本文通过对汤臣倍健上市十年来的发展之路进行回顾与分析，包括但不限于行业天花板、公司发展战略、财报表现等多个角度，力图还原一家全面、立体的膳食营养补充剂龙头上市公司，以供广大投资者交流与讨论。

【LSG并购，美酒还是毒药】

LSG并购是公司2018年的大手笔，也是引起市场争议极大的行为。关于这个收购，我们分几个方面来看：

首先，看收购的价格

LSG的评估公允价值是11亿元，而汤臣倍健付出了33亿元的现金进行了收购，中间多出的部份就是商誉22亿元，由于有汇率的折算因素，体现在报表上大约是2.16亿元。那么现在有两个问题值得我们思考，第一是LSG这个评估价是怎么来的？第二是公司为什么愿意多掏这么多钱去买这家公司？

先来看问题1，这个公允价是个专业术语，相当于一件商品的市场价格，因为企业财务记账反映的不是市场价，所以需要通过资产评估这种技术手段反映出来。纵观LSG的资产负债情况，导致评估价格出现变化的就是无形资产，从原来账面价80万升值到约14亿元。

那么这个无形资产是什么何方神圣？有如此魔力。

经查，这里面大约11亿元是商标权、大约3亿元是客户关系。那么用什么方法来确认这个价格，报告用的收益法，具体操作我们不用管，大概的意思，就是通过测算LSG未来通过这个商标权和客户关系能获得多少收益，然后反算到当下。

这里面有一个指标毛利率设定为61%，经查询LSG的审计报告，LSG2016年至2018年平均毛利率为55%，从公司半年度投资者交流的表态看，LSG在国内的出货价折扣会加大，这意味着毛利率会进一步承压，除非在成本端有下压的措施，从目前看，LSG是原材料核心供应商是杜邦子公司，对于这种行业巨头想要获得足够的话语权可行性不高。

因此，我个人判断，这个指标显然是高估了。我个人就这个问题和公司方面沟通，公司没有给出直接正面答复。总的来说，我个人对于这个评估结果是结论是有些水分。

问题2，有投资者可能疑虑，既然已经通过评估把LSG的价格体现为市场价了，为什么不是按照市场价进行交易，还要加上22亿元？

这里面道道就比较多了，有供求关系的因素，有品牌溢价的因素，有双方博弈的因素等等。举个例子，苹果手机刚问世时，有官方定价，可是市场上需要加价购买。

因此，没有办法直接给出一个明确的答案。但是从金额看，无论是相对数（高出评估价两倍）还是绝对数，个人认为还是偏高。

总的来说，可以简单近似这么认为，这次收购，公司花了33亿元，买了一个叫商誉的东西（具体内容不详，但是可以近似认为是基于商标品牌权的一种延伸），外加一组商标品牌权。

关于品牌，也不是那么虚无缥缈，我个人理解，它反映的是企业潜在的市场收益能力，是现代企业非常看重的资源。

可口可乐前董事长伍德鲁夫就有一句名言：假如我的工厂被大火毁灭，假如遭遇到世界金融风暴，但只要有可口可乐的品牌，第二天我又将重新站起。那么问题来了，LSG的品牌是否具有如此威力呢？我们结合下面的分析来做出判断。

其次，看标的公司的业务概况与行业地位

根据中信证券出具的资产购买报告书，LSG 的主营业务为益生菌产品的研发、生产和销售，属于健康食品行业。

其旗下最主要的品牌为 Life-Space，剂型以益生菌粉和胶囊为主，针对从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群。除了主打品牌之外，LSG 还拥有 Healthy Essentials 系列等综合健康产品，包括维生素营养液、鱼油、膳食补充剂以及两款有机认证的超级食品。

LSG的主要销售区域以澳大利亚、中国等为主，澳洲益生菌市场主要通过药店销售，占比超过七成，其中澳洲大药房在药房渠道占比近一半；中国市场则主要通过跨境电商方式进入。

Life-Space 产品在 2015-2017 的两年时间内，其在澳洲市场的占有率由3%提升到了20%，仅次于 Inner Health Plus 38%的市场占有率，目前位居市场第二。

从上述情况综合研判，LSG的基本盘就是Life-Space 益生菌产品，Life-Space是一种覆盖全年龄段的产品，通过非官方的渠道了解，在澳洲，销售群体以华人为主。LSG大约成立于90年代，直到2015年市场份额才得以迅速拉升，这个问题分几个层面看：

市场份额得以快速拉升，说明这个细分领域市场格局尚未确定，也说明公司营销策略得当，同时也意味着公司的市场地位不牢固。

在市场份额快速提升的同时，公司2016年至2018年的销售费用同比快速提升，说明公司采用的是激进的市场策略，这种强刺激的打法如果其他公司仿效，公司的份额是否还能保持，是个问题。

此外，公司的应收账款也呈快速拉升态势，说明公司在放宽信用政策。

因此，Life-Space 产品这个市场份额第二，是以相对短期的概念，这个品牌谈不上是一个历史悠久的强势品牌。此外，不排除公司有为了寻求被收购而做高市场的目的。

最后，看标的公司的资产状况与经营情况

从资产端看，除了无形资产外，最大的权重就是存货，以2018年为例，2.3亿元的存货中，约2亿元为原材料。我们做个简单的测算，假设成本中，原材料占比60%，这样的话，2亿元的原材料大约能生产3.3亿元的成品，以55%的毛利率推算，大约能释放7.3亿元的收入，相当于18年全年的收入。

从负债端看，最大的构成就是短期借款约1.6亿元，从披露的信息，这个是为了支付原材料采购而借入的。

问题来了，公司为什么要花那么多钱囤积这么多存货，而且是有息负债。

个人理解，要么就是对于上游没有议价能力，处于涨价预期，提前购入；要么就是公司内部管理有问题。

从和公司互动的情况看，公司认为LSG是家家族企业，内部管理尚有很大的优化提升空间。我个人倒是认为越是家族企业，越不会拿自己的钱开玩笑。

从披露的信息看，公司原材料的核心供应商是杜邦子公司，由此基本可以判断，公司对于这样强势上游不会有太大的话语权，这和前面我们分析的公司所谓的市场份额第二的地位不牢固的结论是相符的。

从收入和现金流量情况看，近三年，营业收入保持连续增长，特别是18年快速增长，值得注意的经营现金流在18年出现急剧下降，收入端倒是没有什么大问题，支出端（购买商品劳务）大量流出，说明公司在采购现金支出方面没有什么控制力，这也印证了我们分析的，公司对于上游的话语权较弱。

综上，总体而言，个人认为公司最大的资产--品牌没有想象中的强势和价值，此次收购偏贵。

但是事实已经摆在面前，多纠结无益，现在关键就是整合的问题了，整合成功，这些昂贵的因素都在发展中慢慢消化，对于公司而言，就是畅饮一杯美酒；反之，则会逐步浮出水面，对公司形成业绩打压，对于公司而言，则是吞下一颗毒药。

从中国企业收购、整合国外企业的成功案例看，普遍的套路是国外优势企业+中国规模市场，这个也符合国内、国外（主要是西方发达经济体）的发展阶段特征，充分利用中国超大规模市场，消化品牌。比如，吉利收购沃尔沃、联想收购IBM。

对于消费品企业而言，嫁接中国超大规模市场的桥梁无疑是渠道，从半年报看，汤臣也正在做这方面的努力，公司于2019年3月份开始在国内药店、母婴渠道布局Life-Space 产品。

半年报的数据也显示，澳洲的营业收入正在下降，对此公司的解释是，受《电商法》的影响，受到较大冲击；同时，公司于2019年3月份开始在国内药店、母婴渠道的推出Life-Space 产品，收入计入境内公司相应子公司主体。

品牌非强势，渠道尚未完全构建，公司对LSG的整合任重而道远！作者：穿越财报迷雾