文章首发于微信公众号：叶秋的投资哲学，欢迎订阅关注！
天士力财务分析
2020年牛股第一弹：困境反转的天士力（上）已经对天士力所处的行业前景和公司增长潜力进行了定性分析，大致得出天士力虽然股价走势不佳，但是实际上公司的经营态势已经出现好转的苗头。
首先是天士力深度布局心脑血管、消化代谢和抗肿瘤药品，行业赛道十分优质，其次普佑克、益气复脉（冻干）、丹参多酚酸进入医保目录，将在2020年带来业绩的边际改善，市场并没对此给予预期，存在预期差。
投资小技巧：在实际投资中，有两个重要的投资思维：预期差思维和边际思维。这两者往往是股价短期的驱动因素。
企业经营如果出现边际改善，市场往往会在股价上给予反应，这是边际思维。
如果市场不能提前预期到企业的经营变化，但是实际上企业经营数据已经出现好转，等到信息公开后，市场也会马上在股价上给予纠正，这就是预期差思维。
重要的是今年天士力还有几个重要催化剂：一个是天士力营销剥离带来的现金流和净利润好转；一个是天士力生物港股上市带来的公司价值重估，垃圾资产的剥离和优质资产的上市将成为公司基本面的拐点，催化公司股价的上涨。
通过定性上的分析，天士力基本处于困境反转拐点的前夕，但是光是定性还不够，我们还需要定量分析来进一步验证定性的结论，也就是要从财务角度来辅助分析公司。
投资小技巧：财务分析主要有三大作用，一个是帮助我们理解公司的生意模式，了解公司的生意特征，是重资产还是轻资产，是走高净利率的差异化道路，还是走高周转的效率之道，还是高杠杆下的风险管理？
一个是验证公司的经营成果。在定性上的分析需要在定量上得到验证，公司今年的经营成果具体几何，是变好还是变坏？具体哪个环节发生大的变化趋势，是否会影响公司的竞争优势？和行业竞争对手相比有什么优势和劣势？
一个是公司估值。我们常用的PE、PS、PB、现金流折现法等估值方法归根结底和净利润、销售收净资产、现金流等财务指标息息相关，因此财务指标是估值的基础。
成长性分析：营收和净利润代表着公司的成长性，营收是净利润的来源，同时公司营收增速又受制于公司所处的行业赛道和公司自身的竞争优势。
从天士力近三年的营收增速逐渐放缓，这也是市场质疑其天花板见顶，无法摆脱复方丹参滴丸大单品的阴霾，股价也因此陷入长期下跌趋势。
伴随着营收增速的下滑，天士力的净利润增速也随着下滑，2019年三季报扣非净利润更是-14%的增长。
深入分析公司的收入结构，叶秋发现原来是公司毛利最高、营收占比最大的中药业务营收同比出现-14.92%的负增长，找到公司收入和净利润下滑的原因所在。
问题就转向分析中药业务的大幅下滑是永久性还是阶段性的，如果是阶段性的可逆，那么公司股价的下滑无疑是个黄金坑。
困境反转型公司的关键是找到压制股价的根本因素，一旦这个因素有所缓解或者彻底解决，那么股价就会进入一波大的上涨行情，显然天士力的问题是营收和净利润的失速。
从公司三季报电话会议的解释来看，中药业务的大幅下滑是公司为了应对医保目录的到来，主动降低发货，从而减少渠道库存和应收账款。
从存货周转天数来看，天士力的库存周转天数出现下滑，公司的解释大致是合理的。
考虑到三季报后，公司三个品种进入医保目录，至此我们可以得出一个大致的结论，2019年三季报中药业务的大幅下滑是公司主动控货的结果。
随着医保目录的尘埃落定，天士力的中药业务将重新恢复增长，并且在2019年的低基数上将会对2020年的业绩带来积极的推动作用，这里存在明显的业绩预期差，市场完全无视了这个事实，一旦一季报的中药数据重新恢复增长，将对股价带来积极的正向推动作用。
医药投资常识：由于集采政策的存在，不少医药公司在集采目录前会主动控制渠道发货，防止进入医保目录后，药品价格出现大幅下滑，渠道商进行退货或退票带来的不必要损耗。
盈利性分析：天士力的毛利率从2016-2018年大致稳定在36%，说明了公司产品具备一定的竞争优势，2019年毛利率出现近3%的下滑，主要是营收占比大并且毛利率最高的中药业务营收出现下滑。
这个问题将在2020年得到有效解决，随着天士力营销公司的剥离，要知道天士力营销公司仅有10%左右的毛利，公司的毛利率有望重新修复。
天士力的期间费用在2019年前三季度出现大幅下滑，推测和公司管理层的降低发货有关，后续天士力营销公司的剥离，公司的销售费用和财务费用有望进一步下降，从而提高公司的盈利水平。
总的来说天士力降低发货导致公司的毛利率出现阶段性下滑，不过2020年毛利率将重新恢复，再上天士力营销低毛利业务的剥离，公司的毛利率、净利率等盈利性指标将逐渐好转。
现金流分析：评估一家公司的现金流创造力，可以从投入端、销售端、运营端三个方向综合分析。
投入端：公司的固定资产占比逐步下滑，并且仅有13%左右的比例，符合医药企业的生意特征，属于轻资产业务，不需要投入大量资本支出进行固定资产建设，能够留存更多的自由现金流。
销售端：公司的应收账款营收占比逐步增加，2019年前三季度应收账款占营收比例高达65%，一方面是因为天士力营销公司的营收占比逐步提高，中药业务营收占比出现下滑，商业流通企业注定了公司必然有大量的应收账款；一方面是医药企业的付款方是医院和医保等强势上游，公司的议价权不强。
从收现比来看，近三年公司的收现比都超过1，并且逐步提升，说明虽然公司的应收账款占比过高，但是坏账比例较低，总体上公司的销售收入都转化为白花花现金流。
公司经营活动现金流/净利润比例明显好转，2019年更是达到114%，说明公司的净利润含金量十足，应收账款不存在坏账风险。
ROE分析
关于ROE，巴菲特说过这样一句话：“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”
查理·芒格也说过“股票投资回报长期来看接近企业的ROE，如果一家企业40年来的ROE是6%，那在长期持有40年后，你的年均收益率不会和6%有什么区别……如果该企业在20-30年间ROE是18%，即便你当初出价略贵，回报依然会令你满意”。
从两位投资大师的说法来看，股票的回报来源是ROE，ROE代表着公司的核心竞争力，因此在投资过程中我们要选择能够维持高ROE的股票或者ROE明显改善的股票。
从roe上看，天士力2016-2018年的ROE稳步提升，保持在15%以上的良好水平，虽然达不到巴菲特口中20%的优秀标准，但也处于比较优秀的水平。
然而2019年前三季度公司的ROE出现大幅下滑，跌出良好水平，不到12%，主要是净利率和总资产周转率的下滑所导致的，因此我们要分析这种ROE的下滑是否是暂时性的，后续会不会改善？
前面已经分析过了，净利率的下滑是公司主动降低高毛利、高占比的中药业务发货导致的，明年不会存在这种现象，总资产周转率的下滑也是中药业务营收下滑导致的，因此综合分析这种ROE的下滑现象属于企业经营节奏的阶段性调整，后续ROE存在改善空间。
投资小技巧：ROE是经典的财务分析，对ROE进行分解后，可以快速了解企业的生意特性，抓住企业经营的关注要点，结合公司的战略和业务进展，可以对公司的经营绩效进行前瞻性的把握。
分解天士力的ROE指标，天士力看上去有点四不像，既不属于高净利率类型，运营效率又不高，财务杠杆也不突出，很难抓住企业的经营要点。
实际上这是由于天士力营销公司的低毛利低净利造成的，天士力的医药商业占总营收的六成，但是毛利率仅有10%，净利率更是仅有几个点，而医药工业的毛利高达75%。
随着天士力营销公司的剥离，天士力高净利率的生意特性才会逐渐浮出水面，这也和公司四位一体的研发战略吻合，后续天士力聚焦于医药工业和天士力生物的上市，将进一步提高公司的ROE水平，很显然当前公司处于ROE改善的拐点，这也将是公司股价的驱动力。
天士力财务梳理和总结
成长性有望在2020年重新恢复：2019年的营收下滑是医保目录带来的企业经营节奏的调整，2020年不会有医保目录的干扰，企业的营收重新恢复增长轨道，另外有普佑克这个潜力品种的放量，成长性有望超出预期。
盈利性逐渐修复：中药业务营收下滑导致企业的盈利状况下滑，但是2020年负面因素消失，同时天士力营销公司的剥离，公司的毛利率和净利率有望提高，企业经营态势转好。
现金流更加充沛：虽然天士力应收账款占比过高，但是符合医药企业的生意特征，且收现比连续多年大于1，公司的销售收入是收到真金白银的，净现比则逐渐修复，经营活动现金流改善明显，预测随着天士力营销的剥离，公司的现金流水平将进一步提高。
ROE边际改善：受医药商业的拖累，公司的净利率和经营效率都不高，ROE虽然近期出现下滑迹象，但是是天士力主动调控经营节奏，2020年ROE会有所修复。天士力生物的上市和天士力营销的剥离都会明显改善公司的财务水平，对ROE会显著的提高作用。
结合公司的业务和财务的综合分析，当前天士力经营改善的迹象已经十分明显，天士力营销公司的剥离和天士力生物的上市将是进一步的催化剂，公司当前处于困境反转的拐点，市场并没有对这种边际改善进行定价，公司存在明显的预期差，眼下正是投资天士力生物的绝佳时机。
下篇是天士力生物的完结篇，叶秋将从市场预期、天士力的合理估值、股价潜在回报率等角度对天士力的投资价值进行全面综合的分析，有兴趣的朋友敬请期待！