美股“最长牛市”能否在A股复制？

红刊财经 陶丹

十年前，华尔街是金融海啸的中心，之后十年美股却走出强劲的牛市，持续时间创下有史以来最长的纪录，达到113个月。摩根大通的统计显示，2009年3月美股见底回升以来，标普500指数涨幅超过3倍，而剔除美股的全球股市涨幅仅有1.15倍；而A股的主要指数表现更不如人意，同期沪深300指数涨幅只有40%左右。尽管这十年当中，A股也经历了2009年和2014~2015年两波翻倍的大牛市，其中创业板指数更一度在不到三年的时间里涨幅接近6倍，但最终仍难逃“牛短熊长”。在美股“慢牛”和A股“蛮牛”的强烈对比下，不少A股投资者也十分艳羡美股的走势。

事实上，美股这个“最长牛市”也并非一帆风顺，根据笔者的统计，从2010年到2018年，道琼斯指数产生的千点震荡就有九次之多，但最终都化险为夷再创新高，有如大难不死的“九命怪猫”。而除了2017年风平浪静单边走高之外，千点震荡几乎每年都有1~2次，其中又以2011年7月到8月欧债危机带来三周大跌16%、2015年和2016年两度大跌超13%形成双顶、2018年2月8日单日暴跌超千点最为引人瞩目。这三次大跌过程中，都伴随着市场的局部恐慌，认为牛市见顶的声音不绝于耳。而这些千点以上的震荡，除了2015年5月受到中国A股调整影响，将时间拖长到稍长的一年以外，大多在半年之内便收复失地再创新高(见图1)。如此稳扎稳打的走势，让人无法不佩服美股的韧性。即使这段持续时间最长的牛市终有结束的一天，这样的慢牛也是加载全球金融史册的重要事件。

经过充分调整之后的A股，未来是否有机会复制类似美股的“最长牛市”？我们必须找到“最长牛市”的基因才能得到答案。笔者认为，和A股持续扩容不同，美股这波牛市是典型的“缩容式牛市”。

何谓缩容？正是美股上市公司持续回购，造成市场流通股份减少所带来的牛市。通过回购，不仅可以直接推高股价，也提升了每股含金量，吸引场外资金的进一步参与。根据国金证券研报统计，2009年到2018年第一季度，上市公司成为美股的最大买家，单单标普500指数成分股的回购金额就达到惊人的4.23万亿美元，高盛更预估今年回购金额有望上看一万亿美元。相比之下，A股在过去十年经历了IPO和再融资的大扩容，上市公司主动回购缩小总股本占比极低，而且更多的是在股价持续下跌之后进行被动护盘。

美股上市公司为何有动力进行回购？除了美联储通过几轮QE释放流动性压低利率、税改吸引海外美元回流之外，“股东中心主义”正是回购能够大规模实施的关键。一方面，低利率让举债回购提升每股含金量成为可能，另一方面则是机构投资者为主的结构，促使上市公司管理者选择简便易行的回购来回报股东。相比分红的税收以及扩大再生产的风险，回购对许多美股公司来说正是最便捷的方式。

正是在持续的大规模回购之下，美股尽管在过去九年多的时间里上涨三倍，但估值并未达到高度泡沫的水平。根据国金证券研报，8月初道琼斯指数成分股的平均市盈率为18倍出头，市净率为4.02倍，虽然和2007年美股见顶前接近，但却显著低于2000年1月见顶前的水平；和A股见顶前数十倍的市盈率相比，并不算特别离谱。

通过持续回购带来“缩容式牛市”，是美股过去十年的首要因素，而其次则是美国资本市场的开放性。除了美国本土优质企业之外，美股还吸引了包括中国大陆在内的许多境外优秀公司前来上市。上市公司作为股市的基石，只有持续吸引优秀公司上市，才能让参与其中的投资者获得良好的回报。我们熟知的阿里、京东、百度等中国大陆新经济龙头，都选择了美股而非A股上市，对国内投资者来说颇有“墙内开花墙外香”的意味。当然，一味吸引海外中概股的回归并非唯一途径，如何透过管理机制，让这些海外中概股以合理估值回到A股市场，成为回报投资者的工具而非高价套现的通道，正是我们市场建设者需要重点思考的。

美股的开放性还体现在对全球投资者的开放上，而这些境外的机构投资者和美国本土机构一起，共同构成了长线投资群体，成为稳定市场的中流砥柱。在投资和融资之间取得最佳平衡，围绕股东回报做文章，才是美股“最长牛市”的基因所在。

相比之下，A股的“长牛基因”还在打造中，比如扩大对外资的开放，以及引导养老金等境内长线资金入市等方面，已经取得了一定的进展；另外，较低的估值水平也有利于构筑坚实的底部。但在实质性回报股东方面，如回购上市公司股份、吸引真正优秀企业以合理估值上市，还有进一步提升的空间，这也需要市场各方来携手努力。

当然，天下没有不散的宴席，美股的牛市再长也有结束的一天，特别是在目前估值已经不算太低、总市值相比GDP已经较高的情况下，有不少投资者已经开始对美股保持谨慎的态度。

未来美股见顶是否会拖累A股？笔者认为，A股最大的利好就是已经提前下跌释放风险，未来即使美股见顶回落，无非也就是延长A股磨底的时间而已。在十年前金融海啸之前，2007年10月中国与美国股市同步见顶，但A股调整前期跌幅较大，最终提前美股将近五个月止跌企稳(见图2)。未来中国与美国股市的对比，也极有可能出现A股提前美股见底回升的景象。而在底部的构造过程中，更需要的是市场各类机制的不断完善，吸引长线资金和优秀企业参与，如此一来，下一波的A股牛市，才有望甩掉以往“大起大落”的标签，力争实现稳健的慢牛、长牛。