对 A 股不悲观的几点理由

一、名义GDP接近短期底部

9月经济数据点评：名义GDP接近短期底部，关注政策对冲力度

1、数据

Q3实际GDP同比6.0%（前值6.2%），累计同比6.2%（前值6.3%），Q3名义GDP同比7.6%（前值8.3%）；9月社会消费品零售总额当月同比7.8%（前值7.5%），累计同比8.2%（前值8.2%）；9月固定资产投资累计同比5.4%（前值5.5%）；9月工业增加值当月同比5.8%（前值4.4%），累计同比5.6%（前值5.6%）。

2、点评

（1）GDP：量价齐跌，名义与实际GDP同步放缓。名义GDP同比下滑0.7个百分点至7.6%，预计接近短期底部。从支出角度来看，前三季度最终消费支出拉动实际GDP3.8个百分点，与上半年持平，实际GDP下降主要源于资本形成与净出口的拖累。从生产角度看，工业，服务生产均有所走弱，带动实际GDP当季增速回落。往前看，在总需求依然偏弱的背景下，逆周期政策仍将持续发力，预计全年GDP增速6.1%。

（2）投资：基建投资增速回升，制造业投资增速当月同比由负转正但仍偏弱，房地产投资增速与上月持平，固定资产投资累计同比回落。

具体来看：

（a )基建投资回升。水电气增速与上月持平，交通运输增速下降，其中铁路运输增速放缓，道路运输增速加快，水利环保增速明显加快。预计在政策引导下基建投资回升仍有回升可能。

（b）制造业投资当月同比由负转正，但累计增速回落。其中化学制品，医药，金属制品增速放缓，计算机通信，汽车，通用设备，专用设备小幅回升，铁路运输，电器机械降幅收窄。往前看，制造业企业盈利处于筑底阶段，不过总体需求依然偏弱，制造业投资回升幅度仍待观察。

（c）房地产投资增速保持稳定。建安投资增速相对稳定，土地购置面积降幅收窄，但在前期土地购置下降的背景下，购置费下拉效应依然存在。此外，房地产开发资金来源约束下，房地产投资增速预计将逐步放缓。

（3）消费：社零当月同比改善，累计同比稳定。社零当月同比改善，主因在于汽车消费跌幅收窄，且家电家具、通讯以及石油制品等消费边际改善。从累计同比上看，整体稳定，其中汽车消费小幅下行，地产类消费小幅回升，石油制品类消费下行，通讯类消费回升。

3、工业：9月工业生产当月同比回升，表明生产有所改善。从结构来看，采矿业、制造业增速回升，公用事业增速持平前值。

4、整体：名义GDP底部迹象显现，关注政策对冲力度。今日公布的经济数据包含着四条线索：

第一，4季度实际GDP会跌破6%吗？概率并不高。从结构拆分来看，消费在4季度的贡献会进一步边际改善；地产建安投资支撑仍存，基建和制造业投资边际改善概率上升；净出口可能形成小幅拖累，但幅度不会太大。从政策来看，财政对基建的支撑仍在发力（专项债前移、PSL等），货币边际也会更松而不是紧（肉价推升的CPI破3%不构成约束），产业政策更加注重消费支撑，逆周期政策力度会加大。

第二，3季度是短期名义GDP的底部吗（短期指4-6个季度）？概率较高。从量上看，4季度和明年1季度大幅下滑的可能不高，明年2季度以后需要看消费和制造业投资能否对冲地产建安投资下滑。从价上看，平减指数4季度再度转升是大概率事件。从领先指标来看，信用供给领先名义GDP一年，而2019年信用供给明显回升，意味着2020年名义GDP也会回升。

第三，名义GDP和实际GDP会分化吗？在未来的1-2个季度可能会出现小幅分化，但这与滞涨不同。从更长期看，很有可能名义GDP的回升带来的利润改善，能够带动实际GDP也在6.0%的增速附近企稳。

第四，对大类资产配置的含义是什么？短期货币可能不会向大家想象的那么松（但边际还是趋松的），利润企稳的迹象变得更加明显，汇率存在升值支撑，权益类资产表现可能较好。

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。

二、我们对 A 股不悲观的几点理由

主要结论

第一，分子端企业盈利边际改善，对 A 股构成最大支撑。判断企业盈利企稳 有三点原因：一是减税降费带来企业成本端的下降。数据上可以看到，工业 企业管理费用率、三费率、应缴税费均有所下降；工业企业盈利累计同比为 负但底部迹象明显，未来边际改善概率较高。二是行业集中度提升。总量弱 势的情形下，行业出清的逻辑依然存在，小企业经营困难最终将市场份额让予大企业（特别是上市公司），因此这个过程中，上市公司反而能够更进一 步扩大市场份额，改善收入。三是名义 GDP 上行，意味着利润改善。实际 GDP 代表实际需求量的变化，名义 GDP 更多是利润的同步指标。未来看， 四季度实际 GDP 企稳概率上升，GDP 平减指数大概率上行，从而拉动名义 GDP 同比继续上升，对企业利润形成贡献。

第二，无风险利率震荡，长期中枢向下，支撑整体估值向上。从基本面来 看，潜在增长率下行约束自然利率中枢下移，通胀构成短期波动。从短端利 率来看，降低银行负债端成本仍有必要，进一步引导实际利率下行单纯依靠 压缩银行利差较难实现；而向上的因素在于通胀，四季度到明年一季度 CPI 和 PPI 将整体上行，带动名义利率向上。整体来看，无风险利率短期震荡、 长期中枢向下。

第三，风险偏好处于低位，未来可能改善。对 ROE 和无风险利率对上证指 数进行回归分析后，我们得到了剔除企业盈利和无风险利率后风险偏好的影 响。结果显示，2019 年一季度风险偏好显著回升，二季度下滑，三季度处于低位。未来看，随着中美贸易摩擦缓和、降息预期升高、汇率升值、北上资金流入等因素，风险偏好将得到改善。

第四，股债相对估值（风险溢价）角度看，股票配置价值高于国债。利用 1/PE-10 年期国债收益率来衡量股债的相对估值。该指标处于高位时，意味着股票配置价值相对国债较高；该指标出现倒挂时，意味着国债配置价值较高。目前，该指标处于阶段性高点，意味着 A 股的配置价值较10 年期国债较高。

中观层面，10 月生产依然偏弱。从需求来看，10 月以来30大中城市商品房日均销售面积同比转负；10 月以来 100 大中城市土地成交面积同比跌幅扩 大，土地成交总价同比由涨转跌；10 月乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从生产来看，10 月以来六大发电集团日均煤耗同比涨幅扩大；全国高炉开工率均值下降。从价格来看，10 月以来水泥价格均值上升，钢铁、有色、原油和煤炭价格均值下降，预计 10 月 PPI 环比为正，PPI 同比跌幅扩大；10 月以来猪 肉价格均值涨幅缩小，蔬菜价格均值下跌、水果价格均值下跌，预计 CPI 环 比依然为正，CPI 当月同比上升。

金融市场方面，资金价格上升，债券收益率上升，人民币兑美元升值，全球 股市分化，工业品价格下跌。货币市场方面，上周央行净回笼资金 2300 亿元，资金价格上升，资金面有所缩紧。债券市场方面，到期收益率上升，期限利差走扩，信用利差收窄。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数下行，人民币即期交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市分化， 黄金价格持平前值，原油价格下跌，国内工业品价格下跌。

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。