近日，燕塘乳业接待了国金证券等6家机构调研，并发布投资者关系活动记录，分别对上半年的经营情况以及新工厂、产能扩张、低温奶的盈利结构、产品方面的差异化优势、牧场情况、冷链运输等内容作出回复。
对于燕塘乳业的2019年中期业绩表现，东兴证券称其将迎来黄金发展期。
接受6家机构调研
8月30日，燕塘乳业（002732）发布消息称由公司副总经理兼董事会秘书李春锋、证券事务代表王欢欢、工作人员包洋一起接待了国金证券等6家机构调研。
调研内容主要包括，燕塘乳业上半年的经营情况、新工厂2019年折旧摊销、产能扩张计划、低温奶的盈利结构以及如何做好原奶供应保障，一级经销商的情况、还有销量排名前三的常温奶与“老广州”产品等问题，燕塘乳业对此都一一作出答复。
首先针对上半年的经营情况，燕塘乳业称2018年受新工厂投产后资产折旧、管理费用提升等影响,在营收增长的同时净利润有所下滑。
2019年上半年，经过早期磨合，新工厂生产及管理各链条已逐渐理顺，随着产能的释放，单位产品的固定成本分摊减少，产能优势逐渐体现出来。
同时，公司提出的“降本、提质、增效”优化管理方针得到了有效执行，产品结构得到进一步优化，精准营销和深度营销工作也逐步开展，经营效率不断提升，销售及盈利情况较去年同期有了大幅提高。
另外，对于新工厂2019年折旧摊销情况，燕塘乳业给予回复称新工厂今年的折旧摊销情况与2018年差异不大,大部分体现在成本端，小部分体现在管理费用方面。
产能扩张方面，燕塘乳业称根据生产经营现状及规划，公司会有步骤的研究及推进新工厂达产后的产能扩张计划及与之匹配的奶源供应计划和销售网络铺设计划。
对于低温奶的盈利结构如何？燕塘乳业回复，低温奶产品中，玻璃瓶装低温奶和乳酸菌乳饮料的毛利较高。玻璃瓶装低温奶毛利较高，是因为玻璃瓶可回收，通过周转与重复利用可以降低包装成本,玻璃瓶装低温奶主要在送奶到户渠道供应。
乳酸菌乳饮料毛利率较高，主要是其配料主导的成本结构所致，加之风味口感更容易被市场接受,销量比较好。
还有随着产能提高，合作牧场要怎么做好原奶供应保障的问题，燕塘乳业称继续加深对合作牧场的战略关系维护，在设施、种牛、防疫、养殖、品质等方面进行重点把控，加大技术输出和管理输出，提高奶牛的单产水平。
同时为适应产能扩张，公司也设立了奶源管理委员会，适时扩充优质原奶供应源。
对于现有一级经销商的情况，燕塘乳业回复，公司根据乳制品的消费量来确定一级经销商的覆盖区域与数量，通常一个特定区域只发展一个一级经销商，其根据市场情况向下发展二、三级经销商。
为加强管理，提高营销效率，公司严格控制一级经销商的数量，并设立多维度的考核指标，根据市场情况调整经销商布局，提高销售网络的覆盖面和下沉力度。
关于“老广州”产品与常温奶销量排名前三的问题，燕塘乳业回复称“老广州”酸奶产品在2017年推出市场，后根据市场反应与消费趋势，于2019年推出了无蔗糖版“老广州”产品，受到广大消费者的喜爱。
老广州系列产品虽然推出时间不久，但现已跃居公司销量前8，成为明星单品之一。
公司常温奶中，销量较好的产品有原味酸奶饮品、红枣枸杞牛奶饮品和纯牛奶。
资料显示，上述6家调研机构分别是国金证券股份有限公司、德邦证券股份有限公司、北京衍航投资管理有限公司、西藏源乘投资管理有限公司、上海途灵资产管理有限公司、上海睿信投资管理有限公司。
投资者关系活动记录
8月28日燕塘乳业发布投资关系记录表，针对外界关心的问题一一作出回复。
从收入上看，燕塘乳业三大品类旗鼓相当，未来是会突出某一品类，还是继续保持三大品类的均衡发展？与全国性乳企相比,在产品方面的差异化优势是什么?
燕塘乳业回复，公司通常按照低温奶、常温奶两大品类进行划分，受季节差异、品类促销等因素影响，两大品类的销售会在短期内出现此高彼低的情况，但从全年整体数据来看，较为均衡，未来仍会继续坚持两条腿走路。
在产品方面的差异化优势主要在于低温巴氏奶。一般而言，消费者倾向选择本地乳企出品的低温巴氏奶，这是区域性乳企的天然竞争优势。
在近日召开的第三届中国优质乳工程巴氏鲜奶发展论坛上，行业专家明确指出低温巴氏奶可以最大限度的保留牛奶的核心营养价值，倡导通过优质乳工程，打造本土优质奶，助力民族奶业振兴。
作为华南地区首批获得优质乳工程认证的企业，该政策对公司构成长线利好。
据了解，在液态奶的品种结构上，我国常温奶市场占有率大于80%，巴氏鲜奶低于20%，而巴氏鲜奶作为优质奶制品，在发达国家占比均在99%以上，我国与国际消费主流形成巨大反差，这个差距同时也是未来低温奶的发挥空间。
低温奶的主要竞争基础在于优质奶源和配套冷链，而公司奶源优势突出，同时拥有华南地区最大的乳品冷链配送体系，是公司顺势而为的重要支撑。
此外，7月30日中共中央政治局会议提出的实施城乡冷链物流设施建设等补短板工程，亦有助于拓宽低温奶的配售半径，为公司未来突破现有配送局限，向更广阔市场进击提供支持。
在深圳市场的开拓情况如何，未来是否有详细计划?
燕塘乳业回复，过去受限于产能，公司生产线的负荷较重，产品也会优先就近供应、就优势渠道和优势市场供应。新工厂投产、产能提高以后，公司已逐步加大市场的精耕与横拓力度。
深圳人口集中，消费实力强，市场容量大，是公司近年来的主要目标开拓市场之一。目前，公司已在深圳设立办事处，组建了专门的营销团队负责开拓市场，并已进入部分商超、便利店渠道，未来将会有较好的市场呈现。
自有牧场和战略合作牧场的情况?
燕塘乳业回复，公司现拥有阳江牧场、澳新牧业两个经营中的自有牧场,陆丰新澳牧场尚在建设中。
公司自有牧场在奶牛品种改良、养殖饲喂、疫病防治、奶牛单产、原奶品质等方面已达到华南领先水平，所产生鲜乳的蛋白质率、乳脂肪率、体细胞数等主要指标严于国标甚至优于欧盟标准。
阳江牧场和澳新牧业均已获得国家学生奶奶源基地认证和广东省“菜篮子”基地认证，被中国农垦乳业联盟评为标杆牧场，并通过原奶出口资格验收，获得“生鲜乳”出口食品生产企业备案证明。
澳新牧业还被国家农业部评为“奶牛标准化示范场”，阳江牧场被评为“优质乳工程示范牧场”，公司自有牧场建设成绩斐然。
战略合作牧场方面，目前已经与十多个大中型牧场建立了稳定的战略合作关系，平均合作时间在十年以上，公司通过“以点带面”的方式，以自有牧场的先进管理经验和种养技术带动合作牧场养殖水平全面提高。
燕塘乳业与战略合作牧场通过一年一签的方式提前锁定次年原奶供应量与供应价格,绝大多数战略合作牧场出产的原料奶经检测合格后全部由公司收购，牧场无需担忧销路，全力投入到牧场管理中，可以实现稳定、可观的经营收益。
与牧场就此建立起互助互信、风险共担的战略合作关系。自有奶源基地+战略合作牧场的模式保证了公司原料奶供应的稳定安全。
新工厂产能及产能释放情况?湛江二期扩建工程的建设进度如何?
燕塘乳业回复称，新工厂设计产能是日产600吨,结合销售淡旺季、设备保养等因素，按照一年生产330天测算,年产能为19.8万吨。
公司在新工厂预留了部分空间供未来设备升级和技术改造使用，预计升级改造后新工厂的产能会进一步提升。
目前部分投资者对公司新工厂产能释放的进度存在误解，新工厂除缓解过去产能瓶颈外，还为未来中短期生产扩张做筹划，有适度的超前安排，并不会在建成后短期实现满产。公司实行以销定产，将根据市场情况协调安排产能释放。
虽然定增项目搁浅了，但为进一步打开并供应粤西、海南、广西等市场，湛江二期工程仍有调整后以自有资金投入实施的必要，公司在中报中也披露了“2019年湛江技改项目”的投入情况，公司会根据新工厂的投产、达产情况和经营需要,协调安排湛江二期扩建工程的实施进度。
旧厂区利用计划是怎样的?收益是否稳定?
燕塘乳业回复，从长远来看，旧厂区会投入“三旧”改造，在旧改方案论证完成落地实施前，短期用以对外出租避免空置，详细情况已在4月29日的公告中有过详细披露。
鉴于公司对广州市天河区旧厂区实施“三旧”改造所涉环节较多、流程较长，在项目落地实施之前，为避免物业空置造成资源浪费，充分提升相关资产的利用价值，除保留必要的自用部分外，公司拟短期内对外出租天河区旧厂区部分物业，预计出租时间不超过 6 年。
本出租事项将采取公开招投标的方式进行，具体出租标的范围、租赁期限、租金标准、承租方、租赁涉及的各方权利义务、实际租金收入等情况，以招投标和商务谈判等结果为准。公司将在项目推进的重要节点发布进展公告，依法履行决策程序及信息披露义务。
在冷链运输环节如何保证产品质量?
燕塘乳业回复，公司自有近两百辆冷藏运输车、超过200人的专业配送队伍,构建了广东省乃至华南地区规模最大的乳制品冷链配送体系之一。
低温奶对全程低温保存要求极高，全程冷链可以保证产品质量的稳定性，进而影响市场对产品及品牌的认同。
公司冷链配送车辆均装有全程监测系统,对冷藏车的位置、行驶速度、厢内温度等进行实时监控,实现产品从工厂到市场的全程冷链储运,充分缩短配送链条,有效避免转运切割或业务外包中高发的质量失控风险,确保产品质量的稳定。
2019年上半年净利润同比大幅上升的原因是什么?和2017年同期相比小幅上升是什么原因?
燕塘乳业回复称，2019上半年,新工厂生产及管理各链条已逐渐理顺，产能平稳释放,经营效率不断提升，同时公司通过奶源体系升级、市场精耕拓展、管理结构优化等措施,进一步夯实优势资源基础,实现了产品销量、销售收入和销售利润的多重增长,致2019年上半年净利润和去年同期相比有了较大提升。
与2017年上半年相比，2019年上半年净利润有10个多点的提升。2017年，天河旧厂多数资产已过折旧期，摊销完成,无明显的固定成本压力，且公司在2017年时体量相较2019年较小，相应的管理费用也较低。
而2018年以来，公司面临高额资产折旧、管理成本提升等情况，公司通过优化管理、推进磨合等方式，已在2019年上半年实现了利润的恢复性增长。
未来随着公司新工厂产能的逐步释放和产品销量的增长，单位产品的固定成本分摊将继续减少，叠加产品结构和管理模式优化的推进,新工厂的规模效应将得到进一步凸显。
东兴证券称燕塘乳业迎来黄金发展期
燕塘乳业2019年半年报显示，营业收入6.99亿元，同比增长13.85%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长57.06%。较2018 年业绩有大幅度改善。
对于燕塘乳业2019年中期财报表现，东兴证券给予“推荐”评级，并称产能释放周期叠加低温趋势确立，公司迎来黄金发展期。
燕塘乳业业绩超预期高速增长，东兴证券分析称，一方面是由于18 年基数较低，另外主要受益于广州黄浦新加工厂的产能释放。
关于该新工厂18年5月投产而2019年才实现放量的原因，东兴证券认为主要系新工厂的人员设置、经营磨合等问题，19 年随着新工厂产能利用率的提高，19H2 将持续业绩高增。
根据16-18 年各季度产量占比情况估算，东兴证券预计燕塘乳业19 年各季度产量同比增速为9%/18%/19%/18%，即2-4 季度持续高增长，19 年总产量预计16.8 万吨，对应营收同比增长16.4%（公司公告披露预计2019 年营收及产量增速所处区间为0-25%）。
燕塘乳业自有产业链上游牧场奶源供给稳定，自有牧场和战略合作牧场可满足公司需求。自有牧场的自产生鲜乳占比为1/3，东兴证券分析燕塘乳业旗下三个自有牧场的年产能分别为：阳江牧场1.8 万吨，澳新牧业2.25 万吨，新澳牧业1 万吨（满负荷约2.5 万吨），故目前上游可获原奶产量约为15 万吨，未来有望增长至16.5 万吨。
上游牧场产能预计能够满足未来市场的拓展，目前燕塘乳业深耕广东区域市场，但在深圳等地的市占率仍较低，未来将逐步打开深圳以及广东省外的空白市场。
燕塘19Q2 毛利率上行叠加期间费用率下降，净利润表现超预期。19H1 期间费用率19H1 为23.66%（同比-0.64pct），Q2 期间费用率21.44%（环比-5.53pct）。
燕塘乳业销售费用率回落的原因主要在于新工厂产能释放拉动二季度营收提升，销售费用的投放效率更高。
Q2 燕塘乳业管理费用率平稳回落，之前18、19 年管理费用率较高，主要系旧厂区生产系统折旧的计入以及新厂区启用后各项管理费用的支出大幅增加。19H1 毛利率34.88%（同比+1.61pct），归母净利率9.52%（同比+2.62）。
对于燕塘乳业的盈利预测及投资评级，东兴证券预计燕塘乳业2019-2021 年净利润分别为1.14、1.45 和1.74 亿元，对应EPS分别为0.73、0.92 和1.10 元。
2019 年7 月29 日收盘价对应2019-2021 年PE 值分别为29、22 和19 倍。东兴证券给予公司2020 年35X 估值，对应目标价32.2 元，上行空间49.4%，首次覆盖给予“推荐”评级。