通化东宝2018中报分析——把握股价回调的低吸时机

近期东宝股价大幅下跌，幅度接近35%，比较惨烈。资本市场一个常有的现象就是，随着股价大幅下跌，相应的各种利空消息充斥在市场里，东宝也不例外。东宝二代胰岛素增长乏力、管理层矛盾（李聪离职）、东北企业不诚信、大股东质押风险高等等这些利空消息突然而至，让投资者恐慌不已。这些天我认真研读了东宝中报，认真听完了机构对李聪的电话采访，认真思考了市场上关于东宝的各种利空消息，得出的结果就是：东宝所处的行业赛道又宽又长的特点没有变，东宝产品的核心竞争力没有变，它仍是一个很好的长期投资品种！今天我仍按自已的习惯，从财务报表、股东变化、估值变化、技术面再加上利空消息，这五个方面进行分析，阐述自已对东宝的理解。

一、财务报表分析

1、产品分析

A、今年中报胰岛素营收增长19%，很多投资者看到这个增长率，就认为公司胰岛素增长乏 力。从历史数据来看，这个增长率还是可以的，并不是历史最低的增长率，相比2012年最高的26%增速也仅下滑7个百分点，也不是断涯式的下降。而且还有一个因素就是今年中报胰岛素增速是在2017年年中胰岛素营收25%快速增速基础上取得。2016年年中胰岛素增速仅有15%，投资者也没有像今年这样恐慌，翻看2016年K线图，东宝在公布年中报后仅下跌7%，随后股价还创出年内新高。

B、公司胰岛素营收增速保持在20%左右，稳定的让人容易认为是否存在造假的可能。如果 了解糖尿病患者用药习惯的投资者，就知道目前的增速与二代胰岛素行业整体较为匹配。糖尿病患者只要用上了胰岛素就会长期使用，且更换品牌的可能性较低，从而形成医生、患者、品牌三方较强的粘性，一个公司也很难去抢占其它品牌已有的市场份额，所以胰岛素营收增速主要是靠口服糖尿病药失效及新诊断的新增糖尿病患者，而口服糖尿病药失效率及诊断率在短期内并不会暴发式的增长，目前二代胰岛素市场主要在基层（县级及以下医院），而基层糖尿病患者更多是因为并发症后才发现患有糖尿病，诊断率比城市更低，这就是公司胰岛素稳定增长的行业基础，它的增速稳定但不会很快。可喜的是，今年中报显示东宝二代胰岛素市场占有率已从往年的超过20%以上提升至超过25%，说明公司产品及渠道优势明显，占据了大部分新增糖尿病患者二代胰岛素的用药。

C、目前胰岛素药品市场，三代胰岛素比二代胰岛素增长更快，且对二代胰岛素的渗透趋势 比较明显。所以未来东宝是否有投资价值，更多取决于公司三代和四代胰岛素的市场导入进度及营收情况。整个管研进度详见下表：

公司三代甘精胰岛素报产资料已经全部准备完毕等待最终的核查，三代门冬胰岛素和口服瑞格列奈片、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片今年下半年申报生产，门冬胰岛素 30和50注射液正处于III 期临床研究。今年上半年公司与法国 Adocia 公司签订协议，获得BC Lispro和BC Combo在大中华地区的独家开发、生产并商业化权利，至此公司形成了三代、四代胰岛素，激动剂类降糖药GLP-1和口服降糖药全糖尿病用药的管研格局，这在国内应该是独一无二的。

D、公司三代甘精胰岛素研发进度是低于市场预期的，公司在2016年半年中就提出计划 2016年下半年申报生产，而直到2017年10月才申报生产，整整拖延了一年时间。李聪总在电话会议特别提到，三代甘精胰岛素的获批是公司三大高层当前最重要的工作任务。三代甘精胰岛素如果能在下半年或者明年初获批，依靠东宝多年来形成的渠道优势，三代甘精胰岛素基本不需要市场导入期，明年就会明显提升公司胰岛素的营收增速，从管研表中可以看到，口服降糖药瑞格列奈片、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片有可能2019年获批，所以2019年公司将有可能摆脱自成立以来糖尿病用药只有二代胰岛素的格局，我认为这将改变市场对东宝的估值水准。

2、财务分析

A、2018年中报应收账款增加较多，其余额约7.64亿，较年初增加2.2亿，同比去年中报增加52%。而同期营收增速只有24%，所以从数据上看，应收增速明显快于营收增速。我们需要分析这种应收的快速增长是否是公司经营变坏的开始？2017年国内医药开始实际两票制，今年全国要全部推广两票制，这对医药行业内公司影响较大。两票制的推广，一方面很多公司药价要从低开变成高开，表面上看毛利率提升，但是付出的代价是销售费用猛增，体现在医药公司利润表的变化就是毛利率提升的同时销售费率也提升。这方面对东宝影响不大，东宝有自已的销售队伍，且胰岛素一直是高开模式。另一方面增加了商业公司数量，回款时间变长。体现在医药公司资产负债表的变化就是应收账款快速增加。李聪总在电话会议提到了这个因素增加了公司的应收账款，同时他也提到公司存在一定程度的压货，以保证较高的营收增速。所以两票制的推广以及公司对商业公司的压货是公司应收账款快速增加的主要原因，并不存在公司为了促进产品销售，故意放宽销售政策进行赊销产品的现象。

应收账款的快速增加也会给公司经营带来一定的压力，体现在公司坏账是否快速增加以及公司营运资金是否有缺口两个方面。公司客户主要是国内大中型医药流通商，且公司应收账期为三个月，应收账款以1年内占比最高，所以公司应收账款大幅度增加坏账的可能性不大。为此我编制了公司资产分析表及自由现金流表：

从上述两个表可知，仅管公司应收账款增加较快，但公司营运资本占比与往年差别不大，公司自由现金流量仍然较好，目前公司账上仍然有5亿现金存款和3亿理财产品，所以公司应收账款的快速增加不会给公司经营造成压力。

B、公司开发支出由年初的0.96亿增加到本期未的4.3亿。从公司开发支出的明细可知，4.3亿的开发支出主要是公司获得BC Lispro和BC Combo在大中华地区的独家开发、生产并商业化权利所形成的资产。很多投资者觉得将此部分列入开发支出是为了提高公司利润率，这是没有深入了解公司会计政策所形成的意念。公司会计政策明确：公司取得临床批文前所处阶段均界定为研究阶段，这个阶段所发生的费用计入利润表中管理费的研发费用；取得临床批文后至获得生产批文为止所处阶段均为开发阶段，这个阶段所发生的费用计入资产表中的开发支出和无形资产中。而BC Lispro和BC Combo已进入欧盟三期临床，所以将此部分列入资产表中的开发支出科目符合公司会计政策，公司并不存在故意将研发费用资本化，以提高公司利润率的目的。

C、公司投资活动现金流量表分析。公司投资活动现金流量表是体现公司是在扩张还是收缩的核心数据，试想一下，如果公司没有任何投资活动现金流量支出，哪有未来业绩的快速增长？公司现在的投资支出就是为了公司未来业绩的增长。所以投资成长性公司，分析公司投资活动现金流量表就是一件非常重要的工作。东宝公司投资活动现金流量表分析详见下表：

从上表可知，公司自2015年以来进行了较多的长期资产扩张，公司2015年、2016年、2018年支出资金较大。结合公司资产负债表可知，2015年、2016年支出资金主要用于三代甘精胰岛素和门冬胰岛素的生产线建设和开发支出，而2018年支出资金主要用于四代胰岛素BC Lispro和BC Combo专利权、商业开发权的获取。这些投资现金支出与公司管研进度基本匹配，目前三代甘精胰岛素和门冬胰岛素的生产线建设基本完成，三代甘精胰岛素管只等政府批文，三代门冬胰岛素正准备申报生产。透过东宝投资活动现金流量表分析，东宝未来几年业绩快速增长的景象就呈现在眼前。

二、股东变化分析

十大流通股东本期变化较大，国联安基金和挪威中央银行已退出十大股东之列，年中机构持股名单也没有了国联安基金和挪威中央银行，说明这两大主力机构在二季度已经清仓。新进了两个牛散石雯、王振花以及全国社保基金六组合。

分析机构持股名单：东宝超级机构汇添富二季度持股变动不大，该基金总共持有约1.13亿股；全国社保基金七组合增持40%股份，社保基金总共持有0.7亿股；上投摩根由一季度30万股增持到二季度的613万股，说明二季度该基金大幅增持。沪股通机构二季度持股变动不大，但是沪股通机构由二季度未的1.26亿股，增持到8月24日的1.58亿股，说明沪股通机构在东宝三季度大跌20%的背景下逆势加仓近30%。

虽然十大流通股东变化较大，但是国内主力机构汇添富所持股份基本没有变动，全国社保基金有所增持，外资沪股通机构逆势加仓，说明具有定价权的主力机构仍然看好东宝。截止目前三季度东宝股价大跌20%，估计股东仍会有变化，所以需要及时跟进三季度机构持股情况。

年中报显示东宝股东户数较一季度未增长近47%，我统计了今年其它上涨比较好的龙头医药公司，比如智飞、恒瑞、华东、爱尔，这些公司股东户数较一季度未增长基本在50%左右，也就是说二季度股东户数大幅增加不只是东宝一个公司现象，而是整个行业股价涨幅较好公司的整体现象。透过这种现象，我们会发现什么？上半年A股表现不太好，波动非常厉害，特别是1月底2月初的大幅下跌让投资者失去信心，大部分投资者都有在熊市里“吃酒喝药”的心态，于是在人口老龄化趋势下、国内加快创新药审批制度下、两票制导致大部分医药公司营收快速增长背景下，医药公司就成为了A股投资者的避风港湾，而大部分散户投资者趋之若鹜，在二季度追高明星医药公司，造成医药公司股东户数大幅增加。一个季度内股东户数增加这么多，我想即使没有长生事件，也会有其它利空医药事件，让医药公司股价进行调整，以驱赶部分不稳定的筹码。这里面有一定的熊牛转换逻辑，熊市要想结束，必须要达到“人人皆输”，“人人皆输”后才会有“万物重生”。如果没有医药利空事件，大部分投资者就会死死拿住筹码，要想达到“人人皆输”基本没有可能。所以诸如08年奶粉“三聚氰氨”事件、12年白酒“塑化剂”事件这些食品健康事件都是发生在熊市未端，是巧合还是主力机构有意夸大事件的宣传，我也不得而知。

三、估值面分析

我在东宝年报分析中，对东宝二代胰岛素增速过于乐观，但也忽视了医疗器械业绩增长以及公司释放房地产业绩所带来的增长，综合分析东宝今年净利润达到10-10.5亿概率仍是相当大，对应当前393亿市值，估值仅有37倍左右，这个估值已经是近四年来最低的估值。我统计了公司自2014年以来的估值区间：

而这两年正是消费白马股大涨的两年，公司股价并没有大涨，而是逐渐消化2014-2015年股价快速上涨所带来的高估值。市场对东宝二代胰岛素增速下滑已有反应，体现在估值方面就是2016-2017年估值水准下降明显。所以我认为投资东宝，不要看已有的二代胰岛素营收情况，而是要看三代胰岛素以及GLP-1、口服降糖药的管研进度及业绩释放。如果三代甘精胰岛素和口服降糖药瑞格列奈片、磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片能够在2019年获批，我认为明年东宝的估值水准肯定要上一个台阶。反过来，如果这些项目管研进度仍然往后拖延，则东宝的估值水准仍将下降。

四、技术面分析

我在年报中指出，公司月K线从2013年以来公司股价一直运行在20月K线之上。经过三个月大幅调整，公司股价已经触及20月K线的价格。从K线图可看出，20月K线对公司股价有一定的支撑，未来仍需要观察20月K线的支撑力度。 公司股价最近回调幅度较大，从高点回调幅度接近35%，这是东宝个股问题，还是整个行业的股价回调？东宝的行业属于生物医药，指数属于上证指数。为此我对比了东宝、生物医药、上证指数自6月份至现在的股价以及年初至现在的股价。

从上述两个图可看出：6月份至现在整个A股都发生了较大幅度的回调，东宝的回调幅度大于上证以及生物医药行业，但是从年初至现在的股价，东宝仍然强于生物医药和上证指数。从股价对比图分析得出，短期东宝受长生事件影响股价相对较弱，中期东宝受行业及基本面支撑股价表现相对较强。

五、利空消息分析

1、二代胰岛素增长乏力：这个消息是市场已充分知晓的消息，在三代胰岛素逐渐渗透二 代胰岛素的中长期趋势下，东宝二代胰岛素维持营收20%左右的增速已是较高的增速，所以在东宝三代胰岛素没有获批之前，市场给予东宝的估值水准逐年下降。东宝未来几年的投资价值在于公司关于全糖尿病用药的管研项目逐步获批并产生营收，而不是纠结于二代胰岛素营收增速的快慢。

2、管理层矛盾（李聪离职）：7月27日市场突然传播东宝管理层有矛盾，李聪总要离职的 消息，导致7月27日东宝股价接近跌停。李聪总离职的消息就能将股价打到跌停，一 方面说明市场非常认可李聪对东宝的作用，另一方面说明市场非常的脆弱。李聪总近期接受市场机构的访谈表示，与董事长之间在二代胰岛素产品增速上存在不同意见。但这应该只是公开场合的讲话，我认为东宝应该已经开始销售管理层的更新替代。2011年甘忠如与李一奎分家时，市场投资者比现在李聪离开东宝应该更加恐慌，2011年全年东宝股价下跌27%。但是李一奎2005年就启用了年仅31岁的甘忠如的徒弟冷春生做为公司副总，承担起了东宝的研发重任，在甘忠如与李一奎分家后，2011年年底冷春生采用新的理念和工艺研制出长效和速效胰岛素类似物，2014年重组人胰岛素注射液产能扩产达产，产能达到12600万支，东宝的研发业务基本没有受甘忠如与李一奎分家的影响。今年5月份东宝提升张文海和张国栋为公司管理销售的副总经理，这两个人曾经都在礼来工作过，也在公司销售岗位工作了十多年，所以应该不存在李聪离职后公司销售出现波动的可能。至此公司两大核心部门研发和销售的高管都是70年代中期出生，当前他们正是干事的黄金年龄，管理层年轻化得已落实，为东宝长远发展奠定了坚实基础。

3、东北企业不诚信：我认为这是地域歧视，任何地方都有好公司，也都有坏公司。以地 域来作为投资标选择的依据，是犯了刻舟求剑的错误。东宝虽然所在地为东北，但它并不会给公司带来经营风险，过去十多年的表现，足以证明东宝是一个优秀的民族企业。

4、大股东质押风险高：大股东东宝实业质押占所持比例高达96%，也就是说大股东东宝实 业基本上质押了所持股份。在当前股价大幅下跌的今天，高比例质押存在一定的风险。大股东质押风险情况见下图：

从上图可知，估算东宝平仓价格大部分在9-15元之间，其中比例最高的价格应该在12元之间。目前东宝股价为19.15元，8月份最低回调价格为17.7，离平仓价格还有一些距离。东宝大规模暴发质押股份平仓的概率不高，但是如果大盘继续下跌，东宝部分质押股份存在平仓的可能。

综上五个方面，我仍维持年报分析即：东宝明后两年陆续有第三代胰岛素上市，原有第二代胰岛素仍然处于稳定增长趋势中，而现在的东宝估值又处于相当低的估值区间，公司股价有望迎来估值提升和业绩加速增长的戴维斯双击。从中长期看，目前的股价回调就是一个好的建仓加仓时间。 保守的投资者可待三代甘精胰岛素批文出来后再入场，但有可能会付出较高的价格。（作者：大徐子）