因也很简单：全面注册制。

如果全面注册制实施，新股上市不再是一个稀缺资源，那么随着股票上市数量、速度的加快，一只新股上市，没有那么多资金追在屁股后面后，上市后破发的可能性也将加大，近期市场也是这么在反映的。

因为原来打新基金周期性的原因，每家大中型基金公司，都有自己的打新产品线，比如之前微博提到过的华夏基金这批产品，名字都惊人的相似。

对很多基金公司而言，打新市场，从“周期性波动总能靠无脑打新吃到肉”，到注册制后，“新股质量分化必须提高打新的姿势水平”，存量打新产品何去何从，也是一个挑战。

05

2013年，「量化对冲」基金

量化对冲，是纯粹的舶来品。

简单来说：就是通过量化模型的手段买卖股票，然后通过卖空股指期货等手段，对冲掉对应股市的整体波动（比如卖空沪深300股指期货，对冲掉沪深300的波动），然后赚取量化模型选出来的股票和沪深300之间的收益差。

之前写过一篇，《公募风口系列，盘点7位公募量化经理》，里面包括了：

①什么是量化？

②为啥公募量化干不过私募量化？

③量化公募还有没有戏？

就不展开了。国内的量化对冲产品想要发展，除了“量化”的部分策略要丰富、容量要扩大，提供更多的阿尔法以外。

核心还是在于“对冲”，也就是股指期货等工具的利用，我们之前聊国证2000《今年赚了10个点的国证2000，国内宽基的卷王终极战？》的时候，也提到过，一个成熟的市场，一定需要期货、期权等对冲工具。

2013年出生的量化对冲产品，之所以沉寂了一段时间，主要就是15-16年股市大幅波动期间，对股指期货的使用进行了限制，使得整体策略受限、失效，而公募的量化对冲要想继续发展，也需要国内股指期货的品种更加丰富（除了目前的50、300、500、1000以外），以便衍生出更多的策略。

舆论氛围也挺重要的，要改变大众对于“做空工具是魔鬼”的刻板印象，要知道，做空工具更多时候反而是市场的稳定器、和价值的发现器。

06

2013年，「商品」基金

商品基金指的是投资对象主要是各种类型的商品现货或者期货（比如豆粕期货ETF，买的都是豆粕期货，所以不需要满仓，90%的仓位都是现金类资产，随时补充保证金就可以了）的基金。

具体包括油气、煤炭、钢铁有色、稀土、化工、黄金白银、豆粕期货等等。

2022年，商品基金表现非常好，主要是因为商品本身具有抗通胀的属性，所以在通胀期，利率上行，股债均被压制的环境下，商品基金是大类资产配置角度很好的补充。

国内商品基金的业绩主要取决于两块，商品本身的价格、以及汇率的变化。

商品本身价格的变化，就不展开说了。

为什么商品基金的业绩和汇率有关？

原因在于，从全球的角度来讲，国内商品期货的价格，往往和国际商品期货的价格高度挂钩，举个例子，比如国内上海黄金交易所的金价，跟随伦敦金现货的价格走势，2022年伦敦金价格几乎没有变化，但是人民币从年初到年尾贬值了8%，所以如果国内黄金价格要和国际金价保持平价，跟住，那么结合汇率的贬值，国内黄金价格要上涨8%才行。

所以，国内商品基金的走势往往和人民币汇率呈反向的关系。

那么，从2023年的角度看，因为海外大概率进入衰退，对大宗商品的需求减弱，大宗商品的价格很难上涨，并且国内经济复苏的情况下，人民币汇率预计走强，两者相结合的情况看，商品基金可能没啥特别大的机会。

有两类商品，应该今年有明确的机会：

一是主要由国内需求驱动，且由国内定价的商品，比如黑焦煤、焦炭、螺纹钢等，但目前国内没有主要投资这类商品的基金。

二是黄金，我们上次在《达里欧的桥水狂买8亿黄金ETF，这些FOF也买了》，提到过，预计机会不错：

“如果我们站在去年年底，做23年的战略资产配置（SAA，也就是比较各个大类资产的性价比）展望，其实黄金应该算是全年比较高胜率的品种。

因为大家普遍判断23年会迎来美元加息周期的拐点，朝着加息进程放缓→美元走弱→黄金走强的逻辑走，只不过没想到中间出了硅谷银行、瑞士信贷银行的事件，不仅放缓了加息周期，还增加了全球的避险情绪，加速推升了金价的上涨。

如果你想问，黄金还会不会继续涨？

那么，答案是，大概率会（不作为投资建议），最根本的在于，目前美国国债，短久期和长久期利率倒挂（2年期美国国债3.76%、10年期3.38%），隐含着经济衰退的预期，后续美国步入降息周期，美元继续走弱是大概率事件，并且目前欧洲银行危机已经蔓延到了德意志银行（DB），加息周期的末尾各类幺蛾子还在路上，远没结束，全球避险情绪浓厚，黄金还是最佳的避风港。”

另外，补充一句，对于普通个人投资者而言，商品基金的波动率太大，而且既受到资产价格波动的影响，又受到汇率的影响，很难把握，这玩意儿不像主动权益、或者宽基指数，你投资的是优质企业，鼓励长期持有，商品基金没有长期持有的概念，能给你亏自闭，且你不知道还要亏多久，就是要做择时。

那么，商品基金的未来主要定位，其实就是作为机构投资者的主要投资品种，作为固收+、fof、宏观择时等，要做大类资产配置的产品策略的底层品种。

在国内市场，很多基于大类资产配置的投资模型，其实就是股债的平衡，这远远是不够的，一旦参照海外的情况，真正的基于股、债、商品、现金等的大类资产配置策略的规模起来（比如桥水在中国发行的桥水全天候专户，从去年开始重仓黄金ETF），商品基金的发展空间会更大。

07

2013年，「委外定制」基金

为什么说2015年是委外定制基金的元年？

表舅帮大家拉一下数据，从2010年开始，每年年末，机构资金持有中长期纯债基金、货币基金的规模情况：

2010年，机构资金持有中长期纯债基金只有4亿，这可能超出很多人的想象。

哪一年是增长曲线的凸点？

很明显是2015年-2016年：

中长期纯债基金，2015年从前一年的785亿增长到2267亿，增长了200%左右；而2016年更是到了8489亿，相较于前一年增长了接近300%。

货币基金，更是从2014年的6700亿，迅速攀升至2015年的28000亿左右。

什么是机构委外基金？

这不是一类产品模式的创新，而是基于客