海天味业连涨半年，市值超过中国石化。即使二季度业绩再刷新高，动态PE（市盈率）也高达90倍。一只主板的传统消费龙头，PE居然达到创业板科技股的高度。不管是价值投资者，还是历尽风浪的短线客，都被严重刷了三观。

90倍的酱油龙头，究竟合不合理呢？地球人都阻止不了的海天估值，天花板究竟在哪？

一、什么是优质资产？

在资本市场里，今年发生了两个惊天动地的事件：疫情和美股崩盘。

这两个事件发生后，资本市场突然意识到抗冲击的、增长确定性高的资产，才是真正的优质资产。而这种优质资产集中在中国，不是美国。

美元固然是不保值的，虽然不至于一次过坍塌，但是已经在坍塌的路上，泥足深陷。

有人可能马上反驳：“美股连涨5个月，纳斯达克还创了新高，美股不是优质资产吗？”

事实上，美股比美元更脆弱。疫情初期，美股1个月就蒸发了三分之一，美元至少抗揍得多。后来美股为什么一路反弹呢？这要结合美元流动性来看：

无限QE为美国国内注入了一倍以上的流动性，而美国的贫富差距没丝毫改变，大部分的钱都到了富人手里。穷人的钱用来消费，富人的钱用来配置资产。所以我们没看到美国疯狂印钱诱发恶性通胀，因为通胀没发生在物价上，而是发生在核心资产上。这叫富人圈的通胀。

美国的核心资产都集中在科技股，这多出来一倍的钱，没有把美国物价推高一倍，而是去把科技股的估值推升一倍。疫情崩盘是基于未来业绩腰斩的杀估值，美股崩掉的三分之一就是杀估值的幅度。然后，纳斯达克从底部6630点开始上涨，这个就是核心资产估值推升的过程，涨到现在11700点，还没到翻倍的幅度。

有人可能又提出新的疑问：“美元兑人民币的汇率没多大变化，人家市值翻倍，换成人民币也是两倍，说什么只是保值呢？”

这就是我国始终不对外开放人民币账户的高明之处。对于其他各国来说，两倍美元要兑他们两倍的货币，他们没有说“不”的权利。但是中国可以。无论个人还是企业，汇率进出都有严格限制，即使你的美元资产翻倍，也只能在外面花，不能自由兑成人民币。

如果还是理解不了，不妨换个角度想想：为什么美股一直涨，A股扶不上墙，美国佬还抢破头要来买A股？

因为真正的优质资产不在美国，在中国。

二、凭什么获得高估值？

外资一直垂涎的中国优质资产，大多都集中在消费行业。今年疫情都冲不动的，一直处于高估状态的主要有两大块，一块是具有特殊性的医药医疗，另一块就是消费股。

消费股的最大优势就是业绩增长的高确定性。股市之所以收益率比国债高，最大原因就是股市的风险更高、不确定性更大。所以对于那些高确定性的个股，市场就愿意给出更高的估值溢价。

举个栗子，A、B两家企业去年利润都是0.8亿，今年利润都是1亿。一般而言，市场会给25倍PE的估值，也即25亿市值。但是两家企业并不是完全一样，A企业能确保未来几年还能保持25%的盈利增速，而B企业不能保证。

那么，市场必然更愿意买A的股票，甚至肯透支一年的业绩，为一年后A的估值买单，也即1.25亿*25倍=31.25亿市值。这样一来，A就获得估值溢价，PE推高到31.25倍；而B的业绩不确定，市场不愿意为B的未来买单，B的估值只有20倍。

疫情的洗礼就像一场最残酷的大浪淘沙，消费股里确定性最高的一批个股，也像金子一样被淘了出来。价值君当时就是想到，即使疫情隔绝了一切，人还是要吃饭的，然后第一时间想到的就是海天的酱油，所以在疫情后开盘的第一天，也就是A股最恐怖的那一天，果断买入海天味业。

后来10送2除权，相当于83块左右的买入成本。熬了一个多月，拉开多头格局之后，由于定了60日线止损的原则，所以现在还没被洗出去。但也一直没有抓到加仓的机会。

疫情都冲不动的业绩，正是高确定性的极致表现。而外资对高确定性中国优质资产的估值，也在疫后奔向极致。

高确定性除了体现在当下的抗冲击，还体现在未来。一眼就看得出未来能保持稳定增长的企业不多，不仅集中在消费股，而且是那种牢牢占据市场，很难很难被干掉；而且即使换了一批碌碌无为的高管，企业也能自行运转，躺着赚钱。海天、茅台就具备这种未来的确定性，格力就不具备，有威胁者的消费股都不具备未来确定性，科技股更不具备。

对于未来业绩增长，机构有个通用的模型：

ROE是净资产收益率，是外资特别看重的财务指标，主流股票软件都能看到。海天味业的ROE接近40%，历年分红率是50%左右，所以利润的可持续增速是20%左右。也就是说，海天近年来的业绩增速是可以稳定维持下去的。

中炬高新同样是顶住了一季度的冲击，同样是二季度恢复高增长，甚至增速还略高于海天。但是中炬高新的ROE只有20%的水平，分红率是30%，所以利润的可持续增速只有14%，半年报公布的增速是不可持续的。

所以海天味业与中炬高新的关系，就像贵州茅台与五粮液的关系：老大的可持续增速比老二高出一截，即使有时候老二的业绩增速超过老大，他的估值溢价也始终比不上老大。老二之所以也成为牛股，更多是因为跟涨，而不是自身价值。

用同样的方法可以算出贵州茅台的可持续增速是17.5%，五粮液可持续增速只有13%。所以即使五粮液的中报业绩增速大幅高于茅台，PE仍然比茅台低一截。

三、90倍PE，高估了吗？

前面举栗子说到的A企业（同样是20%的利润增速），市场愿意为他透支1年业绩的话，就是给出31.25倍的PE。那么海天味业现在90倍PE，是不是严重高估呢？市场又愿意为他透支几年业绩呢？

美国金融机构的目光，一般最长远是10年，也即未来的一个经济周期。假设未来10年，海天都保持20%的利润增速，而10年后刚好回归到20倍PE，折算回来，就相当于现在120倍的PE的市值。也就是还有33.3%的空间，10年年化3%的收益率。

这个收益率跟中国国债对比没什么吸引力，但是跟美国国债对比，吸引力还是很大的。所以90倍PE，这个估值外资还是乐于接受的。

有人会问：“外资乐于接受，但国内资金不接受啊，凭啥估值就外资说了算？”

目前主流个股的定价权掌握在两大势力手上，一方是国内机构（公募基金为代表），一方是外资。在很多个股上，双方是争夺定价权的关系。一方争夺赢了，另一方就会放弃。

截至中报披露，除了高管手上那80%多的持股，外资持股有6.4%，而公募持股已经不到1.6%。定价权显然已经在外资手上。

再看海天的历史PE，原本限制在40~60倍区间里。这种历史PE限制的打破，也正是外资接管定价权的一大标志。

那么，90倍PE后还能不能继续涨呢？

假如涨到100倍PE，用同样方法计算，未来10年年化收益率将会下降到1.8%。对外资来说还勉强能接受，但再也说不上“乐于接受”。

四、市场空间还有多大？

价值君最初看好海天味业是在2017年，那时候的逻辑是因为美团。那时候外卖行业快速起飞，而快餐绝不会去买高价的厨邦，至少9成以上都用海天，这个增量是非常可怕的。可以说外卖是海天的第一级推进器。

靠着这第一级推进器，奠定了海天产品在餐饮占比50~60%，家庭消费30~40%的格局。有了强大的基础后，才开始发力中高端产品，这是海天的第二级推进器。

据2016年统计，我国人均调味品消费额11美元，只有美国和日本的10%。据2017年统计，海天的酱油市占率只有16%，调味品市场占比更低（只有6.5%）。考虑近两年海天酱油销售的增速，以及中国整体酱油行业增长，海天的酱油市占率最多也就20%左右。

也就是说，无论是量、价、市占率，各方面都还有庞大的增长空间，以20%的利润增速生长，10年是没啥问题的。

五、刚需的误解：低价刚需品就可以随意涨价？

海天味业股价突破170后，大V们开始纷纷解读。可能是调研做得不够充分，其中存在一些误读。

例如认为酱油是刚需品，每天花在酱油上才5毛钱，即使酱油涨价一倍，人们也不会因为每天花5毛钱变成1块钱而不买酱油。这种逻辑说得轻松，换成现实是很可怕的：既然5毛钱可以随意涨到1块钱，那么1块钱也可以随意涨到2块钱……

首先，由于原料成本缓慢涨价，海天的酱油每年平均涨价3%左右，也就是刚好跟上CPI，实质相当于没涨价。而主动提价方面，自从2016年底的整体产品提价以来，至今第4个年头都没有提价。海天这4年的业绩增长，不像涪陵榨菜、双汇发展那样靠主动提价实现的。

其次，微观经济学告诉我们，民企经营的第一大原则是“利润最大化”，酱油行业也没有价格管制，如果涨价不影响销量的话，企业是一定会涨价的。为什么海天4年不涨价？

还有一个常识性的问题：酱油是有替代品的，万一酱油真的大涨价，很多场景就会被盐代替。例如买不起酱油做酱油鸡，也大可以做盐焗鸡。而盐价不是由企业决定的。

酱油和调味品是低集中度的行业，即使是刚需品，也不可以随意涨价。举个最简单的栗子，海天的金标生抽，别说提价1倍，哪怕只是提价1块钱，家庭主妇们都会毫不犹豫选择质量更好的厨邦生抽。那么占海天30~40%的家庭消费份额，就要拱手让给中炬高新了。

所以，这是对刚需的误解。所谓刚需品，指的是即使大家收入下降，也要照常消费的产品。而不是可以随意涨价的产品。

很多价值的教程都拿格力电器作为10年10倍经典案例，其实牛逼的并不是空调，而是楼市。老百姓疯狂买房的时候，空调是刚需品。房地产牛市一停，空调马上就不是刚需品了。用格力去对标巴菲特的可口可乐，显然错得很严重。

相比之下，酱油才是真正跨越牛熊的刚需品，海天味业才是应该写进教材的经典案例，因为他不仅10年10倍，还不止一个10年。

六、天花板在哪里？

刚发布的中报数据中有个亮点，就是西部和中部的业务增长20%以上，北部、东部、南部的增长只有略高于10%。

2016年以来，海天的业务在全国分布是比较均匀的，但是西部一直都特别低，收入占比只有10%左右，其余四个区域都在20%以上。

这次西部地区取得突破，反而北部、东部、南部的增速降低。就存在两种可能：一是均匀发展，修补短板，循序渐进；二是北部、东部、南部市场开始饱和。前者是好事，是可持续发展路线；后者是市占率天花板的先兆。

除了ROE之外，外资还很看重毛利率的变化。海天的毛利率长期维持在45%的水平，这次突然下降，虽然靠销售费用的削减，净利率反而继续提升，但是毕竟距离垄断地位还很遥远，广告费是不可能一省再省的，费用控制挤出来的利润空间终究有限。那么摆在海天面前的就只有两条路：

一是提价；二是加大广告预算，加速推广中高端产品，把毛利率拉回去。无论走哪条路，都有短期天花板的风险。

乐观情况下，如果到了明年，外资仍然看好海天未来10年，那么即使PE维持在90倍不变，股价也可以随着业绩上涨20%。如果到了后年，外资依然看好往后的10年，那么股价也继续可以涨20%……不过，一年才20%的空间，就不可能像今年走的慢牛，走势会憋屈的多。这也是一种天花板。

当然，还有最直接的一块天花板，就是120倍PE。如果股价推到120倍PE，那就是透支了未来10年的业绩，即使利润增长的确定性高达100%，外资在未来10年也无利可图。所以他们无论如何都不能容忍120倍PE的定价，这是一块绝对的天花板。（除非人民币大放水，又来一次大水牛，散户接管外资仓位，不过这种可能性接近0）

心思细密的小伙伴可能会想到：还有现金分红呢？

分红率和股息率是两回事，分红率跟PE无关，但是股息率跟PE成反比。格力电器的股息率冠绝A股，正是因为他的PE足够低。

虽然海天味业的分红率很高，每年利润的50%都分出去。但是在90倍PE的稀释下，股息率只剩0.45%，已经微不足道。倘若PE再往上推，这点股息率就更没影响力。

七、总结

海天味业的产品足够刚需，护城河也足够宽，未来空间也足够大。90倍PE对外资来说仍然是合理的，他们仍然乐于接受。但是对我们来说已经太贵，吸引力并不咋地。有大的回调可以考虑，没的话看看热闹就好，别头脑一热追涨进去。

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