横店东磁：国内磁性材料龙头，大举进军光伏产业喜忧参半

成立日期：1999年；所在地：浙江东阳

一、主营业务与行业分析

主营业务

太阳能光伏产品，净化产品，新能源动力电池产品的生产和销售

业务占比

磁性材料45.9%、光伏产品39.2%、震动器件6.37%、新能源电池5.18%，其他3.35%；出口41.26%

产品及用途

磁性材料：包括永磁、软磁、塑磁，具体应用领域包括：微波炉、扬声器、电机、逆变器、变压器、PC电源、无线充电模组、4G/5G基站、服务器等；

太阳能光伏：硅片、电池片、组件；

新能源电池：圆柱型18650 、Pack；

器件：振动器件、音圈模组、隔离器、环形器、无线充电模组，环形器/隔离器主要应用于基站，是保证基站天线信号单向传输的隔离功能器件。

经营数据

截至2019年底，磁材：拥有年产15万吨铁氧体预烧料、13万吨永磁铁氧体、3万吨软磁铁氧体、2万吨塑胶磁的生产能力；

太阳能光伏：拥有年产600MW硅片、2000MW电池片、800MW组件的生产能力，是单晶电池片的领跑者；投资新建年产1.6GW高效晶硅电池项目产线陆续到位，投资新建高效组件产能逐步释放。新工艺、新产品开发顺利，单晶电池转换效率突破22.8%，达到行业一线水平。

器件：具有年产3.5亿只振动马达的生产能力，是国内领先的振动马达生产企业。

行业数据

日本是磁性材料技术领跑者，而中国是磁性材料产能领跑者。中国永磁铁氧体产量80万吨，同比增长6.25%，约占世界产量75%。软磁产量26万吨，同比增长4%，约占世界产量85%。在终端应用方面，家电、汽车、电脑等传统应用领域的需求有所下降，在5G、新能源汽车、云计算、大数据、物联网、无线充电、服务器、NFC、逆变器等领域需求增速较高。

主要客户

苹果、华为、特斯拉、博世、法雷奥、电产等，前五名客户销售占比14.04%

行业地位

国内磁性材料龙头；光伏电池片产能国内中游水平；

竞争对手

磁材：日本日立、江粉磁材、天通股份、东睦股份、兆晶股份等；

光伏：通威股份、中环股份等；

行业核心要素

1、产品性能；

2、产能与成本；

行业发展趋势

1、磁材行业市场规模低速增长：传统应用领域如家电、汽车、电脑等需求会继续萎缩，5G、新能源汽车、云计算、大数据、物联网、无线充电、充电电桩、服务器、NFC、逆变器等领域需求会不断增加；

2、磁材行业集中度提升：据磁性材料行业协会统计，2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，磁性材料产业整体销售总额同比下降约12%，产量同比下降约15%，行业内呈现出强者恒强，弱者渐弱；专特则强，传统则弱；行业内有综合竞争力的企业表现出了较强的抗风险能力，逆势实现了稳步发展。

其他重要事项

公司预计2020年净利润9.67-10.7亿元，同比增长40-55%；增长原因：磁性材料产业在传统应用领域如家电、汽车等市场需求下降，但在新基建等应用领域如5G基站、大数据中心、云计算、无线充电等需求不断增长；太阳能产业通过扩大产能和全球化的市场拓展，实现了收入和利润同步增长；

简评

1、公司主营业务包括三大块，一是磁性材料，已经成为行业的龙头，下游主要包括消费电子、家电、汽车、云计算、充电桩、逆变器等领域；二是光伏硅片和电池片，产能排在行业中游水平；三是振动马达，下游主要包括5G基站等；其他业务包括锂电池，但是应用在低端的电瓶车、吸尘器等领域，竞争力不强；

2、磁性材料下游应用既包括传统的家电、消费电子等，也包括基站、数据中心、新能源汽车等新兴产业，此消彼长，预计未来行业保持低速增长；光伏行业发展前景非常广阔，但是公司的积累不足、行业的马太效应太强，未来光伏能否做大做强仍需持续观察；振动马达、锂电池业务营收占比较小，对净利润影响不大；

3、公司全年预计净利润增长40-55%，应该是不错的成绩，增长一方面来源于新基建对磁材的需求以及行业集中度的提升；另一方面是因为光伏产业景气度非常高，公司光伏业务量价齐升带来的利润增长，这也是公司过往一年股价上涨的核心逻辑；

4、整体来说，公司未来的成长逻辑一方面来自磁性材料的低速、稳定稳定增长，另一方面则来自于光伏行业的快速发展，但是持续性尚不能确定，未来的成长缺乏稳定性。

二、公司治理

大股东

持股比例为50.62%；股权质押率：17.03%

管理层

年龄：53-61岁，高管及员工持股：3.8%

员工总数

15243人：技术1606，生产12467，销售193；本科学历以上：1135

人均产出

2019年人均营收：43万元；人均净利润：4.53万元；

融资分红

2006年上市，累计融资（2次）：15.56亿，累计分红：10.8亿

简评

1、公司大股东横店集团为民营企业，也是另外5家上市公司普洛药业、英洛华、得邦照明、横店影视、南华期货的控股股东，涉及医药、影视、金融、照明、磁材五大行业，不得不佩服其横向发展能力；协同发展固然好，但是如果大势不好也很容易鱼沙俱下，需要谨慎；管理层年龄偏高，股权激励合适；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工超过一万五，人均创收43万元，利润4.5万元，在传统制造业中属于中等偏高水平；员工以生产人员为主，属于劳动密集型企业；

4、公司上市14年，融资2次合计15.5亿元，分红超10亿，尚未覆盖融资额，分红率偏低；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金41.42，应收账款16.15，应收账款融资0.87，预付款0.62，存货7.66；其他权益工具2.03，投资性房产0.63，固定资产26.7，在建工程0.97，无形资产3.17；短期借款8.32，应付账款27.4，合同负债0.62；股本16.44，资本公积0.22，库存股1.05，未分利润34.68，净资产56.74，负债率43.4%

利润表

2020年Q3：营业收入55（+15.18%），营业成本41.75，销售费用1.84（+5.14%），管理费用2.71（+36.87%），研发费用2.64（+7.32%），财务费用-0.8；其他收益1.23，投资收益-0.21，净利润6.6（+32.33%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：14.08%、14.08%、13.94%、12.03%；总资产周转率：0.97、0.93、0.86、0.59；毛利率：23.25%、24.37%、22.81%、24.07%；净利润率：9.66%、10.62%、10.52%、12%；

简评

1、公司账面现金非常充沛，应收账款、存货占应收比例较低，有息负债较少，负债率43.4%属于安全范围，整体资产结构健康；

2、公司第三季度营收和净利润快速增长，前三季度保持了不错的增幅，其他收益主要包括政府收益补助和资产补助，暂时可持续；净利润增速高于营收主要还是得益于毛利率的提升；

3、公司净资产收益率稳定在14%左右，总资产周转率属于较高水平，毛利率则稳定在23-24%，净利润率稳定在10.5%上下，整体盈利能力稳定；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、技术领先优势

公司拥有雄厚的研发力量，是国际磁性材料技术交流的平台。截至2020年6月30日，公司在磁性材料领域中主导制定IEC国际标准4项、参与制定IEC国际标准9项、主导制定国家标准1项，主导制定行业标准7项、联盟标准2项、团队标准4项。公司拥有有效专利640项，其中发明专利291项，实用新型专利299项，外观设计专利50项。

2、规模和市场优势

公司是国内规模最大、产业链及产品系列最全的铁氧体磁性材料生产企业，国内领先的振动器件生产企业，也是太阳能光伏产业链比较齐全、竞争力较强的生产企业。另外，优质的客户是公司稳定经营、持续发展的基石。公司磁性材料产业的核心客户以全球500强企业或行业领先企业为主，如苹果、华为、特斯拉、博世、法雷奥、电产等；公司振动器件产业的客户主要为华为、三星、小米、vivo、OPPO等；太阳能产业的客户大多亦为行业内领先企业，公司与他们相互促进、共同成长。

3、经营管理优势

公司在制造管理方面经过40年的历练，引进了精益管理、卓越绩效管理、6S管理等先进管理方法，并创造了H管理、131K管理、910项目管理、一点点理念、学习力三问、N+1管理等一批行之有效的特色管理方法，使得公司在精益制造、现场管理、成本控制等经营管理方面均有独特的优势。

投资逻辑

1、磁性材料行业需求稳定增长；

2、行业集中度的提升；

3、公司是磁性材料行业龙头；

4、公司光伏业务仍有一定增长潜力；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：28%、10%、15%；毛利率：40%；净利润率：12%、11%、11%

营收假设

2020E：84；2021E：92；2022E：106；

净利预测

2020E：10.1；2021E：10.2；2022E：11.7；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：18-25倍

合理估值

两年后合理估值：200-300亿；

当前合理估值：120-160亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于150亿（不除权股价：9元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、磁性材料下游行业需求增长情形；

2、公司光伏业务增长情形；

核心风险

1、政策风险

国内光伏补贴已经进入倒计时阶段，若行业内技术提升和成本下降跟不上补贴下调的节奏，光伏发电成本在补贴下调后未能及时达到平价水准，可能阶段性导致终端需求下滑；各国之间的贸易壁垒可能影响海外市场的销售，从而对公司的经营造成影响。

2、汇率风险

公司产品超过40%销往境外，使用外汇结算，人民币升值不利于公司业务发展。

3、市场风险

公司涉及的太阳能光伏、锂电池等行业的集中度在不断上升，加剧了行业内部企业的竞争程度，如若公司不能持续具备技术研发、产品性能、客户、品牌等优势，或未来行业竞争格局发生重大变化，公司将面临丧失竞争优势和市场份额下降的风险。

4、技术及研发风险

太阳能光伏产业技术进步迅速，包括TOPCON、异质结、HBC、钙钛矿、薄膜太阳能等，若公司的技术升级跟不上市场节奏，可能存在被边缘化的风险。

5、其他风险

国内外的宏观经济环境存在较多的不确定性，如新冠疫情控制情况仍不乐观、国际贸易保护主义抬头、资源类原材料价格波动、消费需求不确定性都将增加公司经营的不确定性。

综述

公司是国内磁性材料绝对龙头，面临行业低速增长的困境，公司选择了横向突围大力进军光伏产业，过往几年光伏业务整体保持稳定态势，盈利能力较弱。2020年受益光伏产业景气度高涨，公司净利润率有了明显的改善，但是光伏产业马太效应极强，而公司竞争优势并不明显，未来净利润的增长缺乏持续性和稳定性，横向扩张的成果现在下结论为时尚早。