在“韭零后”的三月“焦绿”中，各行各业的龙头频频爆雷。“猪茅”牧原企业（002714）惨遭财务质疑。然而在牧原股份引发的大混战中，游戏龙头三七互娱（002555）Q1净利润同比暴跌近九成让广大股民虑上加“绿”。
三七互娱作为游戏行业的龙头股，从页游起步逐步进军端游、网游以及在线教育行业，实行以互联网为主要产业中心的多领域布局。2020年，三七互娱开始进行“研运一体+买量”的战略模式。并乘着疫情宅家的优势，成为了游戏行业名副其实的龙头企业，其股价一度飙升到51.08元/股。因此，三七互娱的发展前景一直备受诸多券商的期待。
3月8日，三七互娱以27.77的定增价募集了29.33亿元，其中不乏许多明星机构，包括正心谷、号百控股（600640）、交银施罗德基金、中欧基金、睿远基金、陈根财、华夏基金、银华基金等。其中定增认购方中的陈根财正是完美世界（002624）前身金磊股份的实控人。
然而，2021年的业绩预告显示，三七互娱第一季度的净利润比同期下降83.54%-89.02%。这直接导致了3月15日，三七互娱一字跌停。三七互娱连续五个交易日收盘价格跌幅偏离值累计超20%，早已跌破1周前的定增价27.77元。
虽然三七互娱的同比下降幅度确实让人望而生畏，但是2020年Q1对于游戏行业来讲具有一定的特殊性。疫情宅家的大环境不仅仅成就了新媒体，游戏行业也在悄悄成长。纵观三七互娱的净利润，其环比依然处于上升态势。为了挽救连续下跌的股价，三七互娱第一时间发布了声明。三七互娱表示其净利润的降低主要是由于游戏产品的更迭，推广费用的投入周期以及研发费用的逐步增加。
游戏产品周期的更迭？
游戏作为三七互娱的主要业务，其旗下业务包含游戏开发，页游以及端游的发行以及运营等。业务范围包含国内市场和国际市场。我们耳熟能详的《新斗罗大陆》，《永恒纪元》，《传奇霸业》以及《大天使之剑》都是三七互娱旗下的热点产品。
此外，三七互娱旗下有几款热门IP如斗罗大陆，奇迹，传奇等。公司80%以上的游戏是由端游页游IP改编而来，单一IP对应5-10款游戏，现有热门游戏多为MMORPG/ARPG和SLG游戏。
由于三七互娱以多元化战略为指导战略，企图进行多赛道拓展，目前，三七互娱的研究项目包含SRPG游戏、轻度SLG及女性向SIM游戏等，试图从用户性别和年龄层次结构两方面进行用户拓展。
从产品生命周期来看，MMORPG游戏爆发性好的同时，游戏生命周期较短。
如果专注于MMORPG游戏产品，当产品量达到一定数额时，公司对研发、资源消耗等会越来越快，并需要大量新产品维持企业增长态势。
从三七互娱目前的的招牌游戏的盘点可以看出除与阅文集团（0772.HK）联合开发的斗罗大陆H5，其余代表游戏（如《永恒纪元》《大天使之剑》《传奇霸业》）均为2014-2016年间公测，其基本盘老游戏均为2017-2018年间上线。
并且三七互娱2021年的主推游戏（如《荣耀大天使》，《绝世仙王》等）正处于推广初期。因此，现有产品由于产品尚明周期带来的盈利能力下降以及新产品推广期带来的消耗导致了预报中净利润数值方面的下降。
纵观游戏行业，根据伽马游戏发布的2021年2月移动游戏报告显示二月游戏市场受假期影响，整体呈现良好的增长态势，中国市场实际销售收入环比增长12.24%。流水TOP50的产品类型主要集中于 MMORPG/ARPG、射击、MOBA、回合制RPG。其中2月MMORPG/ARPG的流水份额较 2020 年同期有明显上升。
在整体市场明朗的条件下，游戏产业的行业竞争也愈发激烈。主流量依然集中在腾讯游戏旗下的《王者荣耀》，《和平精英》以及网易游戏旗下的《梦幻三国》等热点游戏。因此三七娱乐接下来的产品是否能成为爆品并为公司带来收益仍需要进一步的观察。
高额营销费用收得回来吗？
游戏产品本身具有一定的特殊性，其产品推广周期时间较长，属于中长期营销费用。随着新媒体的不断发展，三七互娱自2019年起转为“研运一体+买量”的推广战略。
自2016年起，三七互娱的的销售费用一直逐年增长。并在2019年年报中达到了峰值，约为773720.55万元。着眼于2020年，截止至2020三季报，销售费用为668771.16万元同比增长16%。可见，2019年推广战略改革以后，三七互娱对营销推广的重视程度更是有了质的飞跃。
在营运方面，为了将用户需求与服务器进一步匹配，三七互娱开发了“量子”与“天机”两大AI投放系统以优化用户分析系统并提高流水。此外，三七互娱旗下具有许多大的IP（如，斗罗大陆）。这类IP本身由于小说以及动漫的影响具有粉丝基础。三七互娱期望通过较为丰富的买量，结合经典IP的影响力实现进一步的推广。在营销方面，相较于完美世界（002624）和吉比特（603444），三七互娱无疑是最为重视的。
一般来讲，MMORPG游戏的推广回收周期约为3-4个月，SLG品类回收周期则是国内5-6个月而海外8个月，模拟经营游戏略短于SLG。
回收周期长意味着终身利润率的提升。MMORPG游戏的终生流水约为月流水峰值的10-12倍，SLG则约为20-30倍。SLG游戏的生命周期长，并伴有更明显的收入长尾效应。
三七互娱2021年初处于新产品密集投入时期，《荣耀大天使》，《绝世仙王》等新游前期确实需要大量的营销费用迅速引流。游戏产品的长回归周期造成了三七互娱的预报净利润下跌。公司全生命周期ROI没有大幅改动，预计今年全年整体销售费用率将相对稳定。虽然营运成本过高似乎是“情有可原的”，值得注意的是销售费用占比最高达70%，意味着三七互娱1单位收入需对应0.6-0.7的获客成本。长期维持势必会大幅度削减三七互娱的盈利能力。
大笔研发支出成效如何？
三七互娱官方对于预报业绩下滑的解释之一是公司正在不断加大研发的费用。
根据2021第一季度业绩预告显示，报告期内，公司预计发生研发投入同比增长超15%。其实，自2018年公司提出长周期、多元化的出海策略以来，三七互娱在研发方向上的投入就愈发猛烈。2018年研发费用仅为5.38亿元，逐年加码，2020年直接飙升超过11亿元（业绩快报公告数据），实现倍数增长；远高于同期同行业的平均增长幅度。
此外，在今年3月初落地的三七互娱定增募资公告中显示，三七互娱计划将总募集资金中近17.5亿元的资金用于公司网络游戏开发及运营建设项目和5G云游戏平台建设项目并计划在3年内开发24款新游戏，可见深度研发依旧是三七互娱未来发展的重中之重。
与此同时，公司在定增募资公告中也表示：在未来3年的游戏开发期内，将招聘共1440名研发人员便于项目有序快速发展。而在2020年三七互娱的研发人员就迎来了一波爆发式增长，首次突破2000人。
可见，无论是在研发费用还是研发人员方向三七互娱都是卯足了精神，做好了充分储备。幸运的是，皇天不负有心人，研发投入的产出比是喜人的！
根据伽马数据最新发布的《游戏企业自主研发竞争力分析》显示，三七互娱研发投入产出比达1032.09%，远远超过了业界竞争力Top15游戏公司的均值（832.45%），与龙头腾讯游戏（1051%）不相上下。
目前，三七互娱研发端已经形成了大数据系统、研运一体化中台及人工智能三大板块，叠加公司未来5G云游戏平台建设项目目标。短期来看，三七互娱未来的可持续发展已经有了坚实的技术支撑。
定增能力挽狂澜吗？
根据3月8日三七互娱发布的公告显示，参与本次定增募集的认购者包括正心谷、号百控股、交银施罗德基金、中欧基金、泰康人寿保险、睿远基金、陈根财、华夏基金、银华基金等9个主要对象，募集资金总额约为29.33亿元。其中，陈光明的睿远基金；交银施罗德基金和林利军的正心谷分别认购7.02亿元、5.70亿元和5亿元，较高持仓投入体现了这些认购者对公司发展前景的坚定认可。
新增股份登记到账后，三七互娱前十大股东的持股情况也出现了相应的变化，在此次定增中认购额度最高的睿远基金持股比例跃增。“睿远均衡价值三年持有期混合型证券投资基金”一跃成为第八大股东，“睿远成长价值混合型证券投资基金”位列第九；两者占比总和达到1.63%。
但是，本次定增的整个过程并非一帆风顺。
这样的落差与三七互娱自身的市场表现以及市场对于定增目的的质疑脱不了关系。
从去年首次提出定增计划起，三七互娱股价不断提高；7月突破50关口后就开始下调；11月末一度下探至24.6元，后续虽然有所回升，但幅度不大，距离高点较远，募资自然有所缩水。
募集资金最终落地后，按照公告所示，募资将分别用于 1）游戏开发及运营（8.74亿）；2）5G云游戏项目（8.72亿）；3）修建总部办公楼（11.56亿）。其中，5G云游戏平台的开发工作方面，核心研发内容包括基础云层服务、平台层服务和云游戏平台三部分。
云游戏是指云流化技术在游戏领域的应用，让用户可在平台内使用任意配置的终端设备畅玩各类游戏。而关于游戏开发，公司公告称此次募集分为3个批次开发24款游戏，每批次游戏开发周期为1年，整体开发周期为3年。为了保证开发周期的可实践性，在游戏开发期内，计划共招聘1440名研发人员。
值得注意的是，即使募资不断缩水，大楼建设项目的投资金额依旧没有发生变化，即便砍掉游戏项目开发几乎一半的资金也要建楼，这一反常举动让市场纷纷质疑三七互娱有圈钱投资房产坐等升值的歪心思。2020年1月17日，三七互娱以10.73亿元拍下建设广州总部的地块，该地块占地面积6427㎡。
虽然三七互娱目前依然呈连续下跌趋势，仍有多家机构维持高评价的买入评级。预报造成的恐慌究竟是股民的“小题大做”还是“未卜先知”，还是需要二季度的持续观察。
（提示：文中提及的上市公司仅为个人观点，不构成投资建议）
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