中信证券2019年报分析之四：估值与安全边际分析

投资第四问，如何给这门生意估值（估值与安全边际分析）？

延伸阅读：《投资第四问》

投资第四问，我们从安全边际出发，基于业务分析（企业的本质、宗旨和使命）、行业分析、财报分析和竞争战略分析，估算企业的内在价值（估值分析），寻找价值与价格的差异（安全边际分析）。最后做投资决策时，追问三个问题：在能力圈内，还有更好的行业或公司吗？还有更好的投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

要比较准确地估算企业的内在价值，就必须知己知彼，“己”是自己能力圈（要懂得放弃，懂得认输），“彼”是企业基本面、行业情况、企业竞争优势（兵力原则，以强胜弱），知己知彼才能比较准确估算企业内在价值。也就是说，企业估值要建立在业务分析（企业的本质、宗旨和使命）、行业分析、财报分析和竞争战略分析的基础之上。具体步骤：

打开年报，带着投资第一问（企业的本质、宗旨和使命）、第二问（行业分析）、第三问的问题（财报分析和竞争战略分析），浏览一遍年报，保持底线思维，估算企业的内在价值，有安全边际才考虑投资。投资时，还要注意投资工具（股票、可转债、指数基金）的使用，以及投资组合的反脆弱性（保持底线思维）。下面分别从估值、安全边际原理、资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）探讨投资的中心思想——安全边际。

估值

估值方法可以简单分成两种：绝对估值法和相对估值法（比较估值比率）。

绝对估值法中，常用的有股利贴现模型（DDM）和现金流贴现模型（DCF），前者适用于股利发放政策稳定的公司，后者更适用于不派发股利的公司。其中，常见的现金流贴现模型（DCF）有两种：公司自由现金流折现法和股权自由现金流折现法。

叶金福的《从报表看舞弊》一书，在“现金流量”这一项内容，给出了一个最直接的自由现金流的计算方法：自由现金流＝运营性净现金－资本支出。其中，运营性净现金可以采用现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”，资本支出可以采用现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。这也解释了为什么许多价值投资者都强调规避长期巨额的资本支出（设备改造、固定资产投资等）和营运资本支出（存货、应收账款等）的公司。公司账面利润好，不等于公司自由现金流好，也不等于公司价值高。

股票的价值等于它未来现金流的折现值。道理都懂，问题是企业的未来现金流难以预测，因为其中有太多的变量和假设。但为什么很多价值投资者看重贴现现金流量（DCF）估值模型呢？因为他们更看重DCF估值模型的各种影响因素（分析过程），而不是其估值结果。

投资实践中，还是相对估值法（比较估值比率）占主导。除了市盈率P/E、市净率P/B、股息率（这三者可参考杰里米 J. 西格尔的《股市长线法宝》），常用的还有市销率P/S（市值/销售额[营业收入]，用于刚起步的公司）、市盈率相对盈利增长比率PEG（用于成长股，可参考吉姆·斯莱特的《祖鲁法则》）等。

价值投资讲低估买进，也就是以低于内在价值的价格买进。有什么择股标准呢？

对于积极型投资者，格雷厄姆的《聪明的投资者》（第7章）推荐了三个可用于“积极投资”的领域：（1）不太受欢迎的大公司（低市盈率大蓝筹）。（2）廉价证券（净流动资产股/烟蒂股）。（3）套利和特殊情况，包括并购重组、套利业务等。书中（第15章）还提出了一个问题：“在挑选优于平均水平的证券组合方面，可不可以利用一个单一的合理标准，比如较低的市盈率，较高的股息回报，或者是较大的资产价值？”书中认为：“有两种方法在过去较长的时间内一致取得了不错的结果：（a）购买市盈率较低的重要企业（比如道琼斯中的企业）的股票；（b）挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。”

采用低市盈率投资法的代表性人物是约翰·聂夫。在《约翰·聂夫的成功投资》一书中，约翰·聂夫透露了其选股方法：低市盈率；基本增长率超过7%；收益有保障；总回报率[收益增长率加上股息率]相对于支付的市盈率两者关系绝佳；除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；成长行业中的稳健公司；基本面好。约翰·聂夫执掌温莎基金31年的经验说明，低市盈率投资策略是可行的。

采用购买廉价证券（净流动资产股、烟蒂股）投资法的代表性人物是沃尔特·施洛斯。他主要寻找那些售价大大低于私人所有者价值的股票，巴菲特在《格雷厄姆——多德式的超级投资者》一文有所介绍。

成长股投资方面，菲利普·费雪在《怎样选择成长股》一书总结了保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产、强大的营销组织、杰出的研究和技术努力、优秀的财务技能；（2）人的因素；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。投资第三问中，我们已经讨论过前三个特点，那么，什么是保守型投资的价格呢？

唐朝在《价值投资实战手册》一书里分享了一个估值方法：“‘三年后15倍PE卖出能赚一倍的价格，就可以买入。高杠杆企业打七折’就是我的估值方法。……不过，需要考虑三个问题：净利润数据是否为真？未来能否持续？持续是否依赖加大资本投入？这三个概念是市盈率指标的核心问题。”这个估值方法可以参考，不过这个估值方法是建立在能力圈的基础之上的（唐朝的能力圈似乎在白酒行业）。

我个人的投资实践是，基于自己的能力圈选择投资的行业，然后淘汰ROE低于15%的企业（少数行业领导者除外），再选择具有可持续性竞争优势的企业。不过投资要讲安全边际，不同投资者有不同的投资标准，对不同行业、不同企业的投资有不同的估值指标要求，也就是需要保守型投资的价格。

我的股票投资组合包括不太受欢迎的大公司（低市盈率蓝筹股）、廉价证券（净流动资产股/烟蒂股）和成长股，所以会综合采用以上方法。

企业估值的难就难在对企业创造未来现金流能力的预估，解决方法就在于对“知”的了解。了解得越深，估值就越容易。所以，投资第四问（估值），需要建立在前三问的基础上。

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值，其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。不过，估值是放在四问分析法的最后一个问题，是建立在业务分析（企业的本质、宗旨和使命）、行业分析、财报分析、竞争战略分析的基础之上的。并且，证券分析只需对企业内在价值有个大致的估计，并不需要十分准确。下面简单给几家券商毛估一下（部分数据来自年报、部分数据来自东方财富终端，如有差异以公司年报为准；资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益）：

中信证券（600030）（06030.HK），2019年营收431.40亿（经纪业务95.54亿、证券承销业务43.08亿、资产管理业务73.75亿、证券投资业务122.41亿），净利润122.29亿。当前（2020.7.23收盘价30.54）市值3948亿（A股股价×总股本），静态市盈率32倍（3948÷122.29），市净率2.23倍（30.54股价÷每股净资产13.72），股息率1.64%（每股分红0.5÷30.54股价）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长5%，三年后市场给予1.5倍市净率估值，对应大约1900亿净资产（归属于母公司股东权益1616亿×1.05³），即2800亿市值，满意吗？如果三年后市场给予1倍（对应1900亿市值）或更低市净率估值（H股2020.7.23收盘价18.960），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

海通证券（600837）（06837.HK），2019 年营收 344.29 亿元（财富管理93.24亿、投资银行36.10亿、资产管理28.47亿、交易及机构81.86亿、融资租赁37.06亿），净利润95.23亿。当前（A股2020.7.23收盘价14.51）市值1669亿（A股股价×总股本），静态市盈率17.53倍（1669÷95.23），市净率1.31倍（14.51股价÷每股净资产11.11），股息率0%（每股分红0÷14.51股价）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长5%，三年后市场给予1.5倍市净率估值，对应大约1500亿净资产（归属于母公司股东权益1261亿×1.05³），即2200亿市值，满意吗？如果三年后市场给予1倍（对应1500亿市值）或更低市净率估值（H股2020.7.23收盘价7.540），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

华泰证券（601688）（06886.HK），2019 年营收248.63亿（财富管理业务营收91.77亿、机构业务[包括投资银行业务、主经纪商业务、研究与机构销售业务和投资交易业务]营收58.03亿、投资管理业务营收59.28亿、国际业务营收26.73亿），净利润90.02亿。当前（A股2020.7.23收盘价21.83）市值1981亿（A股股价×总股本），静态市盈率22倍（1981÷90.02），市净率1.31倍（21.83股价÷每股净资产13.79），股息率1.37%（每股分红0.3÷21.83股价）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长5%，三年后市场给予1.5倍市净率估值，对应大约1400亿净资产（归属于母公司股东权益1225亿×1.05³），即2100亿市值，满意吗？如果三年后市场给予1倍（对应1400亿市值）或更低市净率估值（H股2020.7.23收盘价14.740），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

国泰君安（601211）（02611.HK），2019年营收299.49亿（机构金融营收155.70亿[其中，投资银行业务营收19.49亿]、个人金融营收78.96亿、投资管理营收30.87亿、国际业务营收27.80亿），净利润86.4亿。当前（A股2020.7.23收盘价19.19）市值1709亿（A股股价×总股本），静态市盈率19.78倍（1709÷86.4），市净率1.31倍（19.19股价÷每股净资产13.79），股息率2.03%（每股分红0.39÷19.19股价）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长5%，三年后市场给予1.5倍市净率估值，对应大约1600亿净资产（归属于母公司股东权益1390亿×1.05³），即2400亿市值，满意吗？如果三年后市场给予1倍（对应1600亿市值）或更低市净率估值（H股2020.7.23收盘价14.160），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

中信建投（601066）（06066.HK），2019年营收136.93亿（投资银行业务营收36.75亿、财富管理业务营收40.87亿、交易及机构客户服务业务营收37.05亿、投资管理业务营收16.26亿），净利润55亿。当前（A股2020.7.23收盘价47.75）市值3651亿（A股股价×总股本），静态市盈率17.53倍（3651÷55），市净率7.51倍（47.75股价÷每股净资产6.36），股息率0.49%（每股分红0.235÷47.75股价）。假设净资产（不含少数股东权益）每年增长5%，三年后市场给予1.5倍市净率估值，对应大约650亿净资产（归属于母公司股东权益565.8亿×1.05³），即1000亿市值，满意吗？如果三年后市场给予1倍（对应650亿市值）或更低市净率估值（H股2020.7.23收盘价11.780），能接受吗？以当前价格水平买入，有安全边际吗？

要注意的是，给企业估值或做投资决策前，不能只想上涨的空间，也要考虑到最坏的情况，也就是要有底线思维。一家上市公司最坏的情况是什么？就是破产、倒闭。在科技股狂潮的当下，在某些媒体或股民的鼓噪下，一边是看不懂的业务和估值，一边是担心错过的“机会”，这时候不妨想想乐视网（300104）[文化传媒]、暴风集团（300431）[文化传媒]、全通教育（300359）[文教休闲]、信威集团（600485）[通讯行业]、保千里（600074）[安防设备]等等。再想想看，如果满仓甚至加杠杆类似这样一支股票，是否能承受？

单就支付价格而言，中信证券（A股）当前的估值对我完全没有吸引力。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

安全边际

因为证券分析只需证明其内在价值是足够的，即只需对内在价值有个大致的估计，所以格雷厄姆在《聪明的投资者》一书提出了安全边际这一概念。巴菲特对此解释道：“你必须有能力对企业的内在价值有一个大体的估计，但是你并不能够给出准确的答案。这就是格雷厄姆所说的要有一定安全性的意思。”

《聪明的投资者》一书（第20章）从商业准则（每一种公司证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权）、支付价格（巴菲特：以40美分的价格买进1美元价值的资产；芒格：冗余思维模型）、股票类型（垃圾股[不要买]、劣质股[不要买]、成长股[代表性人物：费雪]、廉价证券/净流动资产股/烟蒂股[代表性人物：沃尔特·施洛斯]、不太受欢迎的大公司/低市盈率蓝筹股[代表性人物：约翰·聂夫]）、分散化理论、投资与投机的区别、投资者类型（未受过训练的投资者VS分析师；防御型投资者VS积极型投资者）等视角，阐述了安全边际这个概念。也就是说，安全边际不仅仅与支付价格（市盈率大小）有关，还与以上多个方面有关。

其实，要获得市场平均水平的投资结果，可以很简单，定投有代表性的指数基金（如沪深300）即可，但要获得超越市场平均水平的结果，却不容易，需要付出很多的努力。而最好的方法，就是“确保自己购买的证券物有所值，并且这样保持下去”。

我个人理解，谨守安全边际原则，就是要坚持底线思维。做任何投资都需要一种底线思维，要考虑到最坏的情况。A股市场，我们有股权质押爆仓的教训；其它投资产品，我们有“负油价”引发的中国银行“原油宝”事件的教训。那么，如何避免投资组合跌成零甚至负值呢？我个人体会是，不上杠杆/不借钱做投资，不碰看不懂或有可能跌成负值的金融产品，特别是境外或挂钩境外期货市场的金融产品。

所以，对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。也就是《孙子兵法》讲的慎战、知己知彼、先胜后战、以强胜弱、以正合以奇胜等思想。

前面说到，当前中信证券（A股）的估值对我完全没有吸引力。不过给中信证券估值后，我还会追问：相比中信证券，有没有更好的同行或其它标的呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

《孙子兵法》的排兵布阵讲正奇（分战法），投资上讲资产配置。资产配置可以分为大类资产配置、单类资产配置以及跨市场资产配置（如A股、港股、美股）。资产配置需要使用投资工具。股市中，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。

“做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远看，大约90%的投资收益都是来自于成功的资产配置。”这是全球资产配置之父加里·布林森被广泛传播的话。这也是我们要重视资产配置的原因。

既然资产配置对投资绩效的贡献高达90%，那么如何进行资产配置呢？

《资产配置的艺术》（精华版）中提到了多元化、再平衡、风险管理、再投资等，《资产配置的艺术：所有市场的原则和投资策略》（完整版）中详细阐述了资产配置的方法。

刘诚的《投资要义》一书将资产配置的级别由低到高分成三个维度：第一个维度是“单类资产的内部配置”；第二个维度是“大类资产配置”；第三个维度是“不同市场间的资产配置”。这个分析框架更简单易懂。

格雷厄姆在《聪明的投资者》中用保险业务的基本思想来类比分散化，也就是整体视角，或者投资组合视角。下面分别从大类资产配置、单类资产配置和投资工具三方面进行探讨：

（一）大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25%-75%股债平衡或50%-50%股债平衡。这种根据股市的动向反向操作，不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

这种股债平衡不正是一种简单的基于估值的“高抛低吸”择时方法吗？也就是说，市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%，自动地实现高抛低吸。至于怎么判断市场整体低估还是高估呢？对比历史市场平均市盈率（沪深交易所公开数据可查：上证指数、深证综指、深市主板、中小板、创业板市场平均市盈率），可判断当前时点市场平均市盈率处于什么位置水平。投资指数基金的，还可以参考中证指数公司官网公开的“指数估值 ”数据，低估买入，高估卖出，区间持有。这种实际上基于统计数据概率的方法，对我而言，比k线图有说服力多了。

（二）单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

首先要说明的是，不同于坊间流传的观点，费雪也考虑分散化，而非单一集中持股。在《怎样选择成长股》一书的“投资者的另外五个不要”这一章节中，费雪就给出了一个“最低多样化”的参考：A类公司（大公司），每只占初始资金比例不超过20%；B类公司，每只占初始资金比例不超过10%；C类公司（小公司），每只占初始资金比例不超过5%。

朱宁在《投资者的敌人》中提到散户对多元化的误解：“散户往往不知道如何进行多元化投资。他们错误地认为只有资金雄厚的投资者才有多元化的可能，自己持有的一两只股票尚且管理不过来，更不要说打理一个多元化的投资组合了。其实，散户投资者对多元化概念的理解存在误区。首先，投资者在考虑分散投资组合风险时，更多关注于投资组合中股票的个数，而不是各只股票收益之间的相关性。但前面的证据表明，投资组合是否充分多元化更大程度上与股票之间的相关性有关，而不是股票的个数。”作者还进一步认为，在投资时机的选择上也需要进行多元化。

经营上，没有经营之神的能力却搞多元化，找死；投资上，没有股神的能力却搞集中持股，找死。积多个小胜为大胜，而不是一把定输赢，不行吗？何况，经营之神也不搞多元化，股神也不搞集中持股。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

（三）投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

不同投资者的能力圈或有不同，比如巴菲特的能力圈可能在金融行业和消费品行业，费雪的能力圈可能在制造业。在自己能力圈内做投资，往往胜算更大。对于不是自己能力圈内的行业，却又看好该行业的发展前景怎么办？这时候，指数基金或许是更好的选择。对于安全边际不足的股票（比如，较高估值的成长股，或者估值合理的二类、三类股），可转债或许是更好的选择。有时候，一样的预期收益水平，可转债和指数基金比股票承担的风险更小。不过，我配置的股权类资产，以股票投资组合为主，指数基金为辅。因为在A股市场，配置股票还可以获得申购新股额度，有潜在的打新收益。

如何分析、投资可转债呢？用可转债四问分析法。我用这个分析框架，写了覆盖8大类行业的可转债研究笔记。分析框架如下所示：

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以金融地产大类为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

股票行情终端（金融地产大类可转债，加入自选股[转债池]）：

如果券商转债的价格回落到100附近，相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图：

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

投资组合的反脆弱性，主要体现在前面谈的三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。之所以要追问这个问题，因为低风险高收益的这个目标与现代投资组合理论似乎有些冲突。我在大学课程里学过“资本市场线”，表示收益与风险的关系，我也曾被这个理论误导了。怎么误导呢？

霍华德•马克斯在《投资最重要的事》中评论道：“关于风险与收益之间的关系，在投资界有一个广泛应用的图示。它是一条倾斜向上的‘资本市场线’，表明了风险与收益之间的正相关关系。市场努力使风险更高的资产看起来能够提供更高的收益。不然的话,谁会买呢？我们所熟知的风险一收益关系图是简约而优雅的。遗憾的是,许多人从中得出一个错误的结论,并因此而身陷困境。尤其是在经济繁荣时期，你会听到太多的人在说:‘高风险投资带来高收益。要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。’然而，靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因何在？很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。……传统的风险-收益图具有误导性，它虽然表现了风险与收益之间的正相关关系，却没有表现出其中所涉及到的不确定性。它对承担更高的风险便能赚更多钱的坚定暗示，已经给许多人造成了极大的痛苦。”

事实是，高风险并不能带来最终的高收益。大多数股民都曾“赚”过钱，甚至“大赚”过，可最终还是“一赢二平七亏”，为什么呢？

巴菲特给恩师的《聪明的投资者》一书的序言写道：“要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。本书能够准确和清晰地提供这种知识体系，但对情绪的约束是你自己必须做到的。”

简而言之，要想获得投资的成功，需要做到两点，一是构建一个知识体系（学会如何去评估一项生意的价值），二是控制好自己的情绪（学会如何看待市场价格的波动）。关于知识体系，我在《我的投资方法论：四问分析法=文化母体+价值投资》一文已经谈过，做年报分析就是在实践；关于情绪控制，我也做了《情绪管理》、《独立思考》两篇读书笔记。于我而言，情绪管理不但要学会如何看待市场价格的波动，更要学会如何看待生活、如何看待生命的意义。投资即修行，就像生活每天都在重复，投资运作也在不断重复，关键是每天都要进步（知识、智慧）或做出贡献。

纪录片《成为沃伦·巴菲特》（2017）片头，巴菲特对着一群年轻学生打了一个比方，大意是：想象一下，我打算让你们选你们想要的车，这是你一生中你能获得的唯一一辆车，所以你要好好去爱护它。当然，你不会在你的一生中只拥有一辆车，但你只有一个身体和一个大脑，这是你所拥有的，而且它要跟你一辈子。潜台词是，你要像爱护你一生中唯一的一辆车那样爱护你的身体和大脑。这样，才能与时间做朋友，享受时间带来的复利。

要做投资，避免投机（炒股），就需要做好打持久战的心理建设（长期视角），需要系统思考（整体思维）。要认识到，在投资生涯里，在投资组合中，部分投资失败是常态，部分失败是整体成功的一部分，短期失败是长期成功的一部分，要学会接受失败。每个人的情况不同，预期收益目标不同，不要与人（特别是牛市或结构性牛市中的“股神”）比较一时高低，避免陷入投机冲动，避免成为“一赢二平七亏”中的那70%。

要做投资，需要拥有一个知识体系作为决策基础，一个方法论养成投资习惯，一个投资清单和谬误清单控制情绪。简而言之，拥有一个能够自我进化的投资系统。这个投资系统，未来依然需要积累日日不断之功，也就是终身学习。如何学习？用企业案例（年报内容）诠释理论，边读边用，就是我的学习方法；用分析框架（投资四问）指导实践，照着清单做投资，就是我的投资方法。

最后重复一遍投资流程：首先把证券看成是企业的一部分所有权或债权，从企业的本质（为社会解决问题）出发，选择投资的国家（产业集群与产业竞争力）、行业（能力圈）、企业（可持续性竞争优势），加上择时（周期、估值），利用投资工具（主要是股票、可转债和指数基金），构建具有反脆弱性（保持底线思维）的投资组合。

2020.7.24