一、公司概况

长春高新技术产业股份有限公司于1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主板挂牌上市，是东北地区最早的上市公司之一。上市之初，长春高新主要依靠三家医药公司金赛药业、长春长生和华康药业盈利，辅以房地产及服务业。2004年长春高新完成出售长春长生，2005年后金赛药业与百克生物接连推出重磅产品，长春高新业绩开启高速增长。2015年，长效生长激素和促卵泡素相继上市，公司进入又一轮高速增长。2019年公司推动收购金赛药业小股东股份，并布局麻腮风疫苗、双特异性抗体平台、利多卡因透皮贴等多个重磅项目，公司有望进入新的发展时代。

基因生物制药为主线，中成药、房地产等业务多元化发展。公司主营业务为基因生物制药，主要产品包括控股子公司金赛药业的生长激素、促卵泡素和百克生物的水痘疫苗及狂犬疫苗。除基因生物制药以外，公司的中成药（华康药业）、房地产开发与物业管理（高新地产等）、医药投资（中投高新医药产业投资基金）、医疗卫生（贝诺医院）等版块近些年共同促进了长春高新的多元化发展。近年基因生物类药品营收、净利润贡献逐年增大，地产占比降低。近年来，长春高新的主营收入逐年增加，但从产品结构看，收入端房地产、中成药板块起伏不大，增长平稳，基因生物类药品占比和增速逐年迅速增大。2018年长春高新主营收入53.75亿元，药物产品收入占主营收入的88.38%，其中金赛药业占比59.6%，百克生物占比19.2%，中成药占比9.81%。金赛药业的生长激素是长春高新的核心增长点，2018年长春高新实现合并净利润14.63亿元，其中金赛药业占比79.5%。

金赛和百克为核心，不断发展壮大子公司。公司目前共有18个子公司，涵盖药品、器械、医院、投资和房地产等领域。主要公司为金赛药业、百克生物、华康药业和高新房地产，2018年金赛药业和百克生物分别实现31.96亿和10.32亿的收入以及11.32亿和2.05亿的净利润，是公司主要的收入和利润来源。金赛药业控股100%长春吉恩赛斯医药开发有限责任公司及26.07%长沙贝诺医院有限责任公司等，分别负责公司在生物制药与医疗卫生业务线的拓展；百克生物控股70%北京佰克生物技术有限公司、100%迈丰生物药业有限公司及25%百益制药有限责任公司等，开拓疫苗业务；

二、营收情况

营收连年增长，盈利能力强，成长性良好。2009年至2018年，公司营收从10.28亿增至53.75亿，收入CAGR为20.17%，归母净利润从0.73亿增至10.06亿，CAGR为34%，成长性良好。2019H1公司营业收入33.92亿元，同比增长23.36%，归母利润为7.27亿元，同比增长32.60%，在完成金赛小股东股权收购后，公司有望继续高速成长。

三、金赛药业：重组蛋白药品领航企业，业绩增长主要推动力

1.技术驱动的国内生长激素龙头

金赛药业是国内规模最大的基因工程制药企业和亚洲最大的重组人生长激素生产企业，国家唯一的基因工程新药中试孵化基地。金赛药业成立于1996年，行政与生产总部均位于长春，营销总部设于上海，目前已有600多家医院、4800多名医生使用金赛的产品，药品受众面广。海归博士以独家技术为基础创业，连续多年实现技术突破，推出重磅产品。金赛的最重要的创始人之一是美国加利福尼亚大学毕业的生物学博士金磊，回国创业后，利用其独创的“金磊大肠杆菌分泌型技术”，于1998年研制并推出国内第一支基因重组人生长激素粉剂。之后的十几年来，金赛药业推出多项重磅产品，实现了利润的稳步增长。

重磅产品助力金赛药业收入与利润的持续快速增长。金赛药业的历史基本面情况良好，近年长效人生长激素与促卵泡素推出后，收入与业绩加速增长。2018年金赛药业实现营收31.96亿，同比增长53.36%，以2014年为基准的CAGR为36.89%，净利润为11.32亿元同比增长65.08%，CAGR为38.12%，在生长激素保持高速增长的情况下，预计未来三年金赛药业的可以实现30%以上的复合业绩增速。金赛药业的业务分为四大类，分别对应于儿童生长发育、烧伤治疗、辅助生殖、消化治疗领域。主要产品有生长激素、重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子、重组人粒细胞刺激因子、人促卵泡激素、奥曲肽、曲普瑞林等。生长激素为核心产品，2018年总体收入占比达91%，样本医院占比达80%；辅助生殖产品和烧伤治疗产品收入分别占5%和2%。

2.主打产品生长激素潜力巨大，公司竞争优势明显

生长激素潜在市场空间1037亿元，渗透率提升空间较大。目前我国儿童矮小症的发病率约为3%。使用生长激素治疗的最佳年龄段为4~15岁，根据2018年全国人口调查显示，该年龄段人口约为1.79亿人，对应的矮小症人口数量约为537万人。

生长激素从1958 年第一次开始应用至今，经历了几个阶段：首先是最原始地从人垂体中提取（1958-1985年），1985年开始运用基因工程技术制造粉剂，减少潜在病毒的隐患，且之后粉剂不断进化，1995出现E.Coli分泌型表达技术与蛋白质水相稳定技术结合来制造水剂，水剂相比与粉剂是更加天然的结构，更易被人体吸收。而自1999年起，开始出现长效制剂。金赛药业是国内唯一覆盖生长激素三种剂型的公司。1)一代粉针的技术含量和价格都较低，市场角逐激烈。2)2005年上市的二代粉针为主力产品，竞争厂家较少。二代水针之前一直由金赛药业独家生产，自15年国际厂家诺和诺德获批上市开始挤占市场份额，今年4月份安科生物也完成了二代水针的审批实现报产，金赛药业的垄断地位逐渐被打破，但金赛上市的时间长，已经取得了较高的市场份额和信任，在短期仍具有很大的优势。3)三代长效针剂由金赛药业独创，目前国内仅其一家上市，未来将取代水针剂成为公司的支柱产品。

国产产品主导国内生长激素市场，金赛药业市占率领先。长效生长激素仅金赛一家生产且上市时间短占整体市场份额较小，而短效生长激素市场中，截至2018年，金赛药业的份额为69%，安科生物13%，联合赛尔12.5%，其他不超过2%。

3.并购方案落地，子母关系进入新常态

公司2019年6月6日发布发行股份和可转债收购金赛药业小股东股份的预案，发行股份支付51.87亿元，可转债支付4.5亿元，收购金磊和林殿海持有的金赛药业29.5%的股份。发行股份调整后价格和可转债转股价格均为173.69元/股。发行股份锁定12个月后按33%、33%、34%的比例分三年解锁，解锁条件为金赛药业2019-2021年业绩不低于15.58/19.48/23.2亿元，同比增速分别为37.64%/25.03%/19.10%。

4.重组人促卵泡素进入放量期，为业绩增长提供新动力

促卵泡素潜在市场空间约200亿。根据中国人口协会、国家计生委2010年《中国不孕不育现状调研报告》显示，中国不孕不育率从20年前的2.5%~3%攀升到12.5%~15%，2010年不孕症患者人数超4000万。随着环境污染、生育年龄推迟、生活压力等原因，不孕夫妇人数每年还在不断增加，2018年我国不孕症患者人数约为5000万，其中有约40-50%为女性因素（中国人口协会、卫健委）。不孕女性中约20%的病因属于排卵异常，需要使用促排卵药物诱发排卵，测算此类患者约有450万人，按照30%渗透率，每年每人3700-6500元费用计算，我国促卵泡素潜在市场空间为150-263亿元。以丽珠医药2018年尿源促卵泡素5.92亿元收入、样本医院25%占比推算，促卵泡素的存量市场规模约为23.7亿元。

金赛重组促卵泡素进口替代空间巨大。国产促卵泡素主要为尿促卵泡素，生产厂家为丽珠集团。在2015年金赛上市促卵泡素之前，重组促卵泡素市场全部由国外厂商占据，其中默克雪兰诺为龙头企业，整体促卵泡素市场份额稳定在58%左右。与进口重组促卵泡素相比，金赛产品价格仅为竞品的16%-40%，性价比优势明显，目前市占率仅3%，进口替代空间巨大。

5.创新药研发实力强大，在研产品多

在研产品丰富，含金量高。目前金赛有8个产品处于临床研究中，治疗领域包含生长发育、辅助生殖、肿瘤、免疫抗病毒、代谢性疾病等，其中新产品有5项，目前国内都没有生产厂家，且进口产品也稀缺、国内处于申报阶段的厂家数量有限；另有超过16个产品处于临床前研究阶段，属于开发新产品研究线，其中以完全自主知识产权的创新药物为主，治疗领域包含生长发育、辅助生殖、抗肿瘤、免疫抗病毒、代谢性疾病（GLP-1治疗II型糖尿病）等，聚焦于目前国际上新药研发的有效靶点，如免疫检查点、白细胞介素，以及多个尚未披露的前沿靶点。产品类型涵盖人源化单克隆抗体、全人源单克隆抗体、Fc融合蛋白、复杂糖蛋白、双功能抗体、Trap等。

四、百克生物：疫苗风波余波犹存，长期来看仍具潜力

百克生物是集生物疫苗研发、生产、销售于一体的高科技企业，04年由长春高新出资成立，是公司疫苗业务主体，主要产品包括二类苗冻干水痘减毒活疫苗和人用狂犬病疫苗。2007年百克出资收购了吉林迈丰生物药业有限公司，增加了狂犬病疫苗的业务。百克生物历史基本面向好，实现技术突破后收入与利润逐年递增。百克生物的人用狂犬病毒疫苗在2014年遇到技术瓶颈，签批量大幅度下降，2013-2015年收入与利润基本无增长。在2016年技术瓶颈克服后，即使疫苗行业处于受疫苗事件影响的下行阶段，百克生物仍实现了利润与收入的大幅增长。2018年百克生物的营收与净利润分别为10.32亿与2.04亿元，增速分别为40%和63%，受到长生疫苗事件的影响增速略有下降。

重磅产品筹备之中，研发管线支撑未来发展。鼻喷流感疫苗即将上市。2012年，百克生物与澳大利亚Biodiem合作并参股荷兰Mucosis，获得Mimopath技术，并启动新一代“鼻喷流感减毒活疫苗”项目，目前已进入现场核查阶段，预计19年年底到20年上半年有望获批，成为国内第一个鼻喷流感疫苗。

布局多项新产品，丰富疫苗产品线

引进麻腮风疫苗技术，开展国际合作。2019年8月26日长春高新公告，百克生物与俄罗斯福特（FORT）国家生物医药公司签署《专有技术相互许可协议》，双方约定在20年内，FORT为百克生物提供在中国境内使用的一种预防麻疹、腮腺炎、风疹的联合活疫苗的独家专有技术许可（基于鸡胚成纤维细胞和MRC-5细胞系生产麻疹、腮腺炎和风疹减毒联合活疫苗的工艺），百克生物为FORT提供在俄罗斯联邦境内使用的一种预防水痘的减毒活疫苗（基于MRC-5细胞系生产水痘减毒活疫苗工艺），接收方有权生产、使用及销售许可产品。

麻腮风疫苗竞争格局较好，联苗有望成为未来看点。麻腮风三联疫苗是预防麻疹、流行性腮腺炎、风疹三种儿童常见的急性呼吸道传染病的有效方式，属于一类苗。按照每年新生儿1500万、麻腮风疫苗每剂76元计算，麻腮风疫苗的市场规模约为11.4亿元。目前三联疫苗仅有上海生物制品研究所与北京生物制品研究所两家生产，竞争较小，百克生物有望抢占部分市场。此外，公司有望在麻腮风疫苗和水痘苗基础上研制麻腮风-水痘四联疫苗，替代现有麻腮风和水痘疫苗。带状疱疹病毒疫苗已完成II期临床，进度领先。

带状疱疹是一种潜伏的水痘带状疱疹病毒（VZV）引起的疼痛性瘙痒皮疹，VZV长期潜伏在脊髓后根神经节，免疫力低下时诱发疱疹病毒复发。患过水痘的儿童有2/3成年后会发生带状疱疹。目前国内尚无带状疱疹病毒疫苗上市，在申报的3个厂家中，长春长生已经退出，百克生物目前处于II期临床试验，进度领先。美国默沙东（MSD）的带状疱疹病毒活疫苗Zostavax 2006年获得美国FDA批准上市，是首个获批的带状疱疹疫苗，2017年全球销售额达6.68亿美元。百克带状疱疹疫苗如能顺利上市，将有望成为公司又一疫苗大单品。肺炎球菌多糖结合疫苗有望2020年进入临床。公司2017年投资上海瑞宙生物科技有限公司2.9亿元，获得50%瑞宙生物股权（长春高新40%，百克生物10%）。瑞宙生物研发的13价肺炎多糖球菌疫苗和20价肺炎多糖球菌疫苗处于临床前研究阶段，此前公司在互动平台表示，瑞宙生物的肺炎球菌多糖结合疫苗预计在2020年下半年拿到临床批件。肺炎球菌疫苗是国际市场上最大的疫苗品类之一，辉瑞的13价肺炎疫苗2018年全球销售额达58亿美元，公司在肺炎疫苗的布局可能成为未来潜在增长点。

五、华康药业：中成药老牌企业，业绩增长稳定

华康药业业绩较为平稳，整体呈增长态势。华康药业成立于1998年，位于长白山麓的敦化市，主营中医药，于1997年进入全国重要工业企业50强企业。截至2018年，实现收入5.28亿元，归母净利润为3169万元，为母公司长春高新贡献了10%左右的业绩。

六、布局未来，寻找新的生长机会

除了传统重组蛋白和疫苗业务，公司在2019年开展多项新业务布局，为公司未来的增长增加了更多可能：

1）与美国Amesino公司成立双抗平台合资公司（认购3000万股，持股比例为20%）双特异性抗体(bispecific monoclonal antibody,BsAb)是一种人工制作出来的可以同时结合两种不同抗原的特殊抗体，目前BsAb的临床开发主要集中于癌症和炎性疾病，主要作用机制是同时干涉病理生理过程的不同靶标，从而提高疗效。BsAb技术难度极高，目前全球仅有3个双特异性抗体药物上市：妥索单抗(2009，恶性腹腔积液)、Blinatumomab（2014，急性淋巴细胞白血病）和Emicizumab（2017，A型血友病）。国内申报品种大都处于一期临床阶段。此次双抗平台的成立将推动公司在双抗药物领域的研发进程，有望为公司在生物制药领域形成新的核心竞争力和利润增长点。

2）与安泰制药签署协议，拟投资不超过6200万元人民币获得5%利多卡因透皮贴片在中国大陆的销售全及全球生产权。利多卡因贴片主要用于缓解带状疱疹疼痛，被欧洲药品管理局和美国FDA等多个国家及地区推荐为治疗带状疱疹后神经痛的一线治疗用药；在国内市场仅有中国生物获批利多卡因凝胶贴膏，尚无5%利多卡因透皮贴片上市，竞争格局好，未来可能与百克的带状疱疹疫苗形成产品群；与利多卡因透皮贴同类的芬太尼透皮贴国内有3家供应商，规模为1-2亿元，利多卡因与芬太尼相比，并未被列入管制物质，利于推广，理论市场空间明显高于芬太尼透皮贴。2018年PDB数据，样本医院利多卡因制剂销售额约10亿元（注射剂为主），利多卡因透皮贴上市后有望替代部分利多卡因注射剂市场。公司计划在长春兴建的水凝胶贴片生产基地和研发实验室建成后，公司将有能力生产符合美国FDA、欧盟EMA、中国NMPA标准的透皮贴片，并通过仿创结合，开发透皮制剂改良型新药；贴剂类产品有望成为公司新的增长点。

七、盈利预测

预计2019-2021年长春高新的收入分别为68.94亿元、89.75亿元、113.48亿元，增速分别为28.3%、30.2%、26.4%；归母净利润分别为13.81亿元、18.34亿元、23.77亿元，EPS分别为8.12元、10.78元、13.97元，对应PE分别为46x、35x、27x。公司是重组蛋白龙头，生长激素领先优势明显，金赛药业完成重组后业绩有望保持快速增长、疫苗业务在新厂搬迁完成后将逐步回暖；促卵泡素进入高速放量期、鼻喷流感疫苗有望近期获批；后续新增疫苗、单抗及透皮贴剂布局为公司未来发展提供多样潜在动力。公司在近3年将保持复合30%以上的业绩增长。