康力电梯：大行业、小公司、大转折，股价新高仍有很大空间

慢跑自由泳

在9元左右建仓了康力电梯。今天12.2元，仍然感觉有很大空间。

与市场完全相同的观点就不说了，因为一致观点是没有超额利润的。堆砌财务数据是没有价值的。

重点梳理一下与市场不同的观点：

一、行业天花板临近，空间不大？

我的观点：巨型行业，中国企业仍有漫长的雪道，康力得天独厚。

截止到2019年底，全世界约有1600多万台电梯，而中国内地约有710万台，占比45%，市场需求大；我国约200人左右用一部电梯，而欧美等发达国家大概120人左右就拥有一部。有种观点认为，以中国的发展水平，相对欧美来说空间已经不大，中国电梯每年增量已经饱和。

我的观点：这是一个巨型的行业，中国企业仍有漫长的雪道。

1、长期的角度，中国的人口聚集在中东部，密集度高，中东部由于耕地占用、人均占地少的原因，更加强调集约化的土地利用，而欧美除了主要城市，反而地广人稀，电梯利用少。从这个角度看，中国电梯的发展空间远没有饱和。

2、中期的角度，一是电梯一般要十年大修、十五年改造，早期的电梯开始逐步进入更换区间。二是维保的收入增量空间大，中国新梯居多，前几年都是免费维保，但存量逐步积累后，维保空间巨大。欧美维保在营收的30%以上，而康力目前安装维保是11%（未单独披露维保，估计也就5%），后期空间巨大。

3、短期的角度，行业当中康力尤其受益。

第一是基建保增长，对冲疫情损失，公共交通项目电梯大单近期频出。这一次的大基建和几年前的还是有很大的区别，首先，相当多的部分投入到核心城市圈公共交通补短板，对应电梯的采购量大幅上升；其次，招投标更加规范，小厂家关系标很难入围，国产品牌相对优势，康力是国产大厂中一骑绝尘的，最为受益，这也是今年轨交高铁订单爆发式增长的原因。

第二是旧楼加装，按照预测，加装梯预计需要两百六十万台（相当于重新打开一个天量市场）。4月14日召开的国务院常务会议提出，今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍，重点是2000年底前建成的住宅区。建立政府与居民、社会力量合理共担改造资金的机制，中央财政给予补助，地方政府专项债给予倾斜，鼓励社会资本参与改造运营。各地基本都是，当三分之二业主同意且其他业主不持反对意见，就可加装电梯。对于旧楼加装，无论是政府补贴部分，还是业主自掏腰包部分，性价比都是第一位考虑的，康力从性价比讲，甩开外资几条街。

第三是房地产新开工顺畅。

二、行业不够性感，想象空间差？

我的观点：电梯是难得的好行业

1、现金流充沛

康力无短期、长期借款。当然行业其他欧美大公司都是这样，都是当地银行的香饽饽，存款大户。行业特点就是如此，电梯按照业主要求定制，先收款后干活，一大堆预收款。

2、分红股息率高。

其实核心原因还是钱太多。每年大比例分红，年终分，半年度也分。还一大堆回购。这几年分红的钱早就超过了募资的钱，这在A股是大牛股的先兆。

康力19年是10派4，昏倒，比18年竟然还要高。康力今年中报分红为10派1.5，还可以。

其实我不喜欢康力这么分红和回购，拿这些钱去建渠道，铺维保网点不是更有长期价值吗？

但看看电梯行业，好像都这样，欧美的电梯上市公司很多都是90%分红率。主要还是行业太好，钱多烧的，用不掉。

3、维保占坑，永续经营，轻松收费。

欧美企业后期维保的收入占比很高，也是他们估值高的原因之一。

中国的电梯维保市场目前小公司很多，但长期来讲，集中度提升是必然的事情。

维保是个旱涝保收的好生意，

电梯是特种设备，必需每年维保（市场监管局会查），没问题要收检查费，有问题更换零件，一般用原厂的高价零件，爱换不换，要不爬楼。

4、消费升级加老龄化的刚需

在广大的三四线城市，和一二线城市，住电梯房，仍然是大家朴素的愿望。

5、国外估值高

欧美的映射，对A股其实特别重要，我一半看行业都会看一下欧美主要公司的平均估值。欧美的电梯股，估值一般都是市盈率25（核心原因是行业特性好，现金流佳，常年稳定增长，巨头的分红比例都在90%以上，股息率高），在欧美，这是王牌蓝筹才给的好价格。远超普通的工业企业和电子硬件企业（所谓的科技股）。

三、行业竞争激烈，互相杀价？

我的观点：巨头们的好日子滋润着呢。

1、除中国以外的全球竞争格局

已经进入存量竞争阶段，几大欧美巨头瓜分，中国公司的出口才刚刚起步。

第一:美国奥的斯;

第二: 瑞士迅达

第三:芬兰通力

第四:德国蒂森克虏伯

第五;日本日立

第六：日本三菱

第七：日本东芝

第八：日本富士达

第九：韩国现代

第十：中国通力

2、中国竞争格局

我觉得可以分成三个档次：

第一世界：欧美日列强

上海机电是日本三菱的映射，合资持股52%(平均营收200亿元,净利率10%)，但有品牌费技术费和销售限制，仰日方鼻息；广日是日本日立的映射，持股30%(平均营收200亿元,净利率7%)，我想我们还不至于自我感觉好到认为三菱和日立是中国公司。

中国新梯市场仍占据全球50%以上，东芝、富士达、现代电梯在中国差一些，其他前六都是在中国赚飞了。

列强们在中国真是舒心日子，营收差一点100亿，强悍的能到250亿元以上，净利率7-10%左右，如果再加上4-6%不等的各类技术费用，还原母公司收取技术、商标费后的在中国获取的总利润大概混得最差10亿，混得好的有30亿元以上。

中国是他们重要的利润中心，增量主要来源于中国，世界前四强中通力成长最佳，主要是因为在中国增长快，获取了超额利润。

第二世界：康力（与列强比差距巨大，只是列强的零头），19年营收37亿，股东利润（假设一次性因素理财损失调回），约3亿元。

第三世界：其他国内公司（与康力比差距又是巨大的，只是康力的零头），能达到康力销售规模一半已经是凤毛麟角，固定费用居高不下，微利微亏，靠人脉、地方保护、政商关系拿订单。梅轮电梯、快意电梯已经是不错的上市公司了，年销售不过是7-8亿元，净利忽略不计。

总结：第一世界过的是天堂日子，第二世界这两年开始小康了，第三世界互相倾轧。

康力连续九年国产品牌销量第一，市场占有率约3-4%。对下已经远远甩开追兵，对上还有充分的空间。

四、上有巨头强悍，下有国内追兵，康力行业竞争格局很难？

我的观点：康力竞争态势正在大幅好转。

1、外资列强正在退潮。

不可否认，外资品牌在中国电梯业有巨大的技术优势和先发布局优势。并且，中国的电梯市场过于肥肉，是外资品牌的兵家必争之地，投入了大量的资源。

但是2020年，情况在起变化。

2020年，可能是中国电梯市场大转折的元年。

第一，疫情的影响，欧美受挫严重，部分高管进入中国困难，新增事项决策缓慢，这些500强的层层叠叠的决策架构和国企效率有一拼。

第二，很多外资电梯大厂有局势方面的担忧，目前更多的是在维持份额，获取更多利润以支付商标费、技术费、股息的形式汇回母国，而不是在中国增加研发、增加布局、增加投入，只是维持而已。市场如同逆水行舟，一旦有了守成的考虑，那结果只能是退潮。可以想象一下，世界第一的美国奥的斯，在现在的形势下，是否还能投入增量资源，在中国做长远规划，管理层最多也就是在中国守成罢了。

第三，本地化的瓶颈，外资电梯制造的强项是技术和先发优势，深度的营销和快速的决策并不是他们的强项。一旦康力捅破了技术壁垒，后面就是一马平川。疫情期间，康力一个月不到就推出了抗疫电梯，当然我也认为这是噱头，但有不错的曝光率，这种本地化的快速决策，外资是无法做到的。

第四，性价比的重要性在提升。在中国的电梯市场前期，由于是一二线城市率先电梯房普及，由于一二线城市房价昂贵（对应直梯），商场综合体昂贵（对应扶梯），电梯在总房产价值中的比例很低，而且当时的民族品牌还不堪大任，技术水平差异较大，因此在一二线城市的早期采购外资品牌是当然首选。而现在，电梯在快速向三线四线城市快速渗透，由于总房产价值相对低的原因，采购高性价比且技术过硬的国产电梯自然是首选。而这些市场本身也不是500强企业的主攻方向，他们投入的战略资源非常有限。

其实这个路径，格力走过，三一走过，美的走过，没啥特别的，只是电梯一般不是面对最终消费者，技术要求比普通消费品高得多，外企也的确很强，康力走的晚几年而已。

2、国产虾米正在沉沦。

电梯是特种设备，涉及人身安全，有技术壁垒，小公司切入难度大，大部分依靠组装，采购关键零件完成生产，再通过关系搭建完成销售。面临的生存环境急剧变差：

第一，这几年政府的公共采购，越来越透明，特别是大批量的采购，都是招投标，相对前些年透明度大幅提升。小公司连入围名单都很难进入。

第二，电梯的客户中，房地产商是很重要的，而房地产商这几年的集中度也大幅上升，top30所占比重大幅上升，大商普遍采用总部集中采购电梯的模式，和第一个原因一样，小公司自然淘汰。（康力最近这三年进入很多top30的采购名单，但只是三供、四供，切入很多，但所占比重不高，但这正是巨大市场启动的前期预兆）

第三，疫情的影响，和众多行业相同，小公司风雨飘摇，电梯行业的人财物会继续向头部集中。

五、康力这几年利润波动很大，稳定增长差？我的观点：康力的转折点正在来临。

康力在15年和16年利润曾经小爆发一次，但我认为当时只是材料降价和售价维持的短期脉冲式爆发，康力在当时远没有做好准备，和这一次20年的营收、利润真正的进入主升浪不是一个概念。

1、机电机械类是中国的特殊优势所在，国产替代正当时。

由于特殊禀赋优势的原因（具体连篇累牍不展开），机电机械类各个子类中国的产业优势全面开花。

电梯这个子行业很特殊，首先，涉及人生安全，属于特殊设备，维保和每年的例行安全检察，市场监管局都有专门的部门监管（要求厂家布局广，响应快速）；其次，确有一些技术含量，作为典型的机电一体化产品，制造体系的信息化管理、物流体系的实时跟踪、安装和维修过程信息指导、以及远程监控服务平台等等逐步升级换代，特别是公共设施的重栽电梯和超高层快速电梯，技术难度有壁垒（但又不是芯片、大飞机这种超高难度）；第三，品牌美誉度要求高，欧美日布局早，有一定的品牌溢价。

所以在这个机电机械的子行业中，国产替代相对比其他子行业慢，这个行业毕竟不是高精尖科技，国产替代外资是必然会发生的，而康力是目前唯一有希望的标的。

2、研发布局、产能布局、维保布局、客户储备、资金储备最近三年养精蓄锐、静待爆发

第一，研发。

康力的研发水平之前与外资比确有很大差距，但最近几年迎头赶上，特别是以2017年，全球最高288米电梯试验塔暨企业技术中心大楼在康力苏州总部制造基地落成为标志，同年，康力电梯成功研发国内首台具有完全自主知识产权10m/s超高速电梯，成为中国超高速电梯领域的先行者和领头羊，康力电梯技术中心实验室通过国家认可实验室CNAS认证，检测能力与国际接轨。

目前，康力电梯拥有4座电梯实验塔，塔数、总高度稳居中国第一。

王友林说：“一是技术领先，几大核心部件都是自己研发的，其中二代一体机自己研发自己生产，主板加驱动单元；其次，电梯主机也是自己做；还有门机系统也自己做。国内企业三大核心部件都自己做的很少，国际品牌也有一部分是外包的。核心技术我们掌握在自己手上。其中扶梯，由于面积大，核心部件驱动，控制系统和不锈钢梯级也是自己研发和生产的。”

我觉得大致可以这么描述，应该说外资这几年技术有进步，但毕竟是机电行业，并不像芯片、互联网这么迭代快。如果假设外资品牌2010年产品评分是95分，2020年是100分。

那康力2010年大概只有70分，2020年能做到95分。（其他国产厂家2020年至多算85分）

但值得注意的是，康力的95分就能够满足绝大多数市场需求的需要。精益求精，当然永无止境，差距也依然存在。

我觉得就像格力与大金空调依然有差距，三一和卡特比勒依然有差距，但并不妨碍他们在技术差距缩小后，凭借性价比大幅占领中国国内市场。而康力今年的国产替代明显提速了。

第二，产能。

以2018年，成都制造基地建成西部最高120米电梯实验塔，中山制造基地建成100米电梯实验塔为标记。到18年底，康力4座制造基地、总占地面积超141万㎡的产能布局彻底完成。最近这几年，在智能制造领域，康力电梯引入条码管理,完成数据的采集和转换,协同sap生产经营管理系统,车间信息化快速响应,并引用意大利SALVAGNINI全自动柔性生产线，交互机器人智能设备，ABB工业机器人装配零件,生产现场更加精益化，并通过云端上的协同，管理核心零部件产业链。

康力在2010-2018的投入是连续并且高强度的，可以从年报资产负债表的固定资产原值科目和现金流量表“购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金”科目，都可以发现，到2018年为止，前期的产能布局、资本投入已基本完成，2019、2020新增投入都非常有限，这也是19、20现金流指标爆棚的原因之一。总之，目前的康力产能仍有富裕空间，争抢订单处于非常舒服的位置，现金流指标非常漂亮。

而制造业当处于产线成熟、产能富裕、产量拉升的阶段，将是现金流和ROE向上弹性最高的时段，是股票最好的买入时机。

这几年，中国电梯市场竞争表现出大批量产能摊薄制造成本，利润来源于大批量销售的新模式。但这个，不就是民营企业的优势吗？一旦到了跑量拼成本的阶段，外资从来不是民营企业的对手。

第三，维保网点。

2019年，上海三菱电梯安装、改造及维保等服务业收入超过65亿元，占营业收入的比例超过31%。而康力的安装维保占比只有11%，这个指标和康力相对起步晚，新梯多（没有过维保期），维保网点布局晚，都有关系。

但这几年，康力在加速布局网点（这也是前几个年度费用占比高的原因之一），截至2019年末，康力电梯在国内已建成100多个分公司和服务中心，集销售、安装、维保、大修改造、备件销售等功能于一体，为客户提供快速精准的服务，营销服务网络渗透到三四线城市及部分县域市场，销售及技术工程服务团队已经合计达到2000多人。

未来，维保电梯数量成为争夺焦点。电梯物联网智能化运行管理与后市场维修服务支持，推动电梯企业向后市场服务快速转型，竞争重心逐步向后市场转移。如今国内市场的在用电梯保有量已突破700多万台，并将继续保持增长态势，抢占电梯维保后市场利益成为企业发展战略的决胜关键，谁拥有了电梯后市场就会赢得未来。

所以，趋势是下沉再下沉，而外企在一二线城市的优势，到三四线城市时将遇到瓶颈，本土化的企业将拥有优势。

第四、客户储备

电梯产品是有一定的示范作用的，很多集团客户是要求在保证质量的前提下才考虑价格。今年，康力在高铁轨交领域的大单爆发，和在17、18年投入的产品（当时的高端大单很少）获取的良好口碑有很大关系。（特别是20年，公共领域采购时的民族企业也会有一些优势，难道大单给美系奥的斯？）

同样，这几年，康力电梯与碧桂园、万科、绿地、中南、中梁、蓝光、荣盛、远洋等房企巨头建立长期战略合作关系或重大项目合作，为公司长期稳定发展打下坚实的市场基础。当然，目前可能只是三供、四供，但这正是潜力所在。（因为基数太低，哪怕是四供变三供，都是爆发性的）

2018 年以来的数据显示，一二线城市的房地产开发投资增速、新开工面积增速均弱于三四线城市。考虑不同电梯品牌的销售差异，国内本土品牌具有更好的性价比，三四线城市将为国内本土品牌电梯企业带来更多的机会。

民营企业在抢夺市场上，也有很大的灵活性。
王友林：再好的产品，只有销售出去，才能显示产品价值。我最近在研究营销队伍的激励，采取一种项目“跟投”的方式，销售队伍的收入就转变成了基本收入+绩效收入+与跟投相关的超额完成奖。这样每个分公司相当于变成了一个子公司，对分公司负责人的专业素质和素养的要求就提升了，一定要全面。我要求分公司的激励考核不能仅局限于完成的设计思路，更要让员工致力于超额。公司的信息化水平是考核精细化管理的支撑。

这种方式，外资几乎不可能采用。我觉得特别适用碎片化的三四线市场和旧楼加装。

第五，资金储备。

强悍的现金流提供子弹，没有银行借款，大量的预收款现金流，不停的回购加分红，不担心资金实力，不要瞎折腾瞎买理财就行。

六、无惧疫情和国际关系变动

康力也有一些出口，占总销售的5%，但也不值得吹牛，其实出口做的不怎么样。

但如果出口比例高，现在哪敢买，就这国际形势。

现在有两大情况，在选股时必须考虑：疫情长期化和外部环境恶化。

但康力的行业和竞争环境可以抵抗这两大冲击，是仅次于疫情受益股的好股票。

第一，疫情长期化必然有公共基建和城市补短板的对冲，拉升电梯销量；第二，出口少，哪怕歇菜也无所谓；第三，国内竞争对手都是欧美日，如果撕破脸，民族情绪上升，对康力的竞争环境反而受益。

七、其他，意外之喜，康力优蓝、康力机器人、康力投资基金孵化

随便吧，据说有几个可能科创板，但无所谓，本来也没指望这些。

八、土地、长三角一体化先行启动区

这个才是我喜欢的王炸。

一年前，开始关注康力，并不是因为他的主业，而是因为在汾湖高新区（黎里）的土地。江浙沪交界的地区，已划线出长三角一体化示范区的先行区（五个乡镇），而康力是第一大地主（汾湖高新区860亩土地），江浙沪打通断头路的标志就是康力大道延伸（2020年10月完工），江浙沪领导们视察也就是登上康力全球最高的288米电梯试验塔远眺（正好在先行区的中心点），这也是为什么最近一年去康力视察的领导暴增的原因（参见各种新闻）。

汾湖高新区目前已经在做土地收储，第一大地主还是很有机会暴富一下的。

但从远期来看，我倒觉得最好能保留这些发展用地，对康力未来更好。

苏州高铁南站已经开始规划建设，位置在元鹤荡和三白荡之间，而康力的地盘就在三白荡毗邻，距离高铁站非常近。

这个高铁站是未来长三角一体化先行启动区的核心节点，位于江浙沪交界点，是通苏嘉甬和沪苏湖高铁的十字交叉点。

长三角一体化先行启动区面积非常有限，只有五个乡镇，康力大地主已经做实。如果能不收储，这些土地价值非凡。

简单说，就是原来康力所处的位置，虽然面积大，但是是苏州的边角料，交通不便，鸟不拉屎，断头路，员工上班不便，招聘高层次人才困难。

但很快会变成两条高铁的交叉点，未来地铁也会直通上海、苏州。边角料变成核心地块。其实汾湖的房价近期已经翻了一倍。

这对康力的意义非常大，一是可能的土地收储补偿，二是未来的土地升值，三是员工便利度上升，便于招揽人才，四是先行启动区实实在在的财力增厚补贴和特殊政策（税收返还等），五是先行启动区的公共设施招标即将启动，不用自家人的用谁的，六是物流成本大幅下降。

九、业绩推测和期许

人没有理想，和咸鱼有什么区别。

１９年因理财产品计提的资产减值损失金额为3900万元（一次性因素，去年四季度），如不考虑此项影响，公司全年归母净利润约可增加至2.88亿。

上半年利润增速预告５０－７０％，今年的增速大概率在５０％以上，如以５０％计算，全年利润4.3亿元 ，如果25倍市盈率折108亿市值。目前大概还有30%空间。

但这只是蝇头小利。

康力的第一目标位应该是通过3-5年左右时间的努力，达到巨头们在中国市场的下限（最末流巨头的水平），营收100亿，利润10亿。

这个才是民族企业应有的情怀，这么好的市场，为什么国内企业不能占领？！

康力的高管们应该有这样的情怀，时不我待，真正的抓住“国内大循环”的天赐良机！！！