这是之前天士力文章的合集，前面分为三篇，1-2万字不利于读者阅读。现在重新梳理加入最新的认知，逻辑更加简洁明了，更有利于大家读懂天士力当前的价值！

投资逻辑篇

今天要介绍的主角天士力曾经也是大牛股，然而近些年来股价却一路下跌，主要是由于公司的主力品种复方丹参滴丸增长陷入停滞，增收不增利，市场对于公司的成长预期极度悲观，估值直接杀到历史低位。

天士力在叶秋的投资体系中属于困境反转型投资，对于困境反转的公司可以从以下角度进行思考：

1、公司过去是否为优秀公司，具备某种资源禀赋，能够为公司带来持续稳定的盈利和现金流，也就是基础盘要稳。

2、当前股价是否充分反应各种利空和负面信息，市场给予极度的预期和悲观的股价，当前股价具备一定吸引力和投资价值？

3、公司基本面是否出现改善迹象，基本面拐点契机已经出现，即将推动价值修复？

叶秋经过严密的分析，发现天士力当前的股价明显低估，实际上公司的基本面反转迹象初步浮现。

天士力投资逻辑梳理：

1、基础业务稳健+弹性业务高成长：复方丹参滴丸的基本业务依旧能维持一定增速，基本盘十分扎实，天士力生物的普佑克作为弹性业务，具备成长性，有望成为公司新的业绩增长点。

2、估值极度低估：天士力当前市值296亿，今年经营利润大概有14亿的样子，对于动态PE20倍出头 。

采用分布估值法：天士力生物科创板估值超240亿，按照天士力持股比例87.75%，持股市值210亿，扣除天士力生物的估值，中药和化学药的估值为86亿。

由于天士力生物仍未盈利，对于天士力常态利润14亿来说，中药和化学药的估值仅为6倍市盈率，完全符合一眼定胖瘦的标准。

3、反转契机确立：

（1）天士力营销成功摘牌，后续剥离天士力营销公司有望改善公司的现金流和净利润，市场一直诟病的应收账款高企、营销支出过高、高负债和现金流问题将得到解决，压制公司股价的部分因素解除，公司的财务健康水平大幅提升。

（2）天士力生物公司科创板上市在即，科创板更能给予未盈利的生物药部分合理估值 ，公司整体价值有望重估。

（3）政策大礼包：国务院发布《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》，新冠疫情中药的作用举世瞩目 。对医药企业来说，政策的作用至关重要。

原本国家对中药是打压态度，如今拨乱反正，对中药高度重视和支持，这对于长期专注于中药现代化的天士力来说是绝佳的机遇。

4、天士力一直专注于中药现代化道路：市场并没对复方丹参滴丸FDA的研发实力给予估值预期，FDA三期未来两三年内有望通过，白嫖一个FDA预期。

业务见底

复方丹参滴丸美国FDAIII期进展顺利，海外市场持续开发中，糖网适应症有望再造一个复方丹参滴丸级别的营收规模，未来三年有望保持10%左右的业绩增速。

生物药普佑克进入医保目录，竞争优势明显，有望成为心梗第一梯队，并且脑梗、肺梗适应症拓展中，总体市场规模有望再造一个复方丹参滴丸，是公司未来三年的业绩驱动力。

天士力生物科创板上市，生物药平台价值有望得到挖掘，提高公司研发管线的估值，驱动公司价值的回归。

天士力是一家处于好赛道的企业，公司为此做了很多准备，不管是长达十几年的美国FDA验证，还是资本运作下的研发管线布局，都显示了公司领导人的高瞻远瞩的战略眼光，公司未来的发展潜力巨大，目前股价处于低估区间，值得长期跟踪。

财务好转

成长性有望在2020年重新恢复：2019年的营收下滑是医保目录带来的企业经营节奏的调整，2020年不会有医保目录的干扰，三四季度的营收重新恢复增长轨道，另外有普佑克这个潜力品种的放量，成长性有望超出预期。

盈利性逐渐修复：中药业务营收下滑导致企业的盈利状况下滑，但是2020年负面因素消失，同时天士力营销公司的剥离，公司的毛利率和净利率有望提高，企业经营态势转好。

现金流更加充沛：虽然天士力应收账款占比过高，但是符合医药企业的生意特征，且收现比连续多年大于1，公司的销售收入是收到真金白银的，净现比则逐渐修复，经营活动现金流改善明显，预测随着天士力营销的剥离，公司的现金流水平将进一步提高。

ROE边际改善：受医药商业的拖累，公司的净利率和经营效率都不高，ROE虽然近期出现下滑迹象，但是是天士力主动调控经营节奏，2020年ROE会有所修复。天士力生物的上市和天士力营销的剥离都会明显改善公司的财务水平，对ROE会显著的提高作用。

价值回归

天士力目前出现错误定价的原因主要是因为市场没有及时跟进企业基本面信息，毕竟股价连续跌了5年，券商好久没有发布深度报告，就别说散户了！

因此明明天士力营销劣质资产的剥离和天士力生物优质资产的上市对公司的价值有质的提升作用，但是市场就是不在股价上对其进行反馈。

好消息是这对于保持跟踪的投资者来说是个捡漏的机会，更好的消息是天士力自己都看不下去了，今天是回购的第一天，狠狠地回购了6千万，在产业资本争相减持和定增的当下，这可谓是摊牌了！

还有就是政策上的预期差，国务院首次提出要促进中药行业传承发展，疫情下中药的重要性凸显，国家高度重视，这种政策上前所未有的高度重视，未来会反映到企业的经营环境和业绩上。

总的来说，天士力的预期差来自于市场只看到眼前的阶段性沉沦，并没意识到公司的基本面已经发现大的变化。

天士力营销劣质资产的剥离对财务的修复；

天士力生物平台的孵化，也表明公司早已经不是传统的中药企业，普佑克还有后续的研发管线都在表明已经向转型创新药企迈出至关重要的一步；

中药政策的转向，从对中药注射剂和中药集采等的打压转向促进中药行业传承发展、高度表彰中药的抗疫作用。

这三个变量市场全都没有price in在股价上，因此当前天士力无疑是肉眼可见的胖子。

采用分布估值法来看，天士力生物在科创板上市的估值超240亿，按照天士力的持股比例，光是天士力生物部分的市值就有210亿，这还没算上科创板上市的股价涨幅呢？

目前天士力的市值为296亿，扣除天士力生物市值，其他的中成药和化学药部分估值为86亿。

按照公司的常态经营利润14亿来估算，这部分估值仅为6倍 ，真是令人窒息的低估。

假设中药业务估值回归20倍，化学药业务当他不存在，天士力生物按照200亿的市值来测算，保守假设未来1-2年天士力的净利润为14亿。

那么天士力的合理市值下限应该是14*20+200=480亿，相对于目前的298亿市值就有61%的上涨空间。

眼下天士力的市值现状就是中药业务就值当前的市值，免费送天士力生物，市场先生就是如此有趣！

实际上天士力营销公司剥离，极大地减轻了公司的财务费用，对净利润有明显的修复作用的。

天士力研发管线的深度和广度的内在价值，创新药的价值并没有在股价上体现出来。

最后随着中药政策转向大力支持中药创新传承，天士力在中药创新上有绝对的竞争优势，政策对中药企业的扶持力度和业绩的提升作用是显而易见的。

天士力当前存在明显的预期差，至于何时价值回归，那就是市场先生的事情了。作为价值投资者我们只需发现低估的投资机会，耐心等待价值的回归。

一笔投资仅仅低估是不够的，重要的是基本面改善带来的低估，天士力无疑是这种类型的品种。

劣质资产天士力营销公司的剥离、优质资产天士力生物的筹备上市、去年主动降低发货导致的业绩阶段性下滑的压制因素消除。

在这些催化剂的共同作用下，公司基本面改善迹象明显，价值回归的速度也会加快，天士力正走在困境反转的道路上，股价的上涨是迟早的事情，让我们今年拭目以待。