作者：斑马君
编辑：斑马君
小小的榨菜，大大的名头。不足三百亿的市值，涪陵榨菜却能引得机构扎堆儿调研，并获得追捧。除了机构追捧，个人投资者对其也是趋之若鹜，这家企业到底有何魅力获得市场如此一致性的好评？
5月19日，涪陵榨菜股价下跌0.5%，收于元35.82元/股，总市值为282.7亿元。这样的市值体量虽然在A股市场中算不上抢眼，但是涪陵榨菜的长期持有者却的的确确享受了A股市场的复利回报。并且，即便在疫情肆虐的2020年，涪陵榨菜竟然也能刷新股价记录，喜提36.96元/股的阶段巅峰股价。
榨菜作为一种方便佐餐食品，受疫情影响产品的市场需求有激增预期，涪陵榨菜作为该行业内唯一的上市企业获得资本追捧很容易理解。但是这种追捧的根源还是源自于资本出于避险的一种临时性行为，注定不可长久。与此同时，2019年涪陵榨菜净利润出现了近五年来的首次下滑。
那么，现在的涪陵榨菜到底是属于“临时避险天团”还是长期价投标的呢？
高手当家，上市10年股价上涨20倍
看历史数据，涪陵榨菜是很地道的价投标的。自2010年上市以来，企业净利润从0.59亿元增长至6.05亿元，增长超过10倍；前复权股价从最低1.89元/股涨至最高36.96元/股，期间最大涨幅高达19.56倍。股价十年上涨接近二十倍，涪陵榨菜成功诠释了什么叫复利收益。
除了股价上涨收益，涪陵榨菜长期投资者还享有了其丰厚的分红收益。数据显示，涪陵榨菜已经实现累计现金分红4.62亿元，分红融资比已达到104%，相当于是已经把投资者们投入的本金全部返还。
斑马君相信，这些投资者们，应该会把这份收益最大的功劳归功于一个人，那就是涪陵榨菜董事长周斌全。
周斌全本身就是投资专业出身，早在1997年就在当地的上市企业涪陵建陶任职投资部经理。2000年，周斌全加入涪陵榨菜，任总经理。当时的涪陵榨菜还只是一家坐落在长江边处于亏损状态的国营小厂。但是周斌全的目标很明确，就是要把涪陵榨菜送上资本市场。
天助有志者，苦无资金改革的周斌全恰逢三峡工程启动，涪陵榨菜获得1.4亿元拆迁资金。之后周斌全决定将涪陵榨菜的传统手工生产线全部换成自动化生产线，这个目标在2008年实现。期间，涪陵榨菜年销售额也从1.5亿元增长至4亿多元。
随着产能的上升，销售端增长的乏力也逐渐显现。于是在《还珠格格》这部连续剧余温仍存的2006年，穿着皇袍的张铁林拿着涪陵榨菜的广告密集出现在央视频道。自那以后，涪陵榨菜的销售额每年都保持着20%-30%的增长，直到2010年上市之后，几乎依然保持着这样的成长性。但是，2019年这种成长形势好像发生了变化。
2019年现上市以来最大幅业绩下滑
据2019年年报披露数据，当期涪陵榨菜实现营业收入19.90亿，同比增长3.93%；实现净利润6.05亿，同比下降8.55%。值得注意的是，虽然当期营收小幅增加，但是产品销量却出现下滑。数据显示，涪陵榨菜2019年销量138473.84吨，较2018年减少5947.27吨。也就是说涪陵榨菜2019年营收增长全部由提价贡献。
更值得关注的是，涪陵榨菜当期巨额的销售费用投入也未能拉动产品销量增长。2019年涪陵榨菜销售费用投入4.07亿元，较2018年增加了1.26亿元，同比增长45.03%，增速远高于当期营收增速。这表明涪陵榨菜已经面临着相当严峻的增长困局。
叠加一季度经营业绩来看，这种严峻局面更加明显。榨菜作为一种方便食用、方便运输的包装佐餐食品。在疫情防控的背景下，榨菜的消费需求加强是市场的普遍预期。作为榨菜行业龙头的涪陵榨菜一季度业绩被市场寄予厚望，这也是其股价能在今年一季度创历史新高的重要原因。但是，其当期营收却出现了8.33%的同比下降。这个下降幅度放在整个A股市场来看并不算大，但是要是放到食品板块来讲，并不算小。
也就是说，涪陵榨菜的产品并没有很多人想象的那么“刚需”。要知道，作为没有争议的刚需食品挂面行业龙头克明面业在一季度取得了营收12.83%的同比增长，要远好于涪陵榨菜。只能说，涪陵榨菜只能勉强算目前宏观背景下的“避险天团”成员之一。但是这种避险的因子主要源自于企业所属行业，而不是企业本身。
榨菜最大的消费属性在于便利性、应急性，很难形成消费粘性，也就注定了这个行业很难有更大的发展。虽然很难做大，但这个行业也很难被替代，这就形成了一个典型的利基市场。
是否只是暂时的利基市场小龙头
所谓利基市场，是在较大的细分市场中具有相似需求的一小群顾客所占有的市场空间。这样的市场往往体量规模比较小，能够很准确解决一些需求。根据券商调研数据，我国榨菜行业2019年真实的产值规模只有70亿元左右，这个行业属于很典型的利基市场。酵母行业、痔疮膏行业也是这样的市场。
从目前的市场竞争格局来讲，涪陵榨菜只是在这块利基市场中取得了暂时的行业领导地位，这也是近些年涪陵榨菜获得A股市场投资者追捧的基本面逻辑。但是，很难讲涪陵榨菜是否已经取得榨菜行业这块利基市场的绝对话语权。
数据显示，截止2019年底，涪陵榨菜旗下乌江品牌只占据了29.7%的市场份额，而竞品的鱼泉、味聚特、铜钱桥都有可能对其行业龙头地位发起挑战。涪陵榨菜并不具备像马应龙在痔疮膏行业、安琪酵母在酵母行业的绝对龙头地位。
就像面提到的，提价是涪陵榨菜保持增长的重要动力，因为消费者对于很便宜的榨菜价格敏感性不高。数据显示，上市以来的十年间涪陵榨菜合计提价12次，从最初的0.5元每包，涨至目前的2.5元左每包，价格涨幅超过400%。
但是，如果不能取得行业绝对领导地位的话，提价这个策略也不是涪陵榨菜随时可以拿出来用的。因为竞品企业以及渠道经销商不一定会给这样的机会。从涪陵榨菜的运营效率来看，提价的红利已经余额不足。
数据显示，2017、2018、2019年涪陵榨菜的存货周转天数分别为96.04天、122.79天、162.54天，逐年延长；对应的预收账款分别为2.38亿、1.55亿、1.02亿，逐年下降。这两组数据已经足以证明渠道经销商拿货越来越不积极。如果再提价降低渠道利润的话，涪陵榨菜的销量恐怕会进一步下滑。
当年周斌全董事长走了两步非常好的棋，生产标准化以及央视营销。这两步棋，让涪陵榨菜保持了相当长时间的量价齐升高速发展。然而，目前的涪陵榨菜已经不能再受到这两步棋的庇荫。这个时候，选择涪陵榨菜并不符合价值投资的理念，因为其未来的增量空间算不上明确。
综上，目前的涪陵榨菜只能勉强算到“避险天团里”，长期价投的话就需要慎重考虑了。