消费市场的存量时代，闷声发大财的青岛啤酒

2020年第一个开盘日，最引人瞩目的竟然是贵州茅台。前一天，公司发布业绩预告，称2019年度实现营业总收入885亿元左右，同比增长15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右。这些数字大幅低于市场预期，股价应声而落，盘中一度跌幅超过5%，收盘时下跌4.48%。第二天继续下跌，两天市值跌去1200亿。

其实整个2019年，白酒行业就不再像2018年那样气贯长虹，不断的让投资者心神不宁。洋河三季报几乎零增长，酒鬼酒年底曝出甜蜜素事件… …

是中国人不爱喝白酒了吗？还是品牌知名度下降了？

都不是。

是因为中国的消费市场进入了残酷的存量时代。由于人口增速的下降，以及城市化进程接近尾声，消费市场跑步进入了寒冬。感触最深的应该是汽车行业，2018年以来汽车销量连续下滑。

格力、美的、涪陵榨菜、安琪酵母… …等成长性极佳的企业都遭遇到了瓶颈，这不是偶然个例，而是当前新形势下的必然。

早在十多年前，另外一个消费品行业，早早的进入了这种佛系状态：啤酒。

比如青岛啤酒，2010年，公司的净利润15.8亿元；2018年，公司的净利润15.6亿元。公司近十年的业绩，就像一条直线，年营收在200-300亿之间，甚至还会发生向下的波动。

看起来，这是一家毫无成长性的企业，不值得投资吗？

一、低调赚“真”钱

A股的投资者比较喜欢用市盈率（PE）来简化估值，但PE实际上只和归母净利润、股价有关，本质上是净利润指标。对于上市公司会计来说，修饰利润不要太容易。

很多上市公司赚到了利润，却没有赚到钱。如何确定公司是赚钱的呢？

要看公司的经营性现金流，尤其是看经营性现金流量净额。这个指标是销售商品收到的现金和采购原材料支付的现金的差，是理想状态下的“真实”利润。

利润表中的利润再高，经营性现金流量净额如果常年是负数，那公司的经营成果是不健康的，并没有收到钱。

而青岛啤酒的现金流就格外好看，由于预收款项较多，甚至常年超出净利润。

不仅如此，公司账面的货币资金也非常可观。虽然看似业绩平平，但公司的现金飞速上涨。最新的财务数据显示，公司账面现金超过160亿元，接近公司资产总额的一半。

二、有钱人的生活朴实无华且枯燥

1、佛系赚钱

笔者写了上千家上市公司，绝大多数公司在遇到成长性瓶颈的时候，通常会选择两条路：一是并购；二是多元化转型。

啤酒行业早已度过了血雨腥风的并购时期，年长一点的恐怕都还记得，小时候，每一个县级城市，几乎都有一家地方啤酒厂；而如今，夸张一点说，每一个县级城市，都会有一家青岛啤酒或者雪花啤酒厂。

青岛啤酒财报显示，公司旗下近百家控股参股公司，遍布全国各地。

啤酒行业在资本的裹挟下，曾经进行了疯狂的并购潮，经过多年鏖战，形成了青岛啤酒、华润雪花、燕京啤酒三足鼎立的态势。

在并购扩张抵达极限之后，青岛啤酒并没有尝试多元化转型。对于啤酒行业来说，这是个英明的决策。

虽然都是酒，但隔行如隔山。贵州茅台曾经尝试做啤酒和葡萄酒，前者亏损八年，后者亏损十三年，至今都还在血亏。

青岛啤酒尝试向中高端转型，开发出各种高端口感的啤酒型号，并在一些区域获得了不错的销量。这种转型是小心翼翼循序渐进的，并不需要投入很大的资金。

一边是大把的现金进账，另一边是公司几乎没有大额的投资支出，所以账面源源不断的现金堆集起来。

近年来，很多有钱的上市公司都会拿闲置的资金去买理财。风险低、收益高，投资时间可以任选，从某种程度上，是否买理财产品成了衡量一家上市公司是否有钱的标准之一。

但青岛啤酒却没有买理财产品，一想到一些存贷双高的公司也在账面现金居高的情况下不买理财，就会感到警惕，是公司的钱有问题吗？

2、青岛啤酒的财务公司

这其实是因为公司组建了财务公司。

A股市场上几乎所有大型央企都采用了财务公司的资金管理方式，财务公司和各大银行合作，散落在全国各地的分子公司存的钱会实时到财务公司的账户。这种资金归集方式一般叫做“银企财直连”。

利用信息化技术，财务公司可以高效的统筹使用集团内部的资金，能有效减少资金使用成本，给集团带来的效益远远大于购买理财产品。

财报显示，为了调动资金使用效率，青岛啤酒的财务公司对内部公司贷款收取利息，年利率为 3.9%，但这并不是真正的收入，站在集团角度是0成本使用的，属于内部收入要进行抵消。

三、不差钱的公司，财务指标往往也是优异的

随着货币资金不断增厚，公司的各项财务指标也越来越好看。对于投资者来说，除了净利润和经营性现金流量净额外，最重要的财务指标主要有以下几个：

1、资产负债率

资产负债率是衡量一家公司偿债能力的基本指标，通常低于60%比较安全，低于50%比较好。青岛啤酒的财报显示，公司近几年来的资产负债率基本在43%左右。对于资产比较重的啤酒企业来说，这是非常优异的指标。

2、存货周转天数

存货周转天数可以理解为从原材料采购到发货的间隔时间，是衡量企业的产品畅销程度的重要指标。尤其是带有效期的产品来说，周转天数越短越好（而茅台等高端白酒则是长一些更好）。

另外，如果存货金额巨大，只需要在转成本环节轻微的调整，就可以增加不少利润。

销售商品之后，确定商品的成本价并做账的过程，叫做转成本，这是一个会计概念。因为原材料的购进批次不同价格不同，所以售出的成本需要计算确定，结转成本通常有先进先出法、加权平均法等。如果结转成本的时候，财务人员虚减了销售成本，那么公司的利润（销售收入-销售成本）就会增加。

结转到成本的存货金额减少了，剩下的存货金额就相对增加了，所以如果存货金额非常大的时候，就需要警惕。

如何判断存货的金额是否合理呢？对比连续几年的存货周转天数，如果出现明显的增加且没有正常原因，则极有可能通过存货修饰了利润。

青啤的存货周转天数大约50多天，不足俩月，符合啤酒的生产销售周期，属于合理范畴。

3、应收账款周转天数

应收账款是另一个经常被用来修饰收入和利润的项目，判断的最佳方法也是看周转天数。青岛啤酒的应收账款周转天数是多少呢？

1.7天。

平均不到两天就收回欠款，虽然这样的回款效率略低于茅台，但也可以忽略其风险了。

4、预收款项的变动

预收账款被称为最幸福的负债，预收账款越高，说明公司未来将要实现的收入越高。

2019年开始，公司的预收账款变成了0，是因为公司的经营出现了问题吗？

其实是因为根据财政部的规定，公司同时作为港股上市公司，提前执行了新会计准则，根据新准则，公司的一部分预收账款和营收调整到合同负债项目。

公司2018年以来，合同负债基本维持在40亿以上。由于季节性因素，年底的合同负债会更高一些。

四、以退为进，放弃低效工厂

虽然长期以来业绩比较平稳，但公司2019年的业绩还是非常值得期待的。

2019年10月28日，公司发布了2019年三季报。营收较上年同期增加5.31%，增幅不大，但净利润增加了23.15%，非常可观。

是什么让公司突然发力了呢？升级提价、关厂增效。

1、公司虽然没有转型去造白酒，但公司开始向高端产品转型并收到较好的效果，高端产品销量占比从 2014年的18.1%增至现在的 21.6%。

2、根据公司年报，2018年实际产能987万千升，产能利用率为78%。啤酒行业是重资产行业，低效产能将产生折旧和运营费用，拖累公司盈利能力。公司将业绩较差的子公司进行关停，从而提升了净利率。公司2018年已对杨浦、芜湖两家工厂进行关闭清算，2019年公司已关闭浙江台州和北京三环工厂，公司计划通过3-5年关闭整合10家左右的工厂。

五、新常态下的印钞机

茅台集团董事长李保芳在谈到业绩时称，作为一家“千亿级”企业，寄望于长期保持30%左右的增速，既不理性、不现实，也是不负责任。

而青岛啤酒早就意识到了这种新常态，不再追求规模，甚至主动瘦身，关停低效工厂。从追求业绩成长性改为追求现金流成长性。

反过来，对于投资者来说，将遇到越来越多的成长性达到瓶颈的好公司。

如何判断这些公司的质地呢？经营性现金流是衡量业绩真实性最简便的“鉴定机”。

一方面，判断公司账面是否有大把现金，另一方面，确定公司的经营性现金流量净额是否常年优秀。如果是，恭喜你，发现了一台印钞机。