东吴证券：非常看好光伏、电动车、工控行业和隆基股份等16龙头

东吴证券宏观&电新联合会议20200908

整理人：价值成长社

摘要

宏观环境

1）整体：国内流动性边际收紧；国际流动性泛滥。预计上升空间有限，下跌幅度也不大。

2）业绩：大概率年底年初是高点，要密切观察制造业投资对业绩的正面推动作用。

3）投资组合：降低组合市盈率，选择相对比较便宜的顺周期行业和优质赛道最好的龙头公司。

光伏

1）长期趋势：明年全面平价，未来5年增速20%~30%，增长逐渐趋稳。

2）短期趋势：明年上半年产业链价格回落。国内今年需求40~50GW；明年55~60GW，平价40GW左右，户用8~10GW，少量竞价项目。海外今年装机量120~130GW，明年160~180GW，30~40%增长。

3）行业α：双玻组件、大尺寸、逆变器海外市占率提升

4）估值与业绩增速：隆基股份预测今年85亿，明年120亿，明年估值3600亿，25倍是3000亿。阳光明年预计翻倍利润增长。

5）推荐标的：首推隆基、通威；大尺寸环节晶澳、爱旭；逆变器环节阳光、锦浪；关注固德威、光伏支架新股中信博。

电动车

1）长期成长性：各车企纷纷转型电动车，渗透率预计25年达18%~20%，30年40%，最终100%。销量未来5年增速40%以上，海外可能快于国内。

2）短期销量与趋势：今年欧洲110万辆，美国30多万辆，国内120~130万辆；明年欧洲至少160万，美国40万，非欧美国家20万，海外总计220万，国内170~180万.

3）行业α：从行业中游成为全球龙头公司，锂电池进入全球供应链，材料今年进入LG供应链，今年增长100%多，明年预计80%增长。

4）推荐标的：首推宁德时代；材料推新宙邦、恩捷、璞泰来、当升科技；比亚迪、当升科技；零部件推三花、汇川、关注克来机电

工控

1）行业情况：一季度超预期，二季度更超预期，三季度在加速。上游高点18年6月，会有2-3年上行周期，复苏方向明确。

2）进口替代：进口替代加速。得益于海外疫情供应不足，国内短期订单爆发增量客户多，国内企业也抓住了机会。

3）业绩预测：汇川今年18~20亿利润，明年23亿，目标市值1300~1500亿。

4）推荐标的：首推汇川，还有雷赛智能、三花、信捷等。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

正文

宏观策略观点

第一，判断整体估值。估值离不开流动性，国内宏观流动性边际上收紧是不争的事实，不管是观察债券收益率、货币市场收益率，还是观察信贷的投放增速、社会融资规模增速都会不断下降，这一点已经成为共识，所以国内宏观流动性收紧是大概率事件。

一个正面因素是国际宏观流动性不错，今年疫情对全球经济依然产生了比较大的负面影响，即使有效疫苗在今年10月或11月出台，在我看来疫情对经济的冲击依旧会延续到明年上半年，举个量化的衡量指标，中国对海外入境归国的14天隔离观察最早结束要到2021年国庆以后，因为疫苗即使有效，也有时效性问题，疫苗即使打完就有效，也有量产要覆盖70亿人口的问题，即使量产及时，在欧美国家也不能强制接种，在这种情况下，我觉得疫情冲击的影响还会延续一段时间。

大家可能因为在国内已经非常良好了，已经放松了警惕，但我们要看到美国现在依然每天是4万例，印度现在疯狂大幅增加，每天官方披露9万例，按实际数字是超过12万。而且欧洲特别是法国又创新高，新增病患又上升了。因为身处国内感受不到疫情对全球的干扰和影响，实际上仍然非常大，所以我觉得对抗疫情全球央行宽松的货币政策不会早于2021年的7月份3季度之前推出，这种情况对国内流动性应该有正面的支持。

所以国内的估值整体来看向上空间几乎没有了，向下跌幅也不是很大，更多的会体现在行业转移层面上，大家想把自己的行业组合从相对较高的市盈率转到相对较低的市盈率，但是整体指数大跌的空间也不是非常大。

当然，在这里我必须提醒债券的收益率，债券市场的下跌、债券收益率的上升，已经开始严重干扰股票的市盈率了。在我看来，如果十年期国债收益水平在接下来两个月内显著超过3.2、3.3，那么到了年底，股债性价比可能会越来越偏向于债券。

对于绝对回报的银行、保险、券商的自营和财务公司来讲，债券的吸引力会大很多，对于股票来说是不太有利的。所以以估值推动的牛市，在我看来在中后期的阶段，但是考虑到全球流动性的背景，国内收紧但国际还是宽松，所以不会有大的下跌空间，但值得警惕。

第二，主要谈一下业绩。我个人觉得企业盈利的业绩在今年年底、明年年初见到头部逐渐下降，唯一的一个小概率事件还是在制造业设备投资这一块。制造业投资能不能穿越周期在明年上半年还会继续上升，来弥补基建和房地产投资下滑的负面因素，这个很值得关注。所以大家如果要调研，尽可能把调研重点放在设备类企业的调研上，包括汇川、南瑞、三花、信捷、杭可这样一系列的设备类企业。因为如果它们的投资能够持续增长，有可能会出现一个小概率事件，就是业绩推动牛市，一直贯穿到明年的上半年。

第三，在组合上的建议。一要降低组合市盈率，从较高市盈率的行业转向较低市盈率的行业。我觉得低市盈率的，哪怕像银行股和一些顺周期的家电、汽车、机械的股票都会有绝对的正回报。因为全市场的组合去降低市盈率要求是必然的，尽管看起来似乎银行股市值很大，但它的成交金额是很小的，只要有小规模的行业转移配置，就能够推动股价的绝对回报，尽管这个回报可能并不大，比如说10%左右。

另一方面我建议还是配置最贵的公司，在优质赛道里比如说光伏、电动车和工控领域，我个人觉得要紧抓龙头，就选最好的公司，因为它们未来持续业绩的增长能够消化当前的较高估值，而且有可能最好的公司能够获得更大的市场份额，带来超预期的业绩增长。所以我的配置会比较奇异，一方面买最便宜的行业，银行、家电、汽车，另一方面考虑优质赛道里面最好的公司，尽管这最好的公司估值可能是最贵的，但是我也愿意选择。

我不愿意选择那些估值相对较低的公司，我觉得那个泡沫程度相对更大。因为真正能够消化估值的，只能靠业绩的超预期增长，而我们知道，优质赛道里面只有龙头企业的业绩增长能够消化估值压力。所以我的组合是有点奇异的，最便宜的行业叠加最贵的公司。

总结。一、估值上来看上升空间有限，但考虑到国际的全球流动性泛滥，还不至于立刻出现大幅度下跌。二、业绩上来说，大概率今年年底明年年初是一个高点，但是要密切观察制造业投资对业绩的正面推动作用。三、组合上，必须降低组合的市盈率，选择相对比较便宜的顺周期行业和优质赛道里面最好的龙头公司。

电新策略总结

首先我们今年一直看好三条主线，也是最为看好的线，光伏、电动车和工控。我们重点讲光伏和电动车，工控也做个简单的介绍。

光伏板块

第一，光伏行业整个投资的平价明年应该是全面平价，今年大部分地方已经平价，平价以后整个行业的增长就更加平稳和确定，现金流和增长高质量也更高，我们预测未来五年行业增速可能在20%~30%，增长中枢在20多。因为以前这个行业要降补贴，增长的波动性是很大的，所以整个行业也从大小年的趋势逐步变为平稳增长的成长性行业，所以整个行业增长的中枢是具备上移的基础，这是这个行业长期的逻辑。我们看到光伏行业的龙头公司今年的PE已经突破约束，已经有龙头公司在部分反映这个趋势，我觉得明年会更加明确。

第二，行业的趋势一个是看中期，另外大家肯定也想看一下下半年以及明年的趋势。我们觉得因为光伏今年在疫情之下，还是体现了非常强的增长韧性以及龙头公司扩张的能力。三季度产业链全面涨价，主要还是因为国内的需求超预期，产业链有涨价的因素。因为长期来看，价格是平稳下降的，这样的需求会持续增长，价格的上涨也是短期的因素，涨价本身应该也临近尾声，明年上半年价格上应该都会有一些回落。

从量的角度来讲，今年整个需求很好，国内今年的判断大概是40%~50GW，因为在今年是45~50个GW，可能5个GW左右的项目留到明年。所以明年的增长会更高，可能是50~55个GW提升到了55~60个GW，所以明年增长的中枢提升高了30%以上，这是国内市场的判断。

对于明年的增长，我们觉得在5月份平价项目的申报量超预期了以后，其实对于明年量的增长有了非常好的保障，所以明年大部分平价项目可能会有40个GW左右，户用项目应该可能会有8~10个GW，再有今年留到明年少量的竞价项目，以及部分特高压项目，所以明年是55~60个GW。去年政策比较明确，所以今年项目的启动量都比大家想得要强，而且明年的增长也很明确，往后我们觉得国内市场会有低速的增长，因为会考虑十四五规划以及后续储能加光伏推进的进度。

另外就是海外市场，去年也是80个多GW，因为疫情的影响，使得海外的项目量比原计划还是要少不少，但是明年疫情的影响逐步减少，市场恢复的速度是非常快的，今年欧美市场比想象得要强很多，明年时间上的影响因素会逐步减退。这一块的自然增长应该是十几个点，因为组件价格跟今年年初比还是跌，其实明年的价格下降20%多，量会有一个比较高的增长，有30%左右。

所以明年海外市场可能会有40~50%的增长，国内会有大概30%的增长，所以明年全球装机可能在160~180GW，今年估计是120~130个GW，相当于有30%~40%的增长，站在这个时点看明年对光伏需求的预判比前几年的确定性会更强，因为不依赖与政策的变化，而是来自于平价需求的量，往后看增速可能是20%多。其实总体明年我们觉得还是具备比较强的竞争力。

第三，行业层面细分行业的α。因为以前光伏产品相对是比较好的，从今年开始差异化也越来越明显，主要体现在今年双玻组件的快速提升，双玻渗透率去年就10多%，今年可能30多%，明年可能50多%，后续可能在60、70%。第二就是大尺寸，去年还是156，今年是166，明年应该是182主流，所以大尺寸带来行业的α应该也会比较明显。第三我们觉得逆变器行业的α，因为逆变器从去年开始比较明显的国内的公司收入占比海外超过国内，而且海外的市占率在快速提升，这个也是比较强的行业层面的α。特别强调行业α是因为新的方向上会明显强于原来普通产品的盈利能力。

第四，估值和业绩增速。我们现在看，因为今年从中报看整个业绩高增长，看不同的标的估值今年在20~30，但是明年在15倍到20倍的市盈率，所以其实估值本身并没有反映这个行业这么强的变化和基本面的趋势，我们觉得光伏还是非常看好的，从估值的角度来说是这样的。

当然从标的的角度，我们首推的是隆基股份，我们预测今年是85亿业绩左右，明年120亿业绩左右，30倍PE明年市值就是3600亿，25倍PE对应市值是3000亿，我们觉得这个是没有问题的，另外龙头标的是通威比较看好。

此外，大尺寸的比较看好的，其实隆基涵盖了大尺寸、双玻以及龙头市场份额的快速提升的逻辑在里面，所以它是我们首推的品种。另外大尺寸环节我们觉得爱旭和晶澳明年也是有收益的，逆变器环节我们比较强调市场还有一些其它地方，阳光、锦浪、固德威这三个公司今年的业绩可能有翻倍左右的增长，明年我们觉得还具备翻倍增长的潜力。

阳光作为龙头公司，因为体量更大一些，今年疫情原因，总体上也是可能有接近翻倍倍的利润的增长，明年我们判断的增长也会比较快。所以逆变器是一个行业性的机会，我们后面会发一个专题的报告说一下中国逆变器公司在海外市占率的提升，以及华为份额的收缩给中国逆变器红丝带来更多的机会，我们觉得明年也是非常明显的趋势。现在看明年，估值基本上也就在高增长，而且是高ROE、轻资产的行业，我们觉得价值还是有比较明显的潜力。

还有光伏电站运营，如果国网的发债落地，运营资产也会以一定的重估，还有一个就是双玻这边我们比较看好的就是福斯特跟福莱特。我可能提到的标的比较多，但是都有一个非常明显的特征，都是各个环节的龙头公司。因为光伏整个产业其实是非常强的，从硅料到硅片、电池片到组件，辅料和辅材又包括玻璃、胶膜、逆变器、跟踪支架，跟踪支架有一个公司叫中信博今年科创板刚上市我们比较看好。其实在光伏里面，我们推荐的都是各个环节的龙头，而且龙头的份额在这几年优势都比较突出，过去也证明了自己，未来我们觉得会进一步证明他们强α。所以光伏我们觉得应该还是非常好的板块和方向，既具备低估值的优点，又具备成长行业的优点。

电动车板块

这也是我们跟踪非常紧密、坚定推进的板块。因为行业的趋势大家更加理解和充分认知，所以行业大家还是非常认同，确实可能在所有的行业中，要找一个行业的渗透率未来有30倍的还是非常少有的，因为现在全球的收益率才三四个点。现在各家车企在这一块的布局也是非常明确的，所以我觉得电动车在成长板块里面属于非常亮眼的一个方向。

第一，行业长期的成长属性，因为各大车企纷纷转型做电动车，而且爆款车型都是在陆续上市，特斯拉Model3到Model Y到电动皮卡这一系列的事情应该都非常明确，就是电动化的时代已经开始。而且从大的类别，可能是爆款车型刚刚开始出现的阶段，后续未来两年我们觉得各家车企都会有爆款车型，所以这种爆款车型推动增长的持续性和增速应该都非常可观。我们觉得整个电动车的渗透率2025年大概达到18%~20%，2030年达到40%左右，最终觉得全部是电动车。

从增速的角度我们的预测来看，我们觉得未来5年电动车行业的销量增速都应该在40%以上，其中海外的增速可能还会快于国内的增速，国内应该在35-40，当然可能从2025到2030年，我们目前开始大概是20-30的增速，但是这个主要是作为参考。因为一旦爆款车型推动的时候，其实需求并非一定是限制的，但是我们这个行业未来五年以及十年都是高成长的行业，所以肯定也是大家从战略上必须非常重视的板块。

第二，电动车行业大家比较关注短期的销量和趋势。

分国内和海外，海外欧洲在疫情之后，再次增加补贴强度以后，从6、7、8月的数据来看，欧洲今年的销量目标已经上调到了110万，最早的时候可能也就80~90万辆，可以说这里边可能插混的比例高，新车型不多，明年可能会有更多的增量。所以欧洲今年判断是在110万辆，美国在30多万辆，但是明年我们判断欧洲至少在160万辆以上的销量，而且结构和质量比今年会更高一些，美国会在40万辆，非欧美国家在20万辆左右，所以明年海外的销量大概在220万辆，这是海外的判断，海外一直是高增长的态势。往后因为新车型更多，我觉得应该是一个比较好的增长态势。

国内确实今年因为疫情的影响，今年上半年一直到7月份，销量大家觉得不温不火，主要是两个原因，一个是疫情原因使得网约车的需求量比原来计划要弱一些，传统车企同比下降非常明显。

另外一个就是因为今年上半年好的车型不算多，所以我们觉得三季度开始，国内销量开始出现一个明显的拐点。

最近8月份的销量数据来看，乘用车突破10万，有11万多，同增40%,虽然这里面有五菱宏光冲量的影响，使得数据更好一些，但是我们觉得这也说明一款爆款车型对销量的拉动还是非常显著的。9月份销量应该能够12~14万辆，同比50%的增长。四季度也会比三季度50%增长，全年我们判断在120多万的销量。

从销量的角度来讲，三季度是拐点。

从排产的角度跟踪下来，6月份以来，每个月环比会有大概15%左右的增长，其实到了9月份，宁德时代排产能到5个多GWh的水平，月度看的时候觉得好像不太起眼，因为环比只有百分之十几，但其实季度环比来看，增速的叠加还是非常可观的。

同时，三季度同比基本有50%~80%的增长，所以排产的拐点应该也非常明确，四季度肯定是持续的，因为5年内现在来看，基本都是维持比较高的状态，比四季度还要好，这是从排产的角度看到的拐点。

从业绩的角度，前8月走的比较弱，因为销量差，中报肯定不好，我觉得三季度开始龙头公司会有一个不错的业绩增长，我们目前的判断，就是20%~30%的增长，业绩的角度也是一个拐点。拐点的核心原因是新车型的放量是比较显著的，因为不论是特斯拉的产能爬坡还是造车新势力像比亚迪·汉的新车型，在今年三季度开始都非常多。首先我们觉得这确实也比较强的持续性，今年四季度肯定会有一些冲量，因为今年上半年不多，明年上半年来比今年推的汽车都有比较好的增量。

明年从车型的角度来看，今年的基础上有大的增量，包括特斯拉Model Y的国产、大众IT4的投产都在今年年底，这两个应该是全新的增量。另外今年三季度以来一个造车新势力，像比亚迪、广汽等这些新车型的推动，比亚迪还有插混新的车型出来，所以明年上半年整个行业应该会有100多或者两三百的增长。其实拐点出来持续加速的趋势是非常明确的。所以明年全年我们判断应该会在170~180万辆，今年是120~130万辆。

因为我们增量上有分类，今年差的原因还是分为四类，一个是传统的车企的新能源车，原来卖的比较好的新能源车，今年出现了明显的下降拖累了增长。但是明年拖累基本消失了，而且明年新车型的带动会有增量的贡献。

造车新势力今年增长得就非常显著了，可能有5万辆的增量，明年增量还会更多一些。当然最大的还是特斯拉，明年我觉得Model Y也会有15万增量，还有一个大的合资车企新车型的放量，今年也是比较显著的，明年会更加显著。今年三大类的增长对传统车型的下降最后就抹平了，所以明年我们判断是50万辆增量的销量是可以预计的。行业趋势来看，我们觉得明年是新车型放量的元年，是高增长的、非常明确的一年，也高增长的起点年，所以我们觉得这个行业的趋势应该是非常明确。

第三，像光伏来自于技术变化的α或者是龙头公司都有提升的α，在电动车里面非常明显的就是中游逐步成为全球龙头公司的α会非常明显。因为从锂电池都在进入国际供应链，尤其宁德时代过去一两年的供应链，欧系和日韩都搞定了，都在从B点到A样C样这样的阶段，明年也生产海外开始爆发的一年。当然一些其它的电池企业也在争取海外的订单。

材料从今年开始进入LG供应链，今年增长了100%多，明年估计有80%的增长，这里的LG的供应链是二三十的增长，明年松下、SK这些电池的增量也会开始逐步地体现出来。

另外零部件环节，像业务管理、电子电控，还有高压直流等等，这些方面都会基本上进入特斯拉的供应链，订单量都非常大，所以我们一直看到超越行业增长的α，最后得出的结论是基于全球供应链的龙头公司，一直是我们首推的品种。

另外从结构上来讲，我们也不回避估值，从估值的角度，因为基本面这么明确估值不可能低，现在基本上估值大概在35到40倍之间，个别会更高一些，但是以我看成长股的经验，我们觉得在基本面非常好的情况或者刚开始高增长的阶段，不论是市场的牛市还是熊市，过去来看都是这样的。因为去年到今年基本面并没有太好，但是估值是在五六十倍的水平，但是明年基本面又起来了，后面持续又很强，这个估值我觉得到明年的五六十倍是当时的情况下可以预计的估值，而且明年的持续性肯定是非常强的，后面也会计划到后年。所以我们觉得目前35倍到40倍的市盈率，我们觉得是一个非常好的布局的机会。

因为前期中报不好，整个板块确实有些调整，调到目前我们觉得是中线布局比较好的一个时期，我们推荐的组合就是电池和材料环节。我们电池环节是首推，首推的是宁德，宁德昨天的事情我们也点评了，我们觉得很多东西并不是那么会是，所以我们首推还是宁德，材料里面我们首推新宙邦、恩捷、璞泰来，当升科技作为二线龙头我们也比较看好，还有比亚迪电池也是比较好的，亿纬也是一个标的，当然材料还有一些主要就是这些标的。零部件环节主推的还是龙头，三花、汇川、克来机电，我们跟踪非常紧密的标的，克来机电是最近觉得还不错的标的。

我们今年是布局的观点，因为我们觉得短期的需求低预期的时候价格体现不出来，上游还是得要看价格的弹性，但我们觉得明年需求好了以后，资源价格的恢复还是可以预期的，所以是建议布局的，我们在这一块一直是按照选择三条线来做推荐。

总结一下，我们觉得因为中报的调整已经接近尾声，三季度的三重拐点应该是一个起点而且9月22日特斯拉电池开放日也是一个催化剂。明年上半年应该都是增长，未来得持续性也很强，所以我们觉得应该是一个非常好的中线布局的时期。估值上我们觉得在高成长的板块里面，其实估值还是属于比较低的区间，所以我们觉得这个也是非常看好的方向。

工控

工控因为我们在这一块的覆盖也一直非常深入，汇川我们也是跟的非常紧密的。工控一季度就在超预期，二季度更加超预期了，三季度还在加速，可能一些以汇川为代表的龙头工控公司都是这么一个局面。

可能从行业的角度来说，整个工控的大周期上游高点是2018年的6月份，有两年的成绩之后，从历史的周期规律来看，基本上都会开始两到三年的上行周期，这是大的周期来看是这样。行业的一些数据包括一些月度的数据，其实各个方面都指向这个方向复苏的方向，应该是非常明确的。

第二个结构性特别值得关注。从结构性的角度来说，因为光伏、半导体、锂电，先进制造业投资是从去年一季度开始复苏，一季度在疫情之下行业增速还有百分之十几，后来恢复到接近30%，所以先进制造业的复苏基本上中国的公司，这是它的优势行业。所以相对来讲大家会观察到，海外公司的订单没那么好，其实也是这个因素。另外传统制造业从二季度开始，也逐步在体量恢复，所以这一块也有一个比较有效的叠加。

第三，进口替代的加速，以前进口替代都是比较慢的，因为一般客户都不愿意换国内的品牌，但是今年因为两个原因在叠加，所以现在就加速了。一个是疫情海外的供货能力包括人员进不来，供应上面海外受到一些瓶颈。第二个就是这是短期的订单的爆发，但是口罩机的销售也带来非常多的增量客户，这个增量客户口罩只是他的副业，主业是别的设备厂，这些工控的东西开始尝试用国内的设备，从而也给了进口替代加速的机会。

另外对于国内的基建制造业服务而言，产品上的迭代和升级进步在过去几年也是非常快速和明显的，所以行业给进口替代机会的时候也都抓的比较好，所以我们发现国内的公司订单增速会明显地强于海外在中国做工控的公司，体现业绩上来讲，这些公司的增长会更好一些。

当然工控标的定了汇川，整个工控板块今年应该会有五六十的增长，明显超了预期，明年我们觉得会有比较好的增长的态势，毛利率也在提升，业绩我们现在预测今年18~20亿的利润，明年23亿，所以还有超预期的空间，目标市值是1000~1300亿。

另外我们今年新出的标的雷赛智能，主要是做控制卡、伺服这一块，它相对来说偏软的，下游行业就是我说的这些行业，所以我们觉得成长性还会比较好。另外工控行业还有信捷。

我们推荐的都是各个环节的细分龙头或者行业的大龙头，所以也重申一下我们非常看好这些龙头公司的表现，确实有优势的公司还是非常多的，希望大家有更多的关注和研究。

最后总结一下，我们还是非常看好整个光伏、电动车、工控的，推荐的都是各个环节的龙头公司，光伏首推是隆基，电动车首推龙头是宁德时代，工控首推的是汇川技术，因为是大的产业链不只是这几家产业，所以零部件还有很多的机会。

风险提示：政策不及预期，竞争加剧等