伊利股份过去10年股价涨了20几倍，是名符其实的大牛股。去年营收突破900亿，今年有望突破千亿大关，扣非净利润过去10年涨了11倍。是什么成就了伊利股份的长期走牛？未来的伊利成长空间还有多大？
说起伊利，自然离不开蒙牛。在我国常温奶领域，伊利与蒙牛已形成双寡头竞争格局，2019年末两家公司常温奶市占率达到65%，其中伊利38%、蒙牛27%。今年受疫情影响，伊利的市场份额逆势提升到39.3%，创历史新高。
1993年，呼和浩特市回民奶食品厂（伊利集团前身）股改后成为国有控股的“伊利实业股份有限公司”，被誉为“中国乳业之父”的郑俊怀任公司总经理，至2004年，郑俊怀因涉嫌挪用公款罪入狱，随后潘刚接任。在潘刚的带领下，伊利经营稳健，并借助前瞻性的视野和快速响应能力，走在行业前列。目前已成为中国规模最大、产品品类最全的乳制品公司，亚洲乳业第一。
1999年，牛根生离开伊利创建蒙牛；2006年，牛根生辞去总裁职务，由液体奶公司总经理杨文俊接任；蒙牛最初的十年成长很快，在2007年至2010年间营收规模曾一度超越伊利，成为全国乳企的老大。蒙牛在2011年后两次更换领导人，2012年中粮系入主后，公司战略导向变化较大，强调国际化，收购了雅士利和现代牧业，但表现不及预期，2012年和2015年实现营收负增长。2016年达能系接棒后，战略导向转向市场拓展，拆分四大业务部，持续改进渠道模式。蒙牛的组织构架变动频繁，经营策略延续性较差，一定程度上影响了蒙牛的发展。
伊利和蒙牛争夺行业第一地位的背后是两家公司在产品、渠道和品牌策略上的差异。
从产品来看，由于液体奶生产的技术壁垒较低，导致两家公司的产品同质化程度较高，从最初的纯牛奶，到高端纯牛奶、常温酸奶、儿童奶、乳饮料等细分领域，两家公司的产品在上市时间、定位、口味、定价等方面都保持高度一致，两家公司之间构成直接的竞争关系。
从渠道来看，伊利从2006年就开始推进渠道下沉建设工作，经过十余年的积淀，公司已建设成密集的渠道网络，覆盖全国大多数地区，2019年底公司常温液态类乳品的市场渗透率达到84.3%，居全国乳制品企业首位。同时，采取深度分销的方式，从厂家到终端只需要经过一级经销商，由公司直接派出销售人员，公司对渠道的掌控力度较强。反观蒙牛，蒙牛渠道建设投入较晚，且采用的是大经销商模式，虽然前期扩张速度较快，但其渠道层级较多，蒙牛对渠道掌控力度较弱，推行渠道深耕动力不足。
因此，渠道深度是伊利的一大优势，相比蒙牛，伊利的渠道网络对下沉市场的覆盖率更高，响应速度更快，更有动力执行公司战略。
从品牌营销来看，最初的蒙牛专注于品牌营销，将大量的销售费用投入营销广告，把握了神舟五号、“超级女声”等社会热点，营销效果较好。但在多次更换领导人后，营销策略无法延续，特别是近几年，在节目冠名的数量与质量上与伊利的差距持续拉大。伊利、蒙牛广告营销费占收入比例2019年分别为12.24%和10.76%。
复盘伊利和蒙牛的竞争史，我们认为伊利的战略导向持续性较强，战略布局更偏向长期，这是伊利业绩反超蒙牛且持续扩大差距的原因。
伊利常温奶的市占率和渗透率都处于非常高的位置，后面的成长空间有多大？实现的路径在哪里？这是值得我们重点思考的问题。
从3年左右的短周期看，常温奶业务仍是伊利业绩增长的主要动力，在常温奶渗透率见顶的背景下，公司作为国内常温乳制品第一巨头，要实现逆势扩张，一是要抢占其他企业的份额，提升市占率，二是要把握消费升级趋势，通过常温奶高端化进一步优化产品结构，比如安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”，持续下沉渗透至农村等广阔市场。即便未来在低增长阶段，常温业务的较高盈利能力，仍将创造大量的现金流，反哺公司低温、健康饮品等新兴业务扩张，支撑公司战略转型推进。
伊利未来三年的业绩指引可以参考公司2019年推出的限制性股票激励计划，以2018年净利润为基数，若预计2019至2023年的净利润增长率分别不低于8%、18%、28%、38%、48%。则2023年，扣非净利润达到87亿元，GAGR约8%。
从3至5年的中周期来看，奶粉和低温奶是伊利全乳品类拓展最具挖潜的两大业务。
2008年“三聚氰胺”事件对国产奶粉品牌的冲击很大，随着时间推移以及在政策的积极推动下，国产奶粉安全健康的形象逐步树立。飞鹤在2016年后强势突起，提出“更适合中国宝宝体质”的品牌定位，集中资源打造超高端产品星飞帆，聚焦母婴渠道扁平化推进，销售接连翻番，成为内资第一品牌，国内婴幼儿奶粉市占率达到13.9%，伊利为6%。
奶粉作为高端属性产品，类似中高端白酒、保健品等品类，与液奶等大众品在营销操作上差别显著，其更加注重渠道管控和品牌营销。伊利作为全乳品类龙头企业，本身具备高端品经营基因，且高管团队平均任职15年以上，与飞鹤乳业对比，伊利最大的优势在于密集的渠道和较强的品牌实力。伊利自2017年推出第一款高端婴幼儿配方奶粉“金领冠睿护”以来，持续聚焦婴幼儿和儿童奶粉。18-19 年奶粉业务持续维持25%的高速增长，达到百亿级别。在当前内资奶粉风口下，伊利将抓住阶段性红利，做大市场份额和收入规模，预计未来五年奶粉业务将有望达到200亿级别的体量，CAGR达到12.7%，收入占比预计达到13.5%左右。
低温奶在渠道运输、商品库存和终端销售等各方面与常温奶均有较大差别，目前我国低温奶产品主要由区域性乳企提供。低温奶行业竞争激烈，除全国性乳企龙头跨区域扩张外，区域性乳企与全国性乳企的竞争依旧十分激烈。全国化常温乳企切入低温奶：一是要精选近奶源市场，改善周转效率，二是要改善杀菌工艺，延长低温产品保质期，三是要定位高端，提高毛利率。比如，伊利畅轻、蒙牛冠益乳均是20亿级别大单品。
由于伊利主要产能在北方奶源地附近，长距离配送严重影响周转效率，近年来伊利持续保持在低温奶的资本投入，加速低温牧场布局，目前已经建成天津、黄冈两个低温工厂，计划至2020年年底建成5个低温工厂，经营范围覆盖中心城市、省会城市。由于低温奶业务仍处在规模起量阶段，尚未形成成熟的盈利模式，战略上仍以卡位布局为主。伊利低温业务2019年达百亿规模，主要依托畅轻、每益添等低温单品放量，卡位消费趋势，预计未来五年将保持11%左右的复合增长率。
从未来十年的长周期来看，布局饮料高增速子赛道，切入万亿规模市场，为伊利未来成长打开想象空间。
2019 年我国软饮料行业市场空间已接近万亿，近五年复合增长率6%左右。其中包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料空间较大，咖啡饮料、功能饮料、包装饮用水增速较高。伊利于2018年成立健康饮品事业部，寻找饮料领域大空间高增长的细分子赛道，已陆续推出多款单品。17年推出植选豆奶，对标维他奶和豆本豆；18年推出焕醒源，对标红牛；19年公司陆续推出包装水伊刻活泉，定位中高端，对标农夫山泉和怡宝；咖啡饮料圣瑞思，对标雀巢；推出国内第一款乳矿饮料伊然，目前暂无直接竞争对手。总体来看，伊利健康饮品新业务仍处于摸索阶段，2019年营收规模只有7.14亿元，占比不到1%。
乳业和饮料品类虽有渠道协同，但在品类周期、产业链布局和竞争环境均有较大不同，乳业的消费诉求基于营养摄入，产业链长，产品迭代性较慢，而饮料的诉求点在于口感，产品生命周期更短，创新要求更高，产能布局多以市场为导向。从竞争格局来看，乳业的竞争限定在乳企之间，行业玩家相对更少，而饮料行业涉及不同子品类的替代，细分品类的龙头也更多，竞争更加开放和激烈。
最近，饮料行业的龙头企业农夫山泉港股上市，市值突破4000亿，其高达50%以上的ROE水平（伊利ROE为26.5%），远超同行盈利能力。在开放竞争环境的饮料行业，农夫山泉的核心竞争优势源自其强大的创新能力和持续迭代能力。洞察需求痛点是快消品的灵魂所在，农夫山泉有完善的产品矩阵并紧跟消费需求持续迭代，有着强大的品牌构建与传播能力，根据不同的产品设置差异化的营销规划与产品宣传。
与其他饮品企业相比，伊利进入市场时间较短，经验不足、对市场认知不足是劣势，但伊利多年致力于渠道深耕，拥有密集的销售渠道，在推广新品时，能在短时间内快速响应，迅速抢占市场，这是公司的重要优势。2018年，伊利单独成立健康饮品事业部，平台整合了健康食品领域各类创新团队，积极进行人才储备，成为集团层面的创新孵化器。一方面通过内生培育，通过自研自产打造新的驱动大单品，另一方面时刻准备外延并购，加快聚集现有资源，加速形成和巩固饮料业务线优势。饮料业务的多条赛道将是公司未来业绩长期增长的重要源泉，承载着伊利2030年成为全球健康食品五强的重大使命。
我国乳制品行业已进入高质量发展时期，存量市场为主，增量来源主要为低温奶渗透率提升及常温奶消费升级。伊利作为乳制品行业龙头，短期内常温奶仍将为公司主力产品，中期以低温奶和奶粉为代表的产品矩阵多元化将为公司提供新的增长点，在此之上，伊利未来十年的持续成长，仍需要健康饮品大单品驱动，在利基业务的现金流支撑下，公司具备强大的造血基础，在饮料业务持续积累经验，新的大单品一旦打造成功，伊利未来十年的成长空间将全面打开。
最后，来看一下食品饮料龙头公司的业绩及估值比较。我们选取了白酒行业的五粮液、调味品龙头海天味业、肉制品龙头双汇发展、啤酒行业的青岛啤酒进行比较。
从盈利能力来看，海天味业的ROE最高32.3%，伊利次之26.5%，平均值为22.4%，青岛啤酒拖了后腿。五粮液的净利率最高36.4%，说明高端白酒的生意模式最优，海天味业次之，其他都在7%-9%之间。总体来看，调味品和高端白酒的盈利能力最强。
从过去十年的成长来看，伊利股份的扣非净利润增速最快，10年CAGR达到26.9%，海天味业次之但营收增长最快。青岛啤酒虽然营收有所增长，但净利润水平跟10年前基本持平。
从未来三年的盈利预测增速来看，五粮液、青岛啤酒和海天味业净利润增速预计都超过18%。伊利股份相对最慢但也保持两位数增长11.5%，过去10年奶业高增长形成了较大的基数，行业也步入成熟发展期，未来增速放缓也是情理之中，这也是压制伊利估值的主要因素。
从估值比较来看，根据2020年11月13日收盘价与机构盈利预测的2021年平均业绩比较计算，伊利股份21年PE为27.7倍，低于平均估值41倍，海天味业最高达到70倍，五粮液也有近42倍，双汇发展最低只有22倍。应该说今年以来消费品行业整体估值中枢都有了较大提升，不管是纵向与历史估值比，还是横向跟海外同行估值比较，基本都处于相对高位。
从市场表现来看，五粮液、海天、青啤相对要好，伊利近一年的表现最差，特别是近期因三季报略低于预期，近两周回撤15%，基本抵消了二季报超预期的上涨幅度。回到了预期年业绩增长11%左右的估值中枢。年报及2021年一季报要到明年4月底前才会公布，这段时间属于业绩真空期，向上向下都没有多大空间，预计在此位置横向震荡整理的概率比较大。
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