一：财务分析
1、规模庞大、资金雄厚、主营突出
2020年4月2日该公司市值高达2899.8亿元，市值在整个A股排在25位、在水泥行业中排在第1位，水泥行业市值第二的华新水泥仅为501.9亿元。2019年年报，该公司总资产为1787.77亿元，其中流动资产971.10亿元、非流动资产816.68亿元。流动资产中货币资金高达549.77亿元、交易性金融资产167.83亿元，两者合计占总资产的比重达40.14%！
应收票据及应收账款、存货占资产的比重都不大，且近年来周转率均呈现加快的趋势，资产的流动性在提升。非流动资产中固定资产为588.58亿元、在建工程62.38亿元、无形资产99.79亿元，这三类资产占总资产的比重为41.99%！由此可见该公司是一家规模庞大、资金实力雄厚且主营业务突出的公司。
2、财务结构十分稳健、偿债能力强大
2019年末该公司负债总额为364.57亿元，有息负债率为5.77%，资产负债率由2015年的30.13%持续下降到2019年的20.39%，而流动比率由2015年的1.28持续增长到2019年的3.54！现金比率由2015年的0.71持续增长到2019年的2.00！说明财务状况更加地稳健，货币资金足以覆盖全部的债务，偿债能力非常强大。
值得注意的是，该公司应收票据及应收账款为96.49亿元，自2017年来逐年下降，其中质量更高（经过银行承兑）的应收票据为83.75亿元；而应付票据及应付账款为73.04亿元，保持逐年增长，且全部是应付账款（没有经过银行承兑）；此外还有合同负债（类似预收款项）34.94亿元，合同负债逐年增长。
意味着该公司赊销越来越少，而且赊销时大部分要经过银行承兑，而对供应商的预付款在逐渐增加且不用经过承兑，说明该公司在上下游产业链的议价能力在进一步增强，两头吃！
公司财务结构如此稳健，一方面与近几年水泥行业供给侧结构性改革有关，大规模产能扩张的时代已经过去；另一方面，公司已经进入成熟期，且主业优秀，经营活动产生的现金流已经完全能够满足公司投资需要。特别是2018和2019年，公司自由现金流均超过300亿元，占营业收入均超过20%，妥妥的现金牛。
3、营业收入四年增长了两倍、净利润增长了三倍有余，但2019年增速放缓
2019年该公司实现营业收入1570.30亿元，同比增长22.3%；净利润335.93亿元，同比增长12.67%；扣非净利润327.19亿，同比增长9.73%。增长速度较2018年的营收增长70.50%、净利润增长88.05%是下降了，不过作为传统行业在如此庞大的规模上实现增长已经非常不容易了。
2015-2018年该公司营业收入分别为509.76亿元、559.32亿元、753.11亿元、1284.03亿元，净利润分别为75.16亿元、85.30亿元、158.55亿元、298.14亿元。该公司在经历了2015年业绩下降之后，2016年水泥行业受益于供给侧改革和环保趋严，而且需求端也大大增加，水泥价格水涨船高，呈现量价齐升的态势，该公司营业收入四年时间营业收入增长了2倍，净利润增长了3.47倍！
公司具有超强的盈利能力，与其强大的成本费用控制也有很大的关系。公司在长江沿岸石灰石资源丰富的地区修建熟料生产基地，在沿海无资源但水泥市场发达的地区，收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品。这一模式有效突破了水泥行业销售半径的限制，实现规模效应。2019年公司熟料产能2.5亿吨，水泥产能3.6亿吨，骨料产能0.55亿吨，商品混凝土300万立方米。同时，公司占据长江水道，具备低物流成本的的优势。经营模式+地理条件的优势，为公司打造了又宽又深的护城河。
4、营业净利率和净资产收益率高位回落
2019年该公司营业净利率为21.88%、净资产收益率为27.03%，较2018年有所下降。2015-2018年营业净利率分别为14.96%、16.00%、21.81%、23.86%，净资产收益率分别为11.03%、11.59%、19.12%、29.66%，可见2019年该公司盈利能力经历连续多年提升，在2018年达到高峰之后有所回落。
进一步分析，从期间费用率看，销售费用占营业收入的比重由2015年的6.09%持续降低降至2019年的2.81%，管理费用占营业收入的比重由2015年的6.23%持续降低至2019年的3.02%，因此该公司近年来对期间费用的管控能力是持续加强的。为何营业净利率回落呢？
主要原因是毛利率较2018年有所降低，2019年该公司毛利率为33.29%，较2018年下降了约3个百分点。2015-2018年毛利率分别为27.64%、32.47%、35.09%、36.74%。
由于水泥行业具有销售地域性，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，对比在地理区位上临近的华新水泥和上峰水泥。华新水泥发布的业绩预告称，2019年净利润预计同比增长18%-28%，2019年前三季度毛利率为41.25%；上峰水泥则发布业绩预告称，2019年净利润预计同比增长53%-60%，2019年前三季度毛利率则高达51.07%。
发现这两家公司净利润增速和毛利率都高于海螺水泥，且毛利率还处于提升的趋势中，海螺水泥综合毛利率较低，原因是海螺水泥产品结构的调整和部分产品成本增加导致的：
其一是海螺水泥业务构成中有一项贸易业务，该业务毛利率仅为0.16%，并且该业务占总营收的比例由2018年的20%提升至2019年的25%，大大拉低了综合毛利率。
其二是受政策推动，逐步限制32.5级水泥的生产和使用，而增加了高强度等级水泥（42.5级）的销售占比，42.5级水泥消耗了更多的原材料，提升了综合成本。5、现金流量充沛，净利润质量高
2015-2019年该公司经营活动产生的现金流量净额分别为99.08亿元、131.97亿元、173.63亿元、360.59亿元、407.38亿元，对应的收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）分别为1.27、1.24、1.23、1.28、1.25，也就是实现一元收入实际可以收到约1.25元现金。从行业规律来看，销售商品提供劳务收到的现金/营收约等于1.13时属于表现优秀，A股水泥行业市值第二的华新水泥收现比为1.15，该公司不愧为水泥行业的老大哥。
净现比（经营活动现金流量净额/净利润）则分别为1.30、1.47、1.06、1.18、1.19，净现比均大于1，说明净利润的质量非常高。再从自由现金流（经营活动现金流量净额-资本支出）来看，2015年-2019年该公司自由现金流量分别为47.41亿元、82.15亿元、137.07亿元、313.10亿元、318.64亿元，2019年自由现金流量/营业收入的比例达到了20.29%，堪称验钞机了！
6、分红大方、良心企业
该公司上市18年以来已经进行了16次分红，累计股权融资164.3亿元，已经累计现金分红316.17亿元，现金分红已经大大超过了股权融资额。2019年分红方案是每10股派20元，出手大方、点赞！
综上，该公司规模庞大，财务状况非常稳健，主营业务突出，现金流充裕，近年来增长迅速，作为传统行业总体是非常优秀的，堪称“奔跑的大象”。但是增速和盈利能力在2018年达到高峰之后，增速和盈利能力均有所回落，这么大的的规模要持续保持高增长是比较困难的，而且水泥行业是周期性行业，目前可能正是一轮周期的顶点，如果行业景气度也出现回落，那么大象的速度就要放缓了
二：企业分析
预计 20 20年净增点火熟料产能 2045 万吨，产能冲击 1.12%，依然有限。受供给侧改革影响，2016- 2019 年新点火熟料设计产能维持在 2000-2500 万吨左右。根据数字水泥网预计，2020 年熟料产 能新增点火/净增 3510/2045 万吨，新增点火产能虽较 2019 年有所提升，但是净增产能占 19 年底 熟料产能 1.12%，产能冲击有限。
公司核心区域华东/中南净新增产能冲击率较小，西南地区较高。分区域来看，2020 年新点火的熟 料生产线西南地区为 1331 万吨，占比最高，达到 38%，其次是华东地区 1094 万吨，占比 31%。 由于部分产线是置换产线，因此从净新增角度来看，预计 2020 年净新增 2045 万吨，其中西南占 比达到 52.3%，华东降低到 17.3%。但由于各区域水泥熟料总产能不同，净新增产能来带的冲击 也各异。从净新增产能冲击率角度来看，西南地区仍为最高，达到 3.1%；其次为东北地区为 1.5%； 华北/华东/中南地区为 0.7%；西北最低为 0%。
产能置换政策收紧，新增产能仍将受限，水泥进入存量市场。在产能置换政策执行中，存在大量“无 效产能”被置换为新建项目，导致去产能进度缓慢。为保障去产能进一步推进，工信部 2020 年 1 月出台《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》，要求停产两年或三年内累计生产不超过一年 的水泥熟料生产线不能用于产能置换（自 2021 年 1 月 1 日起实行）。长期看，产能置换政策的收 紧对新增产能持续限制。
基建加码+地产韧性，拉动 20 年水泥需求平稳增长。根据数字水泥网，水泥需求主要来自于基建/ 房地产/农村市场，整体占比接近 1:1:1。其中农村市场需求相对比较稳定，因此水泥需求主要受基 建和地产拉动。受疫情影响，水泥产量/地产开发投资额/基建投资额短期受到扰动。全年来看，基 建加码，以及地产韧性，预计拉动 20 年水泥需求平稳增长。
经过测算 2019 年水泥需求系数 0.748 万吨/亿元，近两年相对稳定。水泥不能长时间保存，在长 时间维度内，水泥产量基本反应需求量，因此我们用水泥产量作为水泥需求量进行分析。由于水泥 需求主要受基建/地产/农村拉动，而农村需求缺乏数据，因此我们用水泥需求量和（基建+地产）固 定资产投资额来测算水泥需求系数。2019 年全国水泥需求系数为 0.748 万吨/亿元，即每 1 亿元 （基建+地产）固定资产投资能带动 0.748 万吨水泥需求。全国水泥需求系数从 2011 年 1.631 下 降到 2019 年 0.748 万吨/亿元，我们认为一是受通货膨胀影响，二是由于固定资产投资中，拿地成 本/其他材料/人工的上升导致水泥需求系数下降。我们观察到 2018/2019 年水泥需求系数相对稳 定，2019 年略有提升。
预计 2020 年水泥需求 24.0 亿吨，YoY+2.2%。根据东方证券宏观团队预计，20 年基建增速 5%，基建投资额达到 19.1（19.1=18.2*105%）万亿。根据东方证券地产团队预计， 20 年地产投 资额增速 4.7%，地产投资额达到 13.8（13.8=13.2*104.7%）万亿。我们预计 20 年基建+地产投 资额合计达到 32.9（32.9=19.1+13.8）万亿。受通胀影响，水泥需求系数长期处于下降趋势，我们用固定资产投资价格指数剔除通胀影响，假设 2020 年固定资产投资价格指数维持 19 年 102.6% 水平，我们测算 20 年水泥需求系数下降到 0.729（0.729=0.748/102.6%）万吨/亿元。在此情况下， 我们测算 20 年水泥需求为 24.0（24.0=32.9*0.729）亿吨，YoY+2.2%。（注：YOY=是指当期的数据较去年同期变动多少）
地产投资/基建投资增速放缓，水泥中期需求平稳，长期需求面临下滑压力。2004-2019 年，随着 地产+基建投资增速放缓，水泥需求量增速随之放缓。其中在 15/17/18 年，随着地产+基建投资增 速的进一步放缓，水泥需求量开始出现负增长。从 2-3 年中期维度看，基建托底经济增长，地产仍 存在韧性，我们认为水泥需求仍将处于平台期。从长期来看，地产+基建投资增速仍处于放缓趋势， 水泥长期需求仍有下滑压力。
华东/华南地区人口处于净流入趋势，水泥长期需求有支撑。从长期来看，水泥需求和人口流动相 关。当人口增加时，需要配套更多的住房和更完善的基础设施，而住房和基础设施直接拉动了水泥 需求。根据国家发改委《2019 年新型城镇化建设重点任务》，确定京津冀、长三角、粤港澳三大 都市圈处于优先建设地位，我们认为从长期角度来看，人口有望继续向三大都市圈流入。根据国家 统计局数据，2018 年各省净增加人口主要集中在广东/浙江/安徽/河南等地区，从人口流入数据来 看，广东/浙江/安徽仍为前三，从人口增速来看，广东/浙江/安徽排名仍然靠前。因此以广东/浙江/ 安徽为代表的华南/华东地区，人口处于净流入趋势，支撑水泥长期需求。
护城河：T 型战略享受水运便利，占据码头资源，降低运输成本，扩大销售半径。公司 T 型战略中“T”的 一横指的是沿海；一竖指的是沿江，主要包括江西/安徽/江苏/浙江/上海等地区。T 型战略是指在长 江沿岸石灰石资源丰富的地区建立熟料生产基地，在沿海缺乏资源但水泥需求较大的地区，以低成 本收购小水泥厂并改造成粉磨站，在当地生产水泥并直接销售到目标市场。水泥陆运成本通常为 0.5 元/km，而水运成本约 0.05 元/km，公司借助 T 型战略享受长江水运便利，降低运输费用。此 外，根据公开资料，公司在长江沿岸拥有 30-40 个万吨级专用码头，运输更为便利，且码头资源具 有排他性，运输优势明显。同时借助水运，公司可以扩大销售半径，全面覆盖华东/中南市场。
通过 T 型战略重点布局华东/中南市场，局部地区市占率高，拥有较高话语权。根据公司年报，截 至 2019 年末，公司熟料产能 2.53 亿吨，水泥产能 3.59 亿吨。公司重点布局华东/南方市场，根据 数字水泥网统计，2019 年公司国内熟料产能分布中，华东/中南/西南/西北地区产能分别占比 46%/26%/20%/8%。在局部区域公司市占率较高，根据数字水泥网数据，2019 年公司熟料产能在 安徽/湖南/贵州分别达到 56.1%/25.7%/21.1%，拥有较高话语权。此外，公司搭建贸易平台，推进 核心城市区域销售市场一体化，进一步加强对区域的控制力。
华东/中南水泥需求长期有支撑，公司享受水泥高价红利。根据公司年报，2019 年公司东部/中部/ 南部收入占比分别为 20.8%/23.6%/12.0%，合计达到 56.4%。而华东/中南地区受益于人口流入以 及厂商间的协同，水泥均价从 2018 年开始逐渐高于全国均价，趋势有望延续。20 年 1-5 月，华东 /中南地区与全国水泥价差达到 51/45 元/吨，公司可坐享高价格红利。
公司单吨收入从 16 年低于同业 6 元到 19 年高于同业约 5 元，未来差距仍有望维持，不排除进一 步拉大。我们选取华中地区龙头华新水泥，华北地区龙头冀东水泥，西北水泥龙头祁连山，华东地 区上峰水泥，南方地区塔牌集团作为行业样本与公司进行比较。我们用单吨指标进行分析，但考虑 各公司水泥熟料销售量结构有所差异，比如 2019 年冀东水泥/华新水泥销售量中熟料销售占比 15.7%/4.6%，而熟料价格/成本低于水泥价格，因此吨指标存在一定的误差。考虑到样本取均值后， 误差会相对减弱，因此吨指标仍能反映公司与行业间的差距。14-17 年，公司单吨收入略低于行业 均值。18 年后公司开始享受华东/中南水泥高价格红利， 18/19 年公司单吨收入高于同业平均值11/5 元。在华东/中南地区水泥价格维持高于全国均价的状态下，我们认为公司吨收入仍有望继续 高于同业，不排除进一步拉大。
16-19 年公司吨成本较同业低 16-20 元，相对较为稳定。原材料/燃料及动力是成本构成的主要部 分，根据公司年报，2019 年公司成本构成中原材料/燃料及动力合计占比达到 78.1%。其中原材料 主要是石灰石，燃料及动力主要是煤炭和电力。根据各公司年报，2016-2019 年公司单吨成本均低 于同业 16-20 元，相对较为稳定。我们认为公司吨成本较同业低，一方面由于公司拥有矿山资源， 保障低价原材料供应；另一方面公司拥有规模优势，其吨能耗低于同业。
公司吨原材料成本从 16 年低于同业 12 元逐渐缩小到 19 年低于同业 4 元。随着矿山整治，行业 吨原材料成本从 2016 年 35 元上涨到 2019 年 48 元。而公司早期收购大量廉价石灰石资源，形成 公司竞争优势，一方面保证了公司经营的持续性，另一方面低价的石灰石资源带来公司成本优势， 但成本优势近年来有所缩小。
石灰石资源化，公司原材料成本未来仍有望维持。石灰石资源分布不均，其中安徽石灰岩资源较为 充沛，根据公开资料，2011 年安徽省探明石灰岩储量达到 124 亿吨，为国内各省储量第一，静态 保障年限达 103.6 年。而华东其他地区如江苏/浙江，2011 年探明石灰岩储量仅有 31.1/31.6 亿吨， 静态保障年限为 16.1/20.1 年，石灰岩资源面临枯竭。在石灰岩资源分布不均以及部分地区面临枯 竭的情况下，石灰石资源化，水泥业务接近特许经营。而公司借助 T 型战略沿江收购石灰石资源， 根据公开资料，截至 2019 年底公司约有 150 亿吨石灰石资源储备，若按公司 2019 年 3.23 亿吨 水泥熟料销量，每 1 吨水泥需要消耗 1.3 吨石灰石计算，则公司静态保障年限约 35.7 年。随着矿 山整治的延续，石灰石价格仍将高位运行，公司充足的资源储备有望继续维持原材料成本优势。
公司吨能耗从 16 年与同业几乎持平，到 19 年低于同业约 10 元，优势逐渐拉大。公司具有规模优 势，使其吨能耗长期低于同业。一方面公司熟料总产能较大，作为国内第二大水泥熟料厂商，可对 下游形成一定的议价能力，在能源采购上低于同业，同时公司与下游大型煤炭企业签订长协价，控 制价格波动。另一方面公司单线产能规模高于同业，根据卓创资讯，2019 年公司单线熟料产能规 模约 4700t/d，高出同业约 1000-1500t/d，而更大的产线规模在能源使用效率上更高。受供给侧改 革影响，动力煤价格从 2016 年开始逐渐走高，公司更低的采购单价以及更低的能耗，使其规模优 势从 2016 年开始再次显现，吨能耗优势较同业逐渐拉大。
16-19 年公司吨三费低于行业 16-21 元，优势相对稳定。公司吨三费长期保持行业领先，根据各公 司年报，2016-2019 年公司吨三费低于行业 16-21 元，相对较为稳定。公司三费较低，一方面由于 公司在管理效率/人员成本控制上优势明显，另一方面得益于公司较低的资产负债率，使其单吨财 务费用低于同业。
16-19 年公司平均吨管理费/财务费用低于同业 11.6/7.9 元，相对较为稳定。从三费来看，公司在 吨管理费/吨财务费优势明显，在吨销售费用上无明显优势。公司吨管理费低于同业，且较为稳定， 主要由于公司管理层/员工参与持股，完善的激励机制提升了整体的经营效率。公司吨财务费用低 于同业，主要由于公司资产负债率低于同业。纵向对比来看，行业和公司财务费用从 2016 年开始 逐渐走低，公司在 18/19 年甚至为吨财务净收入，主要由于水泥行业从 2016 年开始进入景气上行 期，且新增供给受限，行业无较大资本开支，厂商开始偿还负债导致资产负债率下降，财务费用随 之走低。
公司吨盈利从 16 年高于行业 19 元，到 19 年高于行业约 28 元/吨，差距有所拉大，未来差距有望 维持。公司重点布局华东/中南，享受区域水泥高价红利，单吨收入从 16 年低于同业 6 元到 19 年 高于同业约 5 元，未来差距有望维持，不排除进一步拉大；公司拥有矿山资源和熟料产能规模优 势，16-19 年公司吨成本较同业低 16-20 元，优势较为稳定，未来有望维持；公司完善的激励制度 和较低的资产负债率，保持了更低的吨管理费用和吨财务费用，16-19 年公司吨三费低于行业 16- 21 元，优势较为稳定。整体来看，公司吨盈利高于行业 28 元的优势有望继续维持。
拓展骨料业务具有天然优势，海外龙头公司业务更多元。国内水泥行业需求端逐渐平稳，供给端受 限，产业链拓展成为必然趋势。同时从水泥向上游骨料拓展，具有天然优势，一方面多数企业拥有自己的矿山，品质较高的矿可用于生产熟料，品质较差的矿可用于生产骨料，实现资源充分利用； 另一方面骨料/水泥熟料可共享管理/运输/终端市场，实现产业协同。2018 年海外主要水泥公司业 务结构占比中，骨料业务占比达到 10%以上，业务更多元。
国内砂石骨料平稳增长，市场空间接近万亿。砂石骨料是混凝土中起骨架或填充作用的粒状松散材 料，粒径大于 5mm 的骨料称为粗骨料，即我们常说的石子，粒径小于 5mm 的骨料称为细骨料， 又称为砂。砂石料是水利工程中混凝土和堆砌石等构筑物的主要建筑材料，其中约 70%-80%用于 混凝土，约 20-30%用于路面。根据中国砂石骨料网，2019 年中国砂石骨料消费量达到 188 亿吨， YoY+5.6%。骨料价格在不同地区差异较大，售价在 30-100 元不等，若保守按照 50 元/吨计算， 2019 年中国砂石骨料市场空间达到 9400 亿元。
矿山政策趋严，加速小产能退出，矿山资源逐渐向龙头企业集中。2017 年 5 月，国土资源部等 6 部委联合印发《关于加快建设绿色矿山的实施意见》，明确新建矿山全部达到绿色矿山建设要求， 生产矿山加快改造升级，随后各地相继出台了绿色矿山相关文件。根据砂石骨料网，目前国内小微 型矿山较多，数量占比达到 84%。小微型矿山常面临着开采权不规范、开采不合理以及环境污染 问题，而随着矿山政策的趋严，小微型矿山加速退出，矿山资源逐渐向龙头企业集中。根据中国砂 石协会，2018 年底全国在册砂石矿山 17244 家，YoY-46.6%。公司具有大型绿色矿山管理经验， 且具有资源综合利用能力，收购矿山更具优势。根据公司年报，2017-2019 年，公司矿山开采账面 价值呈现加速提升的趋势，截至 2019 年公司矿山开采账面价值达到 48.1 亿。
砂石骨料价格稳步提升，公司骨料毛利率提升。随着环保推进，矿山整治力度持续加强，矿山逐渐 资源化，供给端的影响导致砂石骨料价格稳步提升。根据各公司年报数据，宁夏建材/华新水泥/中 建材骨料售价从 2017 年 19/45/40 稳步提升至 2019 年 23/59/59 元。随着骨料价格的提升，公司 骨料业务毛利率也随之提升。根据公司年报，2017-2019 年公司骨料业务平均毛利率达到 67.9%， 远高于 2014-2016 年平均毛利率 47.7%。
骨料业务加速布局，提供盈利新增长点。公司坐享矿山资源以及 T 型战略带来的运输渠道便利， 骨料和熟料业务共享运输渠道与销售渠道，加速骨料业务布局。根据公司年报，2019 年公司骨料 业务实现营业收入 10.22 亿，YoY+26.1%。根据公司年报，截止 2019 年末，公司拥有骨料产能 5530 万吨，根据公开信息，公司规划在 20 年实现 1 亿吨骨料产能，在“十四五”期间实现 2-3 亿 吨骨料产能，预计公司骨料业务仍保持较快发展。
稳步推动国际化战略，海外熟料产能达 1094.3 万吨。公司积极响应“一带一路”倡议，继续加大 海外投资力度，根据中国水泥网，2019 年公司海外新型干法熟料投产产能增长 77.5 万吨，继续高 居榜首。根据中国水泥网，截至 2019 年末，公司海外已建成新型干法熟料生产线产能 1094.3 万 吨，海外在建新型干法熟料生产线产能达 506.4 万吨，均位列国内第一。在国内水泥市场增速平稳 的状态下，积极拓展海外市场，打开增长空间。
项目逐步推进，海外收入保持高增长。公司在 2011 年确立“国际化发展”战略，逐渐在印尼、缅 甸、柬埔寨、老挝进行项目投资，截至 2019 年末，公司已启动 15 个海外项目，较 18 年底新增柬 埔寨金边海螺项目以及老挝万象海螺项目。从海外新型干法熟料产能分布来看，印尼 706.8 万吨占 比最高，达到 65%，其余缅甸/柬埔寨/老挝产能占比分别为 14%/14%/7%。随着海外项目相继建成投产，以及销售市场网络的不断完善，2019 年公司海外项目销售金额达到 24.1 亿，YoY+74.6%。 根据公开资料，公司规划在“十四五”期间海外产能达到 7000 多万吨，收入占比达 15-20%。
参照国内发展路径，海外市场盈利能力有望进一步提升。参照公司在国内发展路径，先布局华东， 接着进军华南，随后逐渐覆盖西部地区，形成强大的市场控制力，最终导致较高的盈利水平。公司 海外市场布局亦采取国内“由点及面”的方式，例如在印尼/柬埔寨/缅甸，公司先在经济较为发达 的地区建立工厂，随后向其他地区延伸，工厂之间逐渐形成协同效应。当全国布局完成后，可形成 较为稳定的市场份额以及较强的市场控制力，盈利能力逐渐提升。根据公开资料，2019 公司柬埔寨水泥吨毛利好于国内，缅甸地区吨毛利已与国内相当，印尼地区吨毛利低于国内。根据公司年报， 截至 2019 年末，公司海外业务综合毛利率为 40.4%，同比提升 11.6pct，有明显提升，但相比国 内自产品 47.1%的毛利率仍有差距。公司拥有更先进的技术以及更成熟的管理经验，随着海外布局 的进一步推进，有望复制国内发展路径，海外盈利水平有望进一步提升。
公司经营稳健，ROE（摊薄）高于行业均值。公司竞争优势明显，相对行业具有稳定的超额收益， 净资产收益率在近 10 年虽有周期性波动，但整体高于行业平均水平。在行业周期底部，公司稳健 性凸显，例如在 2015 年，行业 ROE 均值接近为 0，而公司仍有 10.7%的净资产收益率。2019 年 公司净资产收益率 24.5%，略低于行业 25.2%，主要由于近几年行业景气向上，公司在手现金增 加，对净资产收益率有一定摊薄。
现金流向好，在手现金充沛，抵御风险能力较强。公司经营稳健，近 10 年经营性现金流净额与归 母净利润变动几乎一致。且除 10/11 年外，近 10 年公司经营性现金流净额始终高于归母净利润。 16 年开始行业景气向上，公司现金流持续向好，在手现金不断增加，截至 2019 年，公司货币资金 +交易性金融资产（理财）达 717.6 亿。公司货币资金+交易性金融资产占总资产比例亦不断提升， 从 2010 年 4.5%提升至 2019 年 40.1%。公司较好的现金流及较深的资金蓄水池增强了公司应对 风险能力，若水泥行业再次进入周期下行期，公司凭借较好的现金流及充沛的在手现金，一方面可 平稳度过行业下行期，另一方面不排除公司对其他厂商进行收购，提升市占率。
分红政策相对稳定，股息率不断提升。公司近几年股利支付率相对稳定，除 2017 年达到 40.1%外， 近 6 年基本维持在 30%左右。公司股息率亦不断提升，从 2010 年 1%左右提升至 2019 年 4%左 右，投资价值凸现。
风险提示：地产投资增速不及预期。购房需要较大的现金支出，而受新冠疫情影响，人们短期消费意愿下 降，可能影响购房力度，导致地产投资增速不及预期从而导致水泥行业需求不及预期，对公司水 泥业务销量及价格产生负面影响。
原材料成本大幅上升风险。受环保影响，矿山政策趋严，小厂加速退出，可能导致原材料石灰石 价格大幅上涨，对公司原材料成本产生负面影响。
海外业务拓展不及预期风险。公司海外市场拓展可能面临获取资源困难，以及当地竞争对手竞争 加剧，导致项目拓展不及预期以及盈利不及预期。 $海螺水泥(SH600585)$
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