“军工行业的那些军工电子元器件的企业是行业需求的一个风向标。”

“在十三五的最后一年，整个军工资产证券化的进程还是会有一个显着的加速过程。”

“相比较其他的制造业而言，我们不用担心我们国家军工行业会面临比如说明年后年就出现停止增长甚至下滑的局面。这种长期成长的确定性，我们也可以给予一定的溢价。”

“军用北斗的这种终端的采购大体上可能在2021年有一定的规模，2020年如果是比较乐观，可能会有一些小批量的采购，但是真正对于企业的业绩产生影响，可能是在2021年乃至以后。”

“随着C919整机的逐步的推向商用，相应的基本设备包括机电设备、航电设备以及远期的发动机，都会启动国产化替代的进程，从而给国内相关的配套企业带来一定的拉动。

除了以上的这些产品，像一些结构产品、零部件配套、复合材料，也都会受益于C919后续的商业化进程和产品的放量，我们判断大体上这个产业链会以5~10年的周期，去实现国产企业的技术的消化和产品的渗透。”

以上，是兴业证券军工行业首席分析师石康和富国基金量化投资部首席策略分析师、基金经理张圣贤在今天的一场线上对话推荐关注“军工龙头ETF”时，发表的最新精彩观点。

2020年开年以来，军工指数大涨5.48%，最近的地缘冲突加剧，让军工板块成为市场焦点。

在本次对话中，石康解读了当下的美伊冲突对于军工的影响、军工行业2020年的需求以及资产证券化等问题，对于大家比较关注的北斗相关板块、C919产业链也进行了独到的分析，还给出了四个明确看好的军工细分行业。

石康是兴业证券军工行业首席分析师，在今年的新财富最佳分析师评选中，获得军工行业第二名。

以下是对话全文：

军工板块进入到价值成长元年

长期成长的确定性非常强

问：怎么看待这一次的美伊冲突对于军工板块投资机会带来的影响？

石康：总体上，2020年可以说是整个A股的军工板块，真正开始进入到以价值成长为投资主线的元年。

从2007年到2017年这10年的时间里，整个A股的军工板块还是以资产注入和主题式投资为主。从2015、16年牛市高点以来，在过去四五年的时间里面，整个军工板块在持续的消化它的估值。

总体来说，经过过去四五年持续的估值消化，我们展望2020年的军工板块，已经有大概一二十家以上的公司的估值甚至已经回落到了20~30倍这样一个区间里头。

所以我们认为整个A股的军工板块投资主线也正在发生一个切换，2020年对于整个板块来说，也进入到了一个真正可以看价值成长的时期。

具体到最近的局势，美伊之间的冲突对于市场来说，更多的是作为投资人提醒民众去关注国防和军队建设对于一个国家基石的意义。尤其是我们这样处在崛起进程当中的大国，国防和军工行业的重要性和长期成长的确定性是非常强的。

在这样一种事件背景之下，我倒认为给市场的启示并不是短期的一个主题投资，而是提示我们更加重视整个国防军工行业长期成长的价值。

在当前这个阶段去展望未来一二十年的时间，我们国家国防军工行业应该说还是处在一个长期成长确定的通道当中。

问：2020年的行业需求是什么？

石康：具体到2020年行业的需求，我个人是这样理解的，总体上我们判断经费的增速还是会在7%-8%这样的相对比较稳定增长的通道当中，尽管说当前我们的整体的GDP的增速有所回落，但是我们国家的军费占整个GDP的比例以及占国家财政支出的比例还是非常低的。

2018年整个的军费占GDP的比例只有1.26%，而美国是3.5%，全球平均水平大概在2.5%，我们只有全球水平的一半左右，只有美国的1/3左右。

而2018年我们国家军费开支占财政支出的比重大概是在5.4%，而美国的数据是9.8%，俄罗斯是12%点多。未来我们国家整个军费的开支占GDP的比例还有显著的提升空间。

军工行业最大的优势就是长期成长的确定性。

跟其他的制造业板块相比较，这个行业可以预见10~20年确定性的高速增长，至少是会显著的领先于GDP的增速。

装备的增速，我们判断还是会继续显著的领先于军费增速，这样2020年乃至未来的相当长一段时间，整个装备费的增速会达到10%左右。而对于一些国家装备发展重点建设的方向，比如说航空装备——军机等等，包括舰船以及信息化装备，它们的增速可以达到15%左右。

在这个行业当中的一些优秀的制造业企业，包括一些渗透率提升的细分方向，去找出一些增速达到20%左右的标的，并不是很难。

对于军工板块来说，展望未来10年，我们还是能够找到相当多非常不错的投资标的。

军工电子元器件企业是行业需求风向标

非主战装备企业会呈现更大业绩弹性

问：怎么看待2019年军工板块的表现？

石康：从业绩的角度来说，我们可以简单回顾一下2019年的三季报，从2019年三季报的情况来看，尽管军工板块现在有大概有130、140家称得上军工标的一些上市公司，但是其中军品的销售占比超过一半的，还是相对偏少一些，只有大概四五十家。

如果说去研究军工行业需求的变化，在选择样板的时候，肯定要细心的去筛选那些精品的，营收占比比较高的公司，这些公司才能够有效的投影整个军工行业需求的变化。

再去从上市公司角度研判行业需求的时候，我们一直以来提出的一个理念是，军工行业的那些军工电子元器件的企业是行业需求的一个风向标。比如说像中航光电，做连接器的龙头公司，以及做连接器和继电器，以及做伺服电机的航天电器，以及从事军工电容生产的火炬电子、宏达电子、宏远电子，包括振华科技。这些公司他们的产品属于基础的元器件，所有的武器装备上肯定都要用这些产品。

我们统计了5家军工电子元件公司2019年三季报的情况，营业收入增长的中位数，大体上是在19.4%，业绩增长的中位数是在19.2%。这个数字我们认为大体上反映了军工行业整体的增长面貌。

相比2017年2018年整个行业的增速，2019年三季报这些元件公司19%的增速还是显著提速了。这也反映出来在十三五的后半程，尤其是2016、17年军队体制编制调整，在2017年的12月份结束之后，出现了行业需求加速的迹象。

如果要想更加精确地去判断不同类型的企业业绩增速在2019、2020年的变化情况，最好还是把各武器装备的相关的企业分成两大阵营，一个是主战装备阵营，一个是非主战装备阵营。

主战装备主要是包括像中直股份、中航沈飞、内蒙一机这些从事平台类大型武器装备生产的企业。而非主战装备的阵营，主要是包括比如海格通信、航新科技、大立科技这些从事辅助配套类产品研制生产的企业。

而对于非主战装备的相关企业，可能随着补偿式采购订单的落地会呈现出更大的业绩弹性。

更多优质资产会进入军工板块

企业业绩兑换能显著提升

问：怎么看待这些资产证券化的变化？

石康：在十三五的最后一年，整个军工资产证券化的进程还是会有一个显着的加速过程。

主要因为各个军工集团在十三五初期的时候，都还制定了一些资产证券化率提升的目标，2020年就是十三五收官的一年了，在前期的时候推进节奏相对缓慢的一些事项，在收官的这一年可能陆陆续续都会迎来一些落地，从而给资本市场带来更多的优质金融资产。

同时，从EPS增速的角度来说，给我们带来一定的投资机会，这是从重组、资产证券化的一个角度来说。

第2个角度是从企业经营治理能力提升的维度上。从2018年以来，我们已经看到了一批的公司陆陆续续，或者是实现了跟集团优质资产的置换，或者是启动了核心骨干员工的激励。

比如中航工业集团旗下的中航光电、中航重机两家标的，在2019年的四季度都推出了他们的骨干激励，其中中航光电是第2次实施，中航重机是首次实施。而中国电科集团的杰赛科技也推出了这样的员工的激励。

观众问答环节

问：怎么看待军工板块当前的绝对估值还是较高？

石康：我们评估当前A股军工板块估值，可以拿美国军工股的估值水平做一个横向比较，如果横向比较美国的这些军工企业所处的大的行业，跟我们国家军工行业相关的企业所处的大行业来说，美国军工行业处在一个巅峰时期过后的平稳状态。

像美国洛马这样的公司，在过去的十年当中，它的营业收入增速只有1%~2%，业绩增速大体上四五个点，考虑到它们股票回购等等事项，EPS增速可能有5%左右。

而我们国家军工行业，还是处在一个补短板的过程当中，还是处在追涨的状态。 我们国家军费的增速尚且有7%、8%，装备采购的增速会更快一些，相当一批的军工企业面临的需求的增速可能在15%甚至更高。

这种长期成长的确定性，我们也可以给予一定的溢价，当前我们国家A股的军工板块相当一部分公司估值回落到了二三十倍，有一些可能稀缺性比较强的，未来有利润率回归预期的公司估值在30~40倍，总体上是相对合理的。

问：北斗板块今年开始大规模商用，板块是否会有超额收益？

石康：根据公开报道，我们国家三代北斗导航的星座，即将在2020年的6月份部署完毕，

总体上，军用北斗的这种终端的采购大体上可能在2021年有一定的规模，2020年如果是比较乐观，可能会有一些小批量的采购，但是真正对于企业的业绩产生影响，可能是在2021年乃至以后，这是我们总体上的判断。

问：卫星导航板块能否解读一下？

石康：这个问题可能跟刚才那个问题有一定的重叠，对于卫星导航这个板块，从产业链上来说，可以分成4个环节，从卫星的制造，到卫星的发射，到卫星的运营和卫星导航终端的制造。

从产业链上的这4个环节来说，机会主要还是在终端制造这块。

问：今年重点看好的军工细分行业有哪些？

石康：目前我们重点看好的军工的细分的方向，主要包含这四大类：

首先，一些受益于行业渗透率提升或者是市占率提升的一些细分方向或者标的，比如像碳纤维复合材料产业链，目前先进的军机导弹基于提高航程射程的需求，都在大量的采用复合材料，对于辅材的产品需求，拉动的增速可能比行业增速要略快一些，所以这个赛道是挺好一个赛道。

第2个方向，我们国家一些重点的，尤其是航空的主机厂以及他们的核心配套企业。航空装备还是当前我们建设重点的方向，它的整体增速可能比我们国家装备采购的基础增速还要略快一些，相应的，企业也能够获得一个更快的业绩增长。

第3个方向，刚才提到的那些在2016年、2017年受军改影响冲击，尤其是体制编制调整影响冲击比较大的，在2016年、2017年出现显著需求下滑的企业，有望在2019年、2020年获得需求的一个复苏。

第4个方向是一些典型的优质军工电子元器件企业，这些公司是分享整个军工行业长期成长红利比较好的一类标的。

以上4个方向是我们对2020年相对比较看好的方向。

问：大飞机发展路径和未来展望？

石康：从公开信息上我们能看得到c919，按照中国商飞的这样一个公布的情况，2021年有条件能够首次推向商用，我们国家的民用大飞机产业是植根在我们坚实的军用航空工业体系的人才和技术以及资产的基石之上。

随着C919整机的逐步的推向商用，相应的基本设备包括机电设备、航电设备以及远期的发动机，都会启动国产化替代的进程，从而给国内相关的配套企业带来一定的拉动。

除了以上的这些产品，像一些结构产品、零部件配套、复合材料，也都会受益于C919后续的商业化进程和产品的放量，我们判断大体上这个产业链会以5~10年的周期，去实现国产企业的技术的消化和产品的渗透，前景是非常光明的，但是也需要一个比较客观的周期。

写在最后：

一年五倍者如过江之鲫，五年一倍者寥如晨星。

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