财报有崩塌风险的多氟多，现金流终于止血，业绩的拐点要来了

作者：奇衡DK-CAPITA 公号：wequant

我编制了一个奇衡新能源车指数来对新能源汽车规划进行赛道投资，而多氟多是这个指数的成份股。在拿下比亚迪和比亚迪股份今天的所有浮盈后，我决定研究是否要增加多氟多的权重。

我从三个维度看多氟多。

第一，产品，六氟磷酸锂，有机电解液目前的必选材料（30%左右成本），不像正极材料有三元和磷酸铁锂之争。多氟多是全球六氟磷酸锂龙头，实际产量全球第一。这说明，它的业绩高度依赖这个产品的周期性。

六氟磷酸锂2012年20万元/吨，2014年10万元/吨，到了2016年40万元/吨，之后至今徘徊在10万元/吨左右。补贴政策，是产品价格周期性的一个来源。

产品价格巨幅震荡，坏处是导致业绩巨幅波动，好处是可以淘汰小玩家，提高巨头集中度。另外，电子级氢氟酸是半导体产业自主可控的关键产品，属于加分项，不是主要定价因素。

第二，产业链，未完全掌握定价权是产品价格周期性的另一个来源。

多氟多掌握着垂直一体化产业链。上游方面，氟原料主要为萤石和磷灰石，不可再生。我国探明的萤石储量占世界储量的2/3以上，而多氟多所处河南省的萤石储量占全国15%，资源成本优势明显。从1999年起，国家将萤石作为战略资源进行保护，使得国外氟化工企业的发展受到了很大的限制。多氟多现采用的原料氟化锂和无水氟化氢均为自产。

中游主要看产能和市场份额，六氟磷酸锂项目通常不仅建设周期长，初始投资大，获得环保审批的周期也相对较长，有难以逾越的壁垒。

下游方面，国内客户主要有比亚迪、杉杉股份、新宙邦等，海外客户主要有三菱、三井、宇部、LG 等，国内市占率约 35%，国际市占率约 20%。

综上，我认为，多氟多在上游和中游具有显著优势，但下游客户集中度较高、议价力较强，多氟多没有足够的产品定价权。这就是它在上一轮周期里希望进入下游环节的动机，也为它近几年的挫折埋下伏笔。

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第三，营收闭环，主要体现未补贴应收账款的流转，从车企的账面流向多氟多，但未形成闭环。如果车企的应收变坏账，就会等效转嫁到多氟多账面（计提坏账并侵蚀利润）。因此，多氟多才想通过投资知豆和红星，绕开其他车企，而直接或等效直接获得应收账款形式的补贴。

但这个模式在补贴持续退坡的背景下出现了整体风险，以商誉形态的对外投资以及应收账款形态的补贴都面临大幅计提。我看了它近五年的报表，从时间序列的角度，商誉减值和坏账计提两方面的风险得到释放充分，体现在商誉占净资产的比例持续下降以及资产负债率稳定在50%的水平。

多氟多的生意很容易理解：业绩弹性来自六氟磷酸锂的价格弹性，而六氟磷酸锂的弹性来自世界各国新能源汽车规划的经济规模。补贴不再退坡而且应收将陆续到账，是业绩止血的关键；新一轮的新能源汽车规划落地，大概率是六氟磷酸锂新一轮涨价潮的起点，也就是多氟多的业绩拐点。