当前，疫情政策转向、经济环境或将面临变化，互联网行业进入下半场，未来机遇会在何处？
36氪财经邀请了兴业证券海外TMT行业首席分析师洪嘉骏，与大家分享站在一个证券分析师的角度，如何去正确地看待一家互联网公司？如何去给他们估值？又如何对财报亮点进行分析。
| 站在投资人的角度，投资收益到底重不重要？
洪嘉骏：投资收益不太会影响估值，它某种程度会影响业绩。但是刚刚提到其他收入，它有很多一次性的。如果是一般的投资收益，我觉得可以用平滑的角度去看，可能不用每个季度都完整地反映在他的业绩或估值水平上。像一次性这种，在某种程度需要去掉，比如处分腾讯或美团的股票，到时候会计处理就是公司取得这些股票的成本，扣掉当前价值，就是它的一次性的利得。可能处置京东持股就有几百亿、上千亿的利润，处置美团也是可能有相同量级的利润，但实际上腾讯本身的股价受处分利益的波动不是特别大，可能仅有几个点的波动，不会完全反映在它的财报上。我觉得一次性事件比如股票回购，把这一块投资去掉了，分析变现之后对公司本身股东权益的影响，而不是单纯当成业绩利润当中去看这件事情。
另外一个就是这种投资收益本身重不重要。对于有些公司很重要，比如像巴菲特的公司以投资收益为主，那投资收益就很重要。但是毕竟国内大部分的互联网公司还不是投资控股公司，至少现在还不多，所以对于投资的收益来讲，他们就变成一个现金流或生态的补充。但是对于它本身的重要性来讲，我相信未来会越来越小。平台还是以自己本身所经营的核心业务，像电商、游戏或者广告，还是以这类的业务为主。
丨对于互联网公司的一个海外的业绩，您怎么做评价？
洪嘉骏：2019年之后大家对海外市场发力比较多的，但我认为海外市场其实还是需要长期耕耘的。不管是早期的流量赋能，还是现在的科技赋能，对于海外市场来讲都还是比较间接的。因为腾讯、阿里等平台在海外本来流量就不是特别高，相比微软、谷歌、脸书也没有明显的技术优势。比较能够发挥优势的地方，反倒是国内互联网的产品形态与商业模式，比如微信增值的功能、支付宝的金融功能。从这一类产品的逻辑，其实是可以去多做发挥的，但又牵扯到海外市场，包含用户的接受度以及监管，尤其像金融这一类相关业务的监管。所以我认为海外是要以一个更长维度去看，像我们刚刚提到的这些巨头，他们对研发的投入可能都是至少3到5年才能看到一个阶段性的成果。
短期来看海外市场，不管是国内互联网龙头，还是海外的互联网平台，从去年底海外疫情解封以来，他们的增速有比较明显的衰退，可能线上实践转到线下，所以像一些游戏公司在海外表现的不好，包含他们本身像社交广告、游戏主机、手游，都有比较明显的下降。放到一个常态性的角度去看，比如明年的市场规模可能就不会再下滑了。三季度之后，下滑的速度已经有很大的减缓了，所以这种整体的广告或市场认为还是会回到比较稳态的阶段。目前海外包含欧洲，东南亚，宏观经济已经开始在下滑，美国可能一季度也开始下滑。这一方面可能在明年，至少明年上半年还会对整个海外的互联网市场有一定的制约。但是对于国内的出海，我们认为只是一些短期的扰动。
长期来看，包含像腾讯的游戏，像阿里在东南亚的电商，甚至于像拼多多在北美的电商，我们认为在假以时日还是能够占有一定的市场份额的。
丨像互联网企业的财报解读，跟其他的传统的企业，您觉得会有什么非常大的不同吗？
洪嘉骏：如果是拿互联网公司跟一般的硬件公司或者是计算机类的公司，我认为至少有三个地方是差异比较大的。
第一个就是在收入的模式，一般公司可能还是卖产品或卖服务的，成本关系比较线性，虽然也会有规模经济，但不像是互联网公司的变动成本那么小，所以对互联网来讲，它有更高的提升盈利能力的空间。只要产品或服务是非常热门的，利润率就可以提得很高，可能提到百分之八九十这样的一个水平，所以这是一个比较大的差异点。在广告跟营销方面，由于它有比较高的边际延展能力，之前大家就会努力地获取用户或市场，所以在投流或在营销方面就会大手大脚。最近一年多来看，已经有本质性的转变了，对于一些买流买量的行为会比较克制，同时对业务本身的发展也会有比较注重优先序，排在后面的可能不会刻意发展。
第二个就是在投资方面，互联网企业的费用比率比起传统企业会高得多。虽然互联网公司主业不是投资业务，但毕竟经过最近10多年发展，投资产生了非常大现金流，也出现生态的结盟，所以投资收益的变动，甚至处置投资和股票，，有时候就会很大程度影响报表。所以在看实际经营状况的时候，不一定是完全剔除，至少要知道这一方面对公司的EPS影响有多大。
最后一个，大部分互联网公司分红比较少，但是股票回购可能会比较多，当然股票回购也是这两年才变多的。如果这些科技龙头公司加大股票回购力度，其实对本身的估值还是有一定的支撑作用。一般的传统科技公司有固定的派息，但股票回购不一定很多。互联网公司刚好是反过来，尤其是处置资产之后，像京东、美团的股票，还是有一个比较强的回购或者是分红的力度的。
丨各市场的估值差异是如何演变，以及您认为会有一个什么样的趋势？
洪嘉骏：如果专门要讲互联网公司，会比较难对比。因为在A股、港股、美股的互联网，大家的估值逻辑不太一样，公司本身的类比也不一样。
我们先讲港股。国内最头部的互联网公司，大部分在港股上市，有一些在美股上市，所以估值逻辑会有一些出入。包含像港股的互联网龙头，处于新兴市场的高增速公司，大家可能还是用成长股的角色去看待，大家即便会用PE估值去看，也是用一个比较远期或者估值水平比较高的方式。有一些像美团、快手或者其他还在高投入阶段的公司，会用PS或5年之后整个公司的盈利状况进行估值。
大环境的不一样，整个互联网的增长逻辑已经不一样了，所以这些估值的水平其实有不同程度的往下调，而且会更重视实际获利的能力，更多的是往PE这边转。即便是要3-5年之后才能够获利的公司，也不一定会用PS去看，而是用未来的一个PE的角度。比如像快手，可能用2024年、2025年的盈利表现再去给一个估值，把它折现到现在的一个市值。
像美国可能就比较不一样，因为大家对美国科技公司永续经营的预期是比较好的。比如美国自己的互联网公司或科技巨头，大部分都盈利了，PE水平比较高，大家可能还是会比较慷慨地对其估值。比如亚马逊的核心电商的业务，就跟阿里一样，需要把这些云业务拆开来看，但估值的水平肯定都还是比港股或A股高。
另一方面，在整个经济下滑情况下，市场对估值水平就会有一个比较大的变化。比如像纳斯达克，它本身是一个比较高beta的，大概是SP500的1.5倍。像这些科技龙头，它的倍数可能更高，比如SaaS、半导体的公司的beta可能是3倍左右，所以在一个本身经营没有特别大的变化下，估值也会有一个很高的变动。这种变动不一定小于过去这一年多港股互联网的一个变动，就像特斯拉或者是Salesforce这一类的公司，我们从高点到往下，其实都是跌了70%以上。所以从某种的角度来看，虽然估值大家是愿意给的比较慷慨的，但是系统性的估值变化，还是会给科技的龙头一个估值很大的波动区间。
丨明年，您认为对于整个互联网行业的展望是如何？
洪嘉骏：在疫情放开之后，经济恢复的速度应该是会比较快的。但是对于互联网公司而言，线下毕竟还是很多广告或者是商业模式一个很重要的场景，虽然线上的时间不一定会变长，但是线下的投流或者是品牌、竞技活动正常之后，大家在网络上的消费也会正常，所以最直接的就是像互联网的广告或房地产、游戏、电商等，都是受疫情还有监管政策影响比较大的。恢复投流之后，这些互联网的平台广告收入增长，不仅会恢复疫情前的状态，还可能恢复到监管之前的状况，有可能在未来一到两个季度是超预期的。所以这些龙头的公司，包含社交、短视频、像搜索类的公司，我们认为估值、业绩还是恢复比较快。
第二个，从外部的角度来看，像中概股之前因为美国证监会底稿审查的问题，有很多公司面临退市的不确定性。近期监管已经表态这些中概股短期之内已经没有需要退市的。所以对于合规要求比较强的外资长线资金，之前因为趋避退市风险，目前态度边际是有改善的；对于中期或短线的资金，甚至能够开始流入。但刚刚也提到，美股科技板块目前还是有一个比较大的宏观压力，所以我们认为中概这一波的力度其实还没有完全反映出来，就已经被美股大盘的压力抵消掉。但在明年一季度或二季度整个大盘持稳之后，整个中概股的资金流入还是会比较明显。这不仅带动中概股，对于港股的互联网其实还是有比较强的效果。
所以从整个中概股的一个估值的修复来看，明年互联网行业还是会有一个比较好的行情。