万达电影：电影王国的衰败之路

摘要：《唐人街探案3》一骑绝尘领跑春节档，万达电影作为其背后的上市公司，股价上涨，市场看好，但与此同时，万达电影也发布了巨额预亏公告。本文分析了万达电影上市后的并购扩张之路，指出其并购之始即其衰败之初。内在价值为5.13元，当前股价已经高估。

就地过年的政策引爆了电影春节档。正月初一全国电影票房超过17亿元，刷新了正月初一单日票房纪录。《唐人街探案3》一骑绝尘，2月12日和2月13日两天票房累计超过了17.77亿元。市场敏感的目光立刻投向了万达电影，它持股95.77%的子公司——万达影视传媒有限公司，正是《唐人街探案3》的出品方。

《唐人街探案3》的火爆早有预兆，早在去年春节档，该片就以2.2亿元的预售票房遥遥领先于其他春节档影片，后因疫情影响撤档。积压了一年的观影热情让该片今年的预售创下9.68亿元的中国影史单片预售总票房纪录。资本市场反应也很给力，从1月26日开始万达电影迎来一波上涨，多家研报给予“推荐”或“买入”评级。

有趣的是，万达电影于1月30日发布了2020年度业绩预告，归属于上市公司股东的净利润预计亏损61.5亿元至69.5亿元，去年同期亏损为47.29亿元，亏损进一步扩大。一方面是火爆的春节档预售票房和上涨的股价，另一方面是巨额亏损预告，堪称冰火两重天，有时候市场就是这么魔幻。

细看业绩预告，商誉及资产减值准备再次成为亏损的主要原因，预计2020年计提40亿元至45亿元，同期资产减值损失为58.98亿元，连续两年的资产减值会不会让万达电影就此沉沦？或者《唐人街探案3》能够帮助万达电影开启逆袭之路？还是用财务数据说话吧。

先说结论：万达电影于2015年上市后大举并购，它的现金流从疫情前已经开始恶化，疫情打击又造成资产大幅减值。并购既是万达构筑电影王国的主要路径，也是衰败的开始。内在价值为5.13元，当前价格已经高估。

一、从投资看发展战略

1. 长期资产净增加额主要是自建院线，5年复合增长率19%，不可谓不快。

2. 但是还不够！好地段的影院该有的都有了，要快速扩张，必须收购现有院线。上市后开启了买买买模式，商誉上市当年激增至51.72亿元，最高达97.99亿元，2019年计提了55.75亿元的商誉减值准备后仍然高达80.04亿元，意味着减值前的商誉高达135.79亿元！

3. 很难解释的一个问题是2015年~2019年净合并额累计只有41.45亿元，也就是说万达电影只用41.45亿元的现金就收购了价值177.24亿元的资产，这一财技可谓惊天地泣鬼神！常人难以企及的高度对于某些人来说，也许真的只是个小目标而已。

这么高超的财技当然要好好学习一下。

二、从商誉看并购成败

1. 从2015年到2019年累计收购金额为199.25亿元，其中现金支出82.01亿元，发行股份收购为117.24亿元。现金收购的金额和净合并额仍然存在差异，可能是现金流量表分类错误，如果不是请纠正我。

2. 发行股份融资是万达收购资金的主要来源，定向增发共融资174.73亿元，成功套住了所有参与增发的机构。不得不说，这才是真正的核心竞争力。

3. 199.25亿元的收购额形成了135.79亿元的商誉，收购溢价高达214%。部分项目收购溢价高达10倍，如时光网、互爱互动。国内资产商誉都减得差不多了，国外资产没有减值，这个没有亲身经历不好判断，姑且相信审计师吧。

4. 公司并购之路基本宣告失败，疫情只是加速器，失败的种子从并购之初就已埋下。翻开2015年的年报，对并购扩张的溢美之词跃然纸上，不知道现在回头再看会不会脸红。

三、估值

1. 经营活动自由现金流从2016年开始下降，说明公司的衰败早有预兆，并不是疫情之后才发生的。

2. 公司2019年税后债权成本为3.68%，假设股东权益成本为9%，资本结构为50%：50%，WACC为6.34%。

3. 以2019年为第0期，未来5年保持10%的增长率。考虑到线上视频对院线的冲击，假设5年后零增长，估值为5.13元。

四、结论

l 万达电影从2015年上市之初确定了并购扩张战略，构筑了电影王国。大而不强是其特征，高额商誉包含了太多的水分，“去商誉”过程也许仍未结束。

l 公司的衰败从经营活动自由现金流减少开始，这一过程从2016年开始，与公司大举并购时点基本吻合。并购之始即衰败之初。

l 公司当前股价远高于内在价值，票房爆款可能短期内能刺激股价，但过后仍将回归价值。

五、重要声明

本文是财务报表分析与估值作业，作者水平有限，对电影行业研究不深，观点可能偏颇，测算基于假设，差错在所难免，不构成任何投资建议，据此操作，风险自负。

文中数据由作者根据WIND数据整理。