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对地产股有所了解的人，多半应该知道中国海外发展。据我所知，大家对中国海外发展的评价普遍不错，都觉得这是一家牛逼的房地产企业。但一提起它的控股股东中国建筑，则立马就露出一脸鄙夷：提这种大垃圾干什么。最近写了好几篇关于中国建筑的分析文章，也收到了不少评论，其中一个热点就是：中国建筑的现金流不好，再便宜也不要。那今天我们就来分析一下中国建筑的现金流到底如何。
结论：中国建筑的建筑主业经营现金流不是糟的很，而是好的很，其现金流出主要是由房地产业务造成的。
中国建筑最近几年的经营现金流
我们先来看一下公司最近几年的现金流情况：
从上图可以看出，自2009年以来，公司的经营现金流呈现明显的季节特点，每年的一季度现金流大幅流出，而在之后的二三季度流出变少，到四季度又有大量现金回流，而总体上现金流维持弱平衡。
到了2014年，公司终于实现了249亿元的经营现金流净流入。
此后到了2015年，进一步增加到546亿元。
而到了2016年，经营现金流流入达到了有史以来的最高值：1070亿元。
但到了2017年就峰回路转了。经营现金流在2017年一季度大幅流出668亿，大幅高于2017年一季度的496亿。2季度现金有所回流，但幅度不大，三季度进一步流出，而四季度现金回流金额仅有318亿，远小于2017年四季度的836亿，使得全年经营现金流净流出达到了435亿元。
到了2018年，一季度经营现金流流出达到创纪录的893亿，但之后几个季度迅速回流，情况逐步好转，全年实现了净流入103亿。
分业务板块的经营现金流
我们来具体看一下各业务板块的经营现金流情况。
先看建筑业：
2017年建筑主业经营现金流入229亿，BT及融投资流出97亿，城市综合开发业务净流出73亿。建筑业共计流入59亿元。2018年建筑主业经营现金流流入325亿元，BT及投融资、城市综合开发业务净流出24亿元。建筑业共计流入301亿元。
再看房地产业：
2017年房地产业经营现金流流出494亿元。2018年房地产业经营现金流流出199亿元。
那么上面的几个数据意味着什么呢？
根据2017年年报，中国建筑归母净利润为329亿元，控股子公司中国海外发展净利润为303亿元。请注意，中国海外的净利润我们是按照中国建筑年报中的数据，而不是中国海外发展的数据，因为两家公司采用的会计准则不一样。中国建筑控股了56%的中国海外，这意味着中国海外发展在中国建筑的权益利润为170亿元。
中国建筑的房地产业务除了中国海外之外，还有中建地产。中建地产并没有独立数据，我们暂时按中国海外发展利润的的1/5来估计，利润为34亿元。
计算得到中国建筑2017年建筑主业的净利润为125亿元，房地产业务的净利润为204亿元。
2017年建筑业125亿的净利润对应的经营现金流为59亿元，净利润现金比例为47%。这个数字虽然说不上多好，但至少还过得去，尤其是在BT、投融资及PPP业务大量占用经营现金流时仍取得了正流入，更加难能可贵。
房地产业的净利润为204亿元，经营现金流为-494亿。
根据2018年年报，中国建筑归母净利润为383亿元，控股子公司中国海外发展净利润为308亿元，归属中国建筑的净利润为172亿元。我们仍以1/5计算中建地产，得到中国建筑房地产业的总利润为207亿。同比2017年的204亿增长了3亿元，基本在原地踏步。
而中国建筑的建筑业的利润为176亿元，同比增长了40.8%。这样，2018年中国建筑建筑业的净利润为176亿元，经营现金流为301亿元。2018年中国建筑房地产业的净利润为207亿元，经营现金流为-199亿元。这里先不评论公司的经营，单单从上述数字上，恰恰是你最看不上的建筑业，事实上经营现金流并不差。
2017/2018这两年发生了什么
那这两年，为什么房地产业的经营现金流会流出这么多呢？
我们可以看到，中国建筑旗下三家房地产公司自2016年开始就大幅增加了土地储备。请注意看中国建筑全资的中建地产的新增土地储备，从206年的415万平大幅增加到2017年的1276万平，2018年继续增加到1503万平米。
而与此同时，可以看到中建地产的销售额却并没有同比例提高。而增加土地储备使得经营现金流大幅为负。可以看到随着2018年房地产销售收入的大幅增长，土地购置支出的经营现金流最终以销售款的方式回流，使得虽然土地购置面积仍在增加，但房地产业务的经营现金流流出反而减少了。
工程建设行业的收入确认和合同支付
说到这里大家大概已经知道了，中国建筑的建筑业的经营现金流虽然季节稳定性不好，但最终也能实现正的现金流。那么问题来了，为什么建筑业的现金流是这样的呢？这要从工程业务的收入确认和合同支付说起。对于中国建筑的建筑业来说，按照年报中披露的收入确认原则，在工程承包合同的结果能被可靠估计的情况下，在资产负债表日通过完工百分比法来确认合同收入和合同费用。
但是合同支付则是按照合同约定的节点来的。也就是说，有可能出现这样的情况：某栋摩天大楼的建设工期为1年，合同金额为100亿。中国建筑每个季度按照施工进度确认25%的收入和相应的利润。这些都进了利润表。但按照合同规定，只有在大楼封顶的时候才能支付50%的费用，在大楼完工移交的时候支付剩余的20%费用。也因此在一季度，中国建筑虽然按工程进度已经确认了25亿的收入和相应利润，但实际并没有收到钱。不但没收到钱，自己还要支付原材料和人工费用。表现在现金流量表中，就是经营现金流的流出了。而很多的工程都选择在一季度春节后开工，在此之前需要大量采购原材料等，预定各类服务等，而收入确认却要延后。这使得一季度往往是经营现金流流出最多的时候。之后随着工程进度的推进，到了3季度时，大楼终于封顶，中国建筑已经确认了75亿的收入，而甲方按照合同约定支付了50亿的合同款。表现在报表中就是经营现金流流入了50亿。到了年底，大楼终于建成，在中国建筑确认了100亿的收入的同时，另外的50亿合同款也回来了。这时候报表上的现金流就终于转正了。
工程建设公司这种先干活，后收钱的方式，其实是事实上的垫资建设，无论是不是叫这个名字。只不过有些合同支付点较为密集，使得应收款的规模较小，而有些合同支付点的间隔就比较长，这就会积累较大规模的应收。很多人就说了，那可不可以合同谈判中约定先付定金，我自己不垫资，让业主出钱，我只管干活难道不好吗？当然可以了。只不过很多业主本身也缺钱，使得客户就少了。二来，除非只有你一家能干，否则你将面临被别人抢走饭碗的风险。其实相对而言，中国建筑在业务发展的同时，其建筑主业的经营现金流能够大于净利润，这已经显示出公司在行业中的强势地位了。
中国建筑的资产负债率在稳步下降
前几天，中国建筑发布公告，以大约193亿元的价格，以市场化债转股的方式转让部分三级子公司的股权，但中国建筑仍保持绝对控股。我之前在文章里已经分析过了，其实这只是个形式，看似股权减少了，对应的利润减少了，但同时财务费用也减少了，又增加了相应费用。一加一减之间，其实没什么影响，但公司的负债率终于可以下降到国资委的监管比例以下了。
从上面的图可以看到趋势，中国建筑的负债率最近几年一直在稳步下降中。所以，关于公司的负债率，其实没多少要担心的。
看看公司的持有的现金总额，不知道你有什么好担心的。
公司的利润率还会继续上升
都写到这里了，稍微再啰嗦几句。上面在写建筑业的利润时提到了，2018年建筑业的利润其实是增长比较多的，只不过因为房地产业的利润原地踏步，使得建筑业的大幅增长被大技术平均下去了。
我们可以看到，在最近几年，几大业务的毛利润率都有下降的趋势。这也反映了最近几年行业基建业低位徘徊，行业竞争加剧的实际情况。而这其实更有利于公司业务的扩张。
可以看到公司的新签合同的份额在持续上升。
房屋施工面积已经接近了10%。可以看到越是在这种环境下，优势企业才能不断扩大市场份额。不过从另外一个角度来说，其实中国建筑很好地平衡了高毛利的房地产业务和相对低毛利的基建业务。
虽然最近几年几个业务的毛利润都有所下降，但由于房地产业务的比重不断提升，使得公司的营业利润率、净利润率都在稳步提升中。
其实我们不难预见，基建业这种相对低毛利的阶段行将结束，大量竞争力较弱的基建公司推出市场，巨头的市场份额正在迅速提高，也因此中国建筑自己也承认，后续的基建业的利润率会逐步提升。这一天应该不会太遥远了。
中国建筑的经营现金流即将大幅好转
我们如果知道了房地产业务是造成中国建筑现金流不好的原因，那么很容易得到结论：什么时候房地产业务开始平稳发展了，什么时候公司的现金流就开始改善了。
2019年，曾经在前两年疯狂买地的中建地产开始收手了，中国海外发展也更加谨慎了。
在买地支出大幅下降的同时，房地产的销售仍保持高位：
因此房地产业务的经营现金流已经大幅改善。
虽然中国建筑当前的PPP及投融资业务还有一些存量业务还没有完成，但PPP即将在明年迎来收获期。而这些存量业务做完，中国建筑的现金流就将大幅改善。
这个时间，已经不远了。
万亿大蓝筹，值得期待
在不远的将来，你会看到一个成长稳定、现金流充沛的大蓝筹公司，那时候它的市盈率已经与世界接轨，达到10倍以上，而利润已经突破了1000亿，市值突破了万亿。