中国建筑经营简报点评：扣除地产，市值已经为负

原文发布于微信公众号：猪先生666

昨天晚上中国建筑经营简报，看了一下，值得一说。

结论：

1. 地产业务快速增长；

2. 建筑业务不愁合同；

3. 去杠杆进行中，2020年基建房地产双双高增长可期。

一 建筑业务主要数据对比

我把简报的内容，结合2018年的年报，整理如下：

可以看到：

中国建筑的合同总额平稳增长，相比去年增长了9%，增速有所提升。

建筑业务合同增长了6.6%，相比去年速度有所提升。

基础设施合同继续负增长

我们要不要得出这样一个结论：

中国建筑的建筑业务增长乏力，基建业务突破乏力，建筑业务已经到顶？

如果你这样想，恭喜你！你又天真了。

二 精准到让人生疑的年度计划

我们孤立去看建筑业务的合同额没有意义。现在央企里也在搞绩效考核，每年都有一定的考核指标。定的太高完不成也是个压力，并且今年使劲完成了，明年喝西北风吗？

我们先看看公司年初的计划是怎样的。

你看到了没？中国建筑不但完成了计划目标，还超额完成了。今年的年终奖可以拿到手了，皆大欢喜。但是，问题来了。你的建筑业务体量庞大，或许每年的合同增长可以控制，但这总合同里包括了体量已经达到几千亿的房地产销售，这个你能未卜先知吗？

目标28200亿，实际完成28640亿，超额完成1%，计划之精确令人头皮发麻。既然目标合同如此精准，那么营业收入的计划想必又是超额1%完成了：

三 分拆一下三季度和四季度的建筑合同

先单独列一下2019年的建筑合同完成情况：

建筑合同同比增长了6.6%，其中房屋建筑同比增长了16.1%，基础设施负增长了18.4%，而勘查设计基本持平。

我们再来看一下前三季度的情况。

我们可以看到，在前三季度，房屋建筑合同合同增长幅度更快，达到了17.2%，而基础设施合同负增长了24.8%，而勘查设计因为体量较小，影响不大。

我们顺便看一下前三季度房地产的销售情况：

可以看到，房地产的销售异常红火，销售额增长了30%。那么，你应该想到什么了？既然房地产这边上来了，那我建筑合同是不是可以放放水，给明年留点空间了？

来看看四季度。

我们可以看到，作为大头的房屋建筑合同明显减速到了13.1%，多么收放自如。而基础设施合同的降幅收窄，而勘查设计合同有所提速。如果我们结合公司的年初计划，大体上也能猜到怎么回事：中国建筑当前在建筑业务方面压根就不缺合同。

四 看看房地产业务

我们来看看公司的房地产业务的情况。中国建筑房地产销售的统计很有意思，它的口径和中国海外发展不一样。它统计的是权益销售金额，而不是全口径金额。也因此中国建筑年报中的中国海外销售金额，与中国海外本身的金额对不上。

先看看总体情况：

我们知道，中国建筑的房地产业务主要分布在中国海外发展和中建地产。我们来单独看一下中国海外发展。请注意，我下面的数据是按照中国建筑的标准折算过了，并不是中国海外的原始数据：

由此我们可以计算得到中建地产的房地产情况。

我们可以看到，中国建筑的房地产业务在快速增长。中建地产是中国建筑全资持有的，那么我们根据克而瑞2019年的销售排行榜来看一下中建地产能排到多少位。

我们可以看到，18位的中南置地2019年的权益销售金额为1208亿，而17位的金地集团的权益销售金额为1306亿。中建地产的销售金额介于两者之间。

也就是说，不考虑中国海外发展，中国建筑全资持有的中建地产的销售规模已经可以排入中国房地产的第18位了。

五 中建地产的估值

下面我们再来给中建地产估估值。因为缺少必要的数据，采用资产重估方式来估值有点困难。我这里采用相对估值法，即找到和它差不多规模的公司来进行对比得到估值。中建地产的销售规模与金地和中南相近，我们就拿这两家公司来进行比较吧。

先看销售单价和增速。

以下为金地集团的：

2019年1-12月公司累计实现签约面积1,079.0万平方米，同比上升22.92%；累计签约金额2,106.0亿元，同比上升29.74%。

上面的数据都属于全口径数据，对比克而瑞数据可以看到，克而瑞的数据很准确，我们据此认为权益金额也是准确的。可以看出，金地集团的销售单价达到了接近2万元，高于中建地产，而销售增速接近30%，与中建地产差不多。

以下为中南建设的销售情况：

公司2019年1-12月份累计合同销售金额约1,960.5亿元，比上年同期增长34%；累计销售面积约1,540.7万平方米，比上年同期增长35%。

可以看出，这个金额略低于克而瑞数据。而销售单价为12720元，与中建地产差不多，而销售增速则略快。

再来看一下销售毛利润率。

根据中国建筑2018年年报，中国建筑在房地产业务的毛利为35%，而根据中国海外的年报，中国海外的毛利为38%，但其中包括了毛利润率更高的物业出租收入。

对于中国海外，我们拿万科A和保利地产来类比。万科A2018年的毛利润率为37%。

保利地产2018年为32%。

综合过去几年来看，我个人觉得中国海外房地产业务后续的销售毛利润率应该与万科和保利相差不远，在35%附近是合理的。由此可以得出中建地产的毛利润率也在35%附近，即与中国海外、万科、保利差不多。

我们再来看看金地集团的毛利润率，以下的左侧第一列为2018年数据。

可以看到，2018年金地集团的毛利润率突然就上来了，之前的毛利润率也不是很高。而中南建设由于有工程建设项目，只能去看每年的年报。2018年的毛利润率为20%：

由此可以看出，中建地产的估值更应该与金地集团差不多，而不是中南建设。中建地产2019年的销售额达到了金地集团的97.6%。我们保守一点，按照金地集团市值的90%来估值。金地集团当前市值为644亿，90%则为580亿。

即，中建地产的相对估值为580亿元。

六 中国建筑的建筑业务价值几何

我们说完了地产业务，回头再来看看建筑业务。

首先，建筑业务不缺合同。

这从公司年初定的计划能够精确执行可以看出，公司对于建筑业务的合同可以说是游刃有余。这也意味着，建筑业务还有很大的发展空间。

其次，建筑业务的毛利润率有提升空间。

第三，建筑业务的利润规模庞大。

第四，中国建筑将地产业务放在了更优先的位置上。

理由很明显，地产的毛利润率明显更高。去年的疯狂拿地，使得中国建筑的现金流严重流出其实都是地产搞出的事。

建筑业务的利润规模在今年应该在140到150亿之间，并且仍在持续增长。这个利润已经相当于中国中铁的水平了。

中国中铁当前的市值为1457亿元。

我觉得中国建筑的建筑业务的价值至少值一个中国中铁，即1457亿元。但实际给了多少估值呢？上一次我在《笑看中国建筑市值不如一根冰棍，坚信十年八倍终成万亿巨头！》中计算过，当时中国建筑在扣除上述上市公司市值后市值仅剩下242亿。

现在过了三周，我们再更新一下数据。

感谢最近几天的上涨，让其扣除控股上市公司或的市值达到了449亿，而这个市值是包括了中建地产的。如果我们把中建地产的市值去掉，那么一年150亿利润的建筑业务，实际市值为负130亿。

七 中国建筑到底值多少钱

我不奢望市场能立马给中国建筑以合理的估值。我只以市场当前存在的市值为标准来说它的相对估值。

中国建筑控股的上市公司市值一共为2028亿元。

中建地产的估值为580亿元。

中国建筑建筑业务的估值为1457亿元。

我们这里不考虑这些参考对象被低估了多少。我们在说，中国建筑在面对这些已经被低估了的参考对象又被低估了多少。

中国建筑以上三块业务加总，得到的市值应该为4065亿元，当前市值为2477亿元，相当于在低估的基础上又打了一个6.1折。

八 股市里没有新鲜事，估值必然回归

关于很多人质疑的中国建筑的现金流，我之前已经说过了。其实中国建筑就是偏见造成的确定性低估。

没有别的。

对于这样的低估，我们能做的，就是坚决买入，等待它的价值回归