股市分析：东方园林的谎！券商卖方研报的恶！

最近我本来正在憋一个环保行业的子行业介绍，打算以启迪桑德为例，用浅显的粗鄙的语言来描述一下我认知内的环保行业。但刚开了个头，就被一个需要解释的话题给卡住了，那就是东方园林画出来的大烙饼。

8月27日，环保行业再起波澜，东方园林因发债意外失败遭遇资金问题股价下挫后找理由停牌3个月以来终于复牌，顶着民营企业第一单债转股与1000万吨危废大饼的光环。

我看了两个券商的研报，如鲠在喉。

一、研报内容

（一）国金证券原文

危废业务版图初步显现。本次农银投资债转股对象是公司全资子公司东方园林集团环保有限公司。危废处置市场空间巨大，供需严重失衡，公司计划至2021年形成1000万吨辐射全国的处置产能。公司已累计取得危废环评176万吨，同时拥有49万吨的在建持证产能，危废业务版图初步显现。

（二）申万宏源证券原文

“新建+并购”全面布局危废处置市场，不断提升市占率。2018年上半年公司先后新设及低成本并购11家环保公司，极大增强了公司的危废处置能力，逐步完善业务覆盖，区域布局逐渐成熟。截至目前，公司已储备全国28个省份的处置能力，取得工业危废环评批复176万吨，较2017年末增加50万吨，其中资源化114万吨、无害化62万吨。公司仍有8个项目仍在建设中，建成后将增加49万吨的持证处置规模。

综合来看，券商研报的主要问题是：

1.认为债转股是一大利好（不摘抄了）

2.混淆了危废实际处理能力与危废环评批复产能的区别

3.无视已有176万吨通过环评项目的达产时间

4.不加论证的抛出企业会在2021年具备1000万吨危废处理能力

从而对投资者产生误导。

二、我的判断

（一）债转股仅是续命，不是利好

不是问题企业，不会出现债转股的情况。

债转股这个事件，本来就是企业经营失败，现金流紧张，导致无法还款（甚至是无法还息导致无法续贷，国企大多是这样），但以券商为主的市场声音认为这是一大利好，不知道是怎么想的。

当然，相比资金链要断裂来说，进行债转股是利好。但是认为将进行债转股的东方园林比没债转股的公司要好，这个结论就没道理了。我觉得债转股就是债务重组，不需要美化。还是想想即将到期的天文数字债务该怎么办吧。

而且，这种债转股，是否伴有业绩承诺甚至远期回购条款呢？

（二）危废通过环评的产能、危废实际处理能力、危废产能实际利用率、大大不同

需要明确的一点是：危废企业的设立，要依次经历与政府接洽、立项–注册公司、编制可研-环境影响评价（取得环评）、安全生产评审–发改委项目核准–取得土地证、用地规划、工程规划、施工证–项目验收、试运行–取得危废处理许可证这些阶段。

远远没有建立一个普通企业那么简单，设备调试、试运行更是生产前最大的关口，之后才会取得金饭碗（危废处理许可证）。

取得环评批复，是危废处理企业最重要的一步，但建设资金还没投入呢。也就是说危废通过环评产能，仅是当地环保部门的放行而已。

待过五关斩六将取得危废处理许可证后，就具备了持证处理能力（可以粗略的理解为处理能力）。

但是，产能爬坡、定期设备检修、原料供应等方面的影响使得目前危废产能实际占用率一般不超过80%（年均）。

（三）从梦想到现实需要时间

由于以上手续繁琐，审批严格，一个危废项目从立项拿到环评到正式开始处理需要三五年的时间。

甚至有些项目建成后根本就无法正常盈利，比如东江环保的粤北项目产能25万吨/年，由于邻避效应等问题，建成后一直未投产。

（四）2021年具备1000万实际处理能力是不可能的

1.从时间上考虑

根据东方园林半年报，已取得176万吨环评批复，项目开建到达产至少需要3年，也就是精准的2021年。我怀疑券商搞出的2021年这个时间点，是券商极度疯狂乐观下做出的一个自己都无法论证的时间点。是的，现在是2018年，3年后2021年，好的，时间上可以的。但是难道2018年要开工建设1000万吨处置能力的项目？或者要在三年内买那么多吗？？？要强调的是，并购比自建要贵的多的多。

2.从资金角度考虑

对比一下危废项目的投资情况，东江环保公告的涉县循环经济园区危废处理能力15万吨，总投6亿元；绵阳危废处理能力35万吨，总投15亿。基本是0.4亿元/吨的投资量（注意这里不包括铺底流动资金。）

根据半年报，东方园林危废处置收入4.82亿；东江环保危废收入大概是14亿，对应约170万吨处置能力。那么倒推一下，东方园林现在危废处置能力应该是58万吨左右（东方园林2017年年报中提到危废经营许可证规模62万吨，产能利用率应该不会高于80%，所以这个58万吨的估算还不太离谱）。

那么东方园林到2020年危废处理1000万吨，缺口还有950万吨。950万吨，投资成本0.4亿元/吨，需要资金380亿。然后再次强调，并购比自建要贵的多的多。

东方园林2017年底总资产351亿、净资产113亿，资产负债率已达70%。

3.从同行业看合理性

现在的危废龙头东江环保2017年底危废处理能力160万吨，东江环保的预测2020年危废处理能力是350万吨。处理能力三年翻2.2倍，意味着营业收入应该会翻翻。

如果东方园林的62万吨处理能力对应着4.82亿营业收入，那么1000万吨处理能力应该是对应着77亿的营业收入（不考虑涨价）。

总之，从时间上考虑，来不及；从资金上考虑，没有钱；与同行业对比，像笑话。真把自己当央企啦！

事出反常必有妖，言不由衷必有鬼。

券商，不要再作恶了，助纣为虐，比始作俑者更可恶。

我不喜欢写开炮文章，大概率被喷……（作者：大侦探乔麦皮）