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这一两年特斯拉的强力崛起，像极了当年苹果手机的横空出世；苹果让智能手机快速普及，如今特斯拉也掀起来一波电池热。今天我们来看看干电池的霸主能否成为锂蓄电池的后起之秀——亿纬锂能。

1、投资逻辑

1、锂原电池业务龙头，国内市占率达到60%；毛利率维持40%以上，为公司提供良好现金流；

2、麦克韦尔投资收益迎来高增长，并且卡位电子烟的绝佳赛道，掌握陶瓷加热核心科技，需跟进对监管变化的风险评估；

3、消费锂电池领域，公司一直看好微型电池在万物互联中的应用，2013年已开始投入研发扣式电池，经过多年发展公司已手握48项专利，成功切入三星供应链，因此看好公司抓住TWS市场机遇水到渠成；

4、动力技术布局全面，切入国际大客户，获得戴姆勒、现代起亚等国际客户订单，有望充分享受后续电动车行业红利；

5、产能建设马不停蹄，多项业务有望迎来快速成长。

2、公司基本情况介绍

亿纬锂能成立于2001年广东省惠州市，成立之初扎根于锂原电池领域，并在2008年成为锂原电池的绝对龙头，2019年公司锂原电池的市占率在国内达到了60%，同时公司也在电池领域不断开疆扩土，在消费锂电池、动力及储能电池领域积极布局，新业务带领公司开启新的发展，也让公司成为各项电池发展过程中不可或缺的一份子。

公司实际控制人是董事长兼总经理刘金成先生，与妻子一同持有共计36.9%的股权，是公司的绝对控制人。

股权激励方面：2020年业绩考核指标修订中新增了净利润增长率的要求，修订后的业绩考核指标为“以2016年主营业务收入为基数，2020年主营业务收入增长率不低于350%或以2019年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于30% ”。

就股权激励目标来说，公司对今年的增长是有信心的，特别是收入目标实现的概率较大。

控制人增减持：4月13日披露公告称，公司实际控制人刘金成、骆锦红拟自5月6日起的6个月内通过集中竞价方式合计减持不超过969万股股份，占公司总股本的1%。

3、公司业务梳理

3.1 锂原电池

公司2001年成立之初扎根于锂原电池，受益于智能安防、智能交通以及智能停车场的市场扩大和国际市场份额的提升。

2009年于创业板上市，募投项目增加产能，2011年形成稳定年产1亿只锂原电池能力。2016年收购孚安特，再次获得8000万锂原电池产能。2015年锂原电池的销售已经超过法国的SAFT，成为全球销售第一。

锂原业务收入规模持续平稳增长，其中大幅增加发生在2010、2011、2017和2019年，增速分别为60%、59%、41%和58%。2010和2011年高速增长原因在于公司刚刚上市，处于业务发展期。2017年的高增长得益于物联网需求的高速发展带来电池需求的增加，例如共享单车、智能安防、环境监测和E-call等，2019年的高增长来自ETC。

国家规定19年全国ETC用户数量突破1.8亿，实现高速公路ETC收费率达到90%。累计客户达到实施方案要求，但是平均使用率还有将近20%的差距。

3.2 新增长点

智能电表进入新一轮换代期。2017-2019年，智能电表招标量分别为3778、5409、7391万只，同比增长-43%、43%、37%。使用寿命到期叠加自2018年起招标数迎来正增长，判断智能电表进入新一轮换代周期的起点，未来1-2年智能电表招标量将持续提升。

胎压监测自2020年起强制全面安装。目前我国TPMS渗透率在50%左右，2020年开始全面安装，有望实现销量快速增长，从而带来上游锂原电池的增长。

2009年成为国内锂原电池龙头之后，继续在其他电池领域发力，并于2010年进入锂离子电池行业，主要用于可穿戴、 蓝牙、电子烟等，主要是小型软包电池。在此过程当中，亿纬锂能在2014年入股了它的下游客户——做电子烟的麦克韦尔，目前持股33%的股权，是第二大股东。从现在的角度看，这笔投资简直物超所值。

3.3 电子烟

封闭式电子烟占电子雾化市场已从2014年的45.1%提升至2019年的52.4%，预计2024年将为64%，是雾化设备的主要应用领域。2018年电子烟品牌商市场空间高达322亿美元，渗透率只有4%，仍有较大提升空间，预计2023年市场将达1733亿美元，CAGR高达40%。

麦克韦尔因此迎来了业务的快速增长，营收从2016年7亿元上升至2019年76亿元，3年规模扩张10倍，年均增长超过100%。净利润也从2016年1亿元，到2019年21.7亿元，3年实现CAGR超173%。

公司有两大块业务，分别是To B端的电子雾化器ODM，和To C端的个人雾化装置。

To B端雾化设备掌握核心科技，陶瓷加热雾化芯（Feelm）性能处于行业领先，2018 年Feelm 获得烟草界的奥斯卡——“金叶奖”，是国内唯一获得此殊荣的企业。陶瓷加热雾化芯2018年量产销售4亿元，仅一年时间就扩大到36亿元，是麦克韦尔最具有成长性的业务。

To C端业务：主要销售个人雾化装置（APV），主要品牌为 Vaporesso、 Renova 及 Revenant Vape，2019年收入占比为14%。

陶瓷加热雾化芯（Feelm）的核心技术让公司市占率从2018的10%，迅速上升至2019的17%，与第二名快速拉开差距。并且品牌壁垒进一步加深，ODM市场毛利率2019年提升至了43.9%。

短期看政策是电子烟最大的不确定性因素，不论是美国禁售除烟草味、薄荷醇味电子烟与PMTA考核还是中国线上禁售电子烟政策，均使得行业增加了不确定性因素。

麦克韦尔的持续出色增长将为亿纬锂能提供良好的收益。2019年麦克韦尔为亿纬锂能贡献8.1亿左右的净利润，占到了亿纬锂能净利润的51%！当初2014年的这笔投资为亿纬锂能带来超额的收益。

3.4 消费锂电池

近一两年来的消费锂电池业务看点是亿纬锂能“金豆”电池迎来收获。公司5年前就开始布局豆式电池，已经形成专利群，2019年底公司已经开始启动产业化，并切入三星TWS耳机品牌供应链。

2019年TWS 市场高增，Q4出货5100万台，全年全球TWS出货1.29亿台，同比增长179%，预计2020年出货2亿台，同比增长56%。苹果占据最大市场份额，但19Q4份额从18Q4的60%降至41%，安卓市场已开始兴起。

3.5 动力与储能电池

2014年国内新能源市场爆发，2014、2015年新能源汽车分别为7.5、33.1万辆，同比增长323.8%、342.9%，动力电池装机量增长300%以上，公司开始加大对动力锂电池的投入。

当前动力电池市场依旧空间较大，预计2025年全球装机量将达1225Gwh，市场空间高达7000亿元。

2014年公司正式发展动力电池，主要方向为磷酸铁锂电池与三元圆柱，2018年三元圆柱转至电动工具，研发投资重心转至三元软包、三元方形。目前公司动力电池主要出货仍是LFP，2017年公司LFP装机只有0.21Gwh，排名第七，市占率1.2%，三年时间公司已成长至行业第三，装机量高达1.77Gwh，市占率已达9%。

软包三元电池牵手SKI，已进入戴姆勒（对应3Gwh)、现代起亚(5.8Gwh)供应链，远期扩产29-34Gwh，亿纬锂能持股50%。公司的三元软包会是未来动力电池板块业绩弹性的最大支撑点。

LFP已有6Gwh产能，新增扩产6Gwh， 预计2022年达产，合计12Gwh，主要应用动力（金龙）与储能（移动、电网、铁塔）。2020年动力产能约16Gwh，预计2022年产能达27.3Gwh。在2020年6月份的投资者调研中，亿纬锂能表示从目前来看磷酸铁锂今年销售收入预计实现一倍的增长，增长的原因主要来自一些新的市场包括电动船、储能等市场，另外还有一些传统市场份额的提升。

4、财务数据梳理

公司自2015年起至今总营收基本保持在50%的增速。净利润增速也一直在高位，尤其是2019年，锂原电池因为ETC业务引来巨幅增长；麦克韦尔作为投资收益带来了8.1亿的净利润，同时布局多年的动力储能业务也纷纷兑现产能，因此2019年净利润的增速达到了150%以上。

毛利率与净利率自2014年进入一个缓慢的上升期，但18年毛利率整体下滑幅度较大，但对应的净利率变化一般；19年随着各项业务都走好，毛利率与净利率双双上升，其中净利率将近达到25%。

研发方面，以董事长为代表的核心团队具备较强专业背景，公司的创立便源起于一支技术过硬的专家团队和生产团队。对动力电池布局以来，公司研发支持不断加大，研发投入占营收比例行业中上游水准。

电池厂在拓展新业务时，往往应收账款与现金流压力较大，而亿纬锂能的现金流因为有传统业务的支持，应收账款率处行业中游。此外，麦克韦尔的电子烟业务增长较快，投资收益可观。

公司近年来抓紧扩产脚步，积极抢占市场份额，随着在建工程的逐渐投产，公司的产能及供货量将呈爆发式增长。

ROE较行业来说一直保持稳定，2019年净利润的大幅提升也带动了ROE的较大涨幅，目前处于领先地位。但是也有一定的不可持续性，将来可能会回调。

5、复盘与估值

亿纬锂能2009年上市，因为之前主做市场空间有限的锂原电池，所以估值一直处于较低的水平；走势基本与整个电子版块持平。真正的走出自己的行情是从18年第三季度报告开始，其营业收入增长51.44%、投资收益由17年的1.5亿增长到2.3亿，增幅50%、净利润由1.81亿增长到3.83亿元，增幅111%。由于业绩的兑现，亿纬锂能有了一波60%的拉升。

之后从公司发布19年半年业绩预告，公司的净利润增长同比上升200%开始，到2019年7月初为止，公司再一次迎来了一波50%的涨势。

之后9月经历了一个波段，主要是美国关于电子烟监管的变化让市场产生波动；10月之后叠加动力电池整个板块的带动，包括与特斯拉中国区绑定的宁德时代，与亿纬锂能这段时间到至今的走势基本相同，也与大盘走势类似，但是涨幅高于大盘，目前处于连连创新高的阶段。

中性预测2020年-2021年归母利润20/27亿，同比增长35%、35%。本文采用分部估值法：

1）锂原电池：由于锂原国内难以找到对标公司，我们从业务本身判断，锂原虽然是传统业务，但由于近年来随着万物互联趋势愈发明显，锂原电池的应用也逐步拓宽，且由于竞争格局好，亿纬锂能的锂原业务大部分时间表现均超出行业，同时现金流很好，保守给予20倍 PE；

2）消费锂离子+LFP+圆柱：消费锂离子电池主要包括TWS扣式电池、电子烟电池与智能穿戴电池，LFP主要应用于商用车与储能，圆柱三元主要应用至电动工具，目前国内业务结构最接近的公司为鹏辉能源，近年来其估值处于20-40区间波动，因此给予消费电池与LFP业务30倍PE，考虑到圆柱业务近年来没有扩产预期，因此给予下限20倍估值；

3）三元动力电池：软包与方形还未实现盈利，因此采用PS估值，目前CATL为7倍PS，国轩高科为6倍PS，考虑到亿纬锂能软包业务持股50%，因此给予5倍PS；

4）电子烟：电子烟处于高速增长期，目前A股相关标的主要为盈趣科技，其估值常年稳定在20-35倍，考虑到麦克韦尔为ODM龙头，给予30倍PE。

测算出2021年目标市值达960亿，目前当下市值已超过950亿元，意味着透支了两到三年的业务增长，估值也处于历史新高度；不看市场热度，目前投资风险较大。