股市分析：中国银行股为什么目前估值合理！

目前中国银行业的估值（PE维度和PB维度，国内A股还是国际市场）看起来都比较低，很多中小投资者都大量持有这些大银行的股票。但是对于银行业整体的低估值，市场上其实也有很多争议。

认为低估值合理的普遍意见（包括国内机构、主流境外机构、IMF和世界银行等国际组织）是目前银行业里太多隐蔽坏账（主要是国企和地方平台），预估2013年就有大约5-10万亿坏账，以后要爆发危机；认为估值低估不合理的意见，以某专业投资者解释的水平最高，他认为“5-10万亿坏账可能没错，中国的特殊国情让中国银行业能慢慢释放坏账，所以不会发生危机。目前释放并核销坏账的速度一年1万亿，现在已经释放了5-6年，接近尾声。之后就好了。另外，利息差也到底，所以银行业将迎来戴维斯双击”。

然而，上述观点其实都是就业绩谈业绩，就资产谈资产，都只是表面现象。

判断银行业估值高低第一个维度是底层逻辑：中国银行业的低估值是的根本原因在于股票市场定价和估值的底层逻辑。而不在于资产好坏、业绩高低的这个层面。

欧美成熟金融市场的股票定价，本质上是一个很多因素打包后的总价格。这个打包价格里面最关键的因素之一是：诚信财报——这也是估值的最底层支撑。也就是说，上市公司的财务报表必须是时时刻刻反映企业真实资产负债情况、真实的收入利润情况的。如果财报有水分，那么一切以财报为基础的估值都将是水中月。

财务诚信的基础是信任。详细核实财报的真实性是很困难的，所以我不知道你什么时候有水分，什么时候又反应真实情况。只要某上市公司有前科，那么这个公司长期都得不到资本市场的完全信任。这个问题在金融公司里尤为重要，因为金融公司的资产负债都是无形的，资产和负债本身都是很难直观看到，资产质量很难详细核查，同时他们本身的定价都包含了大量的假设条件（例如贴现现金流里的现金流和贴现率都是有可调节范围的）。在这样的情况下，金融类企业就算不诚信，往往需要长期以后才会发现，或者一直不被发现。

说白了，这类公司，资本市场不会及时知道其企业真实情况。发生危机与否不知道，什么时候发生了也不知道，度没度过难关也没知道，甚至什么时候是难关也不清楚。这类公司是极度不透明的。对于财报不客观、经营情况不透明的公司，尤其是金融公司，本着价值投资的观点，是要扣掉诚信估值的。——在国际市场上，就可以看到这类企业相对于欧美银行都存在估值折价。

其实，中国银行业不可能大批倒闭，不太可能发生银行危机，国家一定会通过慢慢核销坏账，大部分人或多或少都知道。

国际市场对于这类“在国家控制下经营不透明”的国家银行模式，并不陌生。因为这种事情其实并不是中国第一个干。日本在房地产泡沫破裂以后，以及韩国在亚种金融危机以后，也都是这么干的。现在虽然危机都过去了20-30年，相信该核销的坏账大部分也都核销掉了。然而国际市场对于这类的银行，估值也依然都是折价的。估值折价不在于坏账核销掉了没有，而是对这类银行的企业治理结构给的折价。国家银行模式从企业治理结构上财报就很难客观，实际经营业绩也很难透明。

数据说话，请看下图（截止2018年11月20日，选取英美中日韩的大银行为代表，各指标均以雪球显示为标志，以方便比较；同时剔除花旗和日本三菱UFJ这类微利/亏损银行）：

上图我们可以看到，欧美大银行估值普遍要高于中日韩。日韩的银行业其实PB都在0.5-0.6倍，市盈率也都在5-8倍，和中国银行股的估值相比并没有差异。反而是国内最优秀的招商银行估值要普遍高于中日韩其它大银行，在PB上甚至接近于欧美银行。——说明资本市场对于银行业还是有一定判断能力的。

曾经，中国银行股也享受过欧美大银行的估值水平——2008年以前。因为那时候大银行刚上市，国际市场认为中国的大银行改制以后治理水平可以和欧美类似。然而当2009年四万亿、2013年大规模坏账却不爆发以后，国际资本发现，中国的所谓大银行，不过还是日本韩国的国家银行的翻版而已，于是，国际市场给中国大银行的估值就趋向于日韩国家银行水平。

判断中国银行业估值的第二个维度是分红收益率。

既然银行经营不透明、资产负债也不透明，那我就只能看你给我的分红回报了。从分红收益率这个维度我们可以看到，各大国家的银行基本都在同一个水平。可能中国四大国有银行稍高一点，股份行低一点，但各大银行的分红率都在同一个水平层次上，并没有倍数上的高估低估的差别。

其实分红水平也是衡量一个银行产生自由现金的能力和水平，中日韩银行更依赖于资本投入，故分红水平较低、为了维持分红收益率，市盈率相应就要低。欧美大银行分红水平较高，于是市盈率就可以给得高。

综上所述，从底层估值逻辑和分红收益率两个维度上可以得出结论：中国银行业国内和国际市场的估值并没有大幅低估，处于合理水平范围内。未来投资者大概率只能赚取银行利润增长的钱，很难同时享受到估值倍数提高（戴维斯双击）的收益。（作者：深海的小鱼）